La búsqueda del monopolio

Las bolsas son negocios fascinantes. Son el negocio de red por excelencia, pioneros en la categoría. Antes de que existieran las redes sociales, antes incluso de las redes de pago, existían las bolsas de valores. Al igual que otros negocios de red, tienden al monopolio y están en un constante baile con los reguladores sobre su posicionamiento competitivo. La aparición de los dark pools y el pago por el flujo de órdenes, es uno de los resultados de una estructura de mercado que ha tratado de limitarlos.

El caso especial de la Bolsa de Nueva York es especialmente fascinante. Es una gran historia de fragmentación a monopolio a fragmentación a monopolio.

Las bolsas de valores funcionan como simples plataformas de dos caras, que ponen en contacto a compradores y vendedores. Al igual que otras plataformas, se benefician de los efectos de red. Cuantas más personas realicen transacciones, mayor será el valor de la plataforma para los demás. Como dicen los operadores, "la liquidez engendra liquidez".

En la época anterior a las comunicaciones electrónicas, se tardó en darse cuenta de este beneficio. En la primera mitad del siglo XIX, el comercio de valores era en gran medida local; la mayoría de las grandes ciudades tenían su propia bolsa. La primera bolsa de valores de Estados Unidos estaba en Filadelfia y, aunque Nueva York tenía una ligera ventaja como mayor centro de comercio, no había mucha diferencia entre ellas.

A medida que la tecnología mejoraba en la segunda mitad del siglo, esa ligera ventaja se acrecentaba. La telegrafía amplió el alcance de Nueva York y las principales empresas de Boston, Filadelfia y otros lugares querían cotizar allí. Las operaciones se concentraron en Nueva York y, a finales del siglo XIX, cerca de dos tercios de todas las operaciones bursátiles nacionales se realizaban en la Bolsa de Nueva York. Filadelfia quedó relegada, con una cuota del 3,5%.

Durante los 100 años siguientes, la Bolsa de Nueva York mantuvo su posición dominante.

Hay muchas maneras de mantener un monopolio: efectos de red, economías de escala, tecnología propia, marca, licencia gubernamental. La Bolsa de Nueva York hizo gala de la mayoría de ellas. Los efectos de red fueron los primeros, pero las economías de escala mantuvieron el ritmo. A medida que crecía, la bolsa podía repartir sus costes fijos entre un volumen de operaciones cada vez mayor. Hasta que los costes tecnológicos se redujeron, pocos podían permitirse los 2.000 millones de dólares que NYSE gastó en nuevas tecnologías durante la década de 1990.

Y en cuanto a la marca, no hay nada más icónico en las finanzas que la visión y el sonido de la campana de apertura en el parqué de la Bolsa de Nueva York.

Estas características permitieron a la bolsa ser bastante rentable. Ganaba dinero cobrando una pequeña comisión por cada operación. A mediados de la década de 2000 se embolsaba unos nueve céntimos por cada acción negociada. Era propiedad de sus miembros, los clientes que utilizaban la bolsa, por lo que la maximización de los beneficios no era fundamental para su existencia. Pero esos recortes le bastaron para obtener un generoso rendimiento del capital y pagar a su director general sumas aún más generosas (en 2003 estalló una polémica cuando se reveló que el consejero delegado, Richard Grasso, había cobrado 140 millones de dólares).

Sin embargo, el mundo nunca está quieto y bajo sus cimientos las arenas de Wall Street se movían.

En los años 80 y 90, la base de clientes de la Bolsa de Nueva York había empezado a consolidarse. Los clientes, que antes eran un batiburrillo de pequeñas empresas asociadas, se incorporaron y fusionaron en un número menor de empresas más fuertes. Esto se reflejó en la estructura de los miembros de la bolsa. En 1955, las empresas de segunda fila tenían una capitalización agregada equivalente a cerca del 80% del capital mantenido por las 10 primeras. En el año 2000, esta proporción se había reducido a menos del 10%. La otra cara de la moneda es que el poder se concentró en manos de unas pocas grandes empresas, como Merrill Lynch, Morgan Stanley y Goldman Sachs.

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Fuente: Net Interest, Morrison and Wilhem

Al mismo tiempo, la tecnología redujo el coste de la creación de nuevos centros de negociación electrónicos. Goldman Sachs, por ejemplo, había gastado miles de millones en tecnología y, a finales de los años 90, contaba con más de 20.000 ordenadores personales respaldados por ochenta billones de bytes de almacenamiento. Su tamaño también significaba que se sentaba en una parte mucho mayor del flujo de operaciones que cualquier pequeña sociedad habría tenido en 1955. ¿Por qué pasar eso a la bolsa? Goldman podía simplemente emparejar a compradores y vendedores internamente entre este vasto flujo y evitar el pago de tasas a la bolsa.

Aprovechando una tecnología más barata y rápida, empezaron a surgir varias bolsas alternativas. En el verano de 1999, los expertos en comercio electrónico de Goldman Sachs se reunieron con el fundador de una de estas nuevas bolsas, una empresa llamada Archipelago:

"Duncan Niederauer [una estrella en ascenso en Goldman Sachs] se acercó a la sala de conferencias y cogió un rotulador. Tras unas palabras de presentación, se dirigió a una pizarra, escribió 'NYSE' y dibujó un círculo alrededor.

'Vamos a ser la rama de comercio electrónico de la Bolsa de Nueva York', dijo Niederauer.

La sala soltó un grito colectivo. Goldman iba a por el NYSE, utilizando Archipelago como caballo de Troya."

Goldman había encontrado una forma de eludir la bolsa. Pero las bolsas seguían gozando de algunos privilegios normativos que empresas de nueva creación como Archipelago no podían superar. Así que, junto con otros grandes clientes de la Bolsa de Nueva York, se pusieron a presionar a los reguladores.

Tardó un poco, pero en abril de 2005, la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) introdujo 500 páginas de nueva regulación que acabaron con la Bolsa de Nueva York de antaño. Conocida como Reglamento NMS (Sistema de Mercado Nacional), exigía que todas las bolsas dirigieran el flujo de órdenes a todas las demás con el fin de encontrar el mejor precio para los clientes. Las acciones seguirían cotizando en una bolsa principal como la NYSE (o el NASDAQ en el caso de las cuatro grandes empresas tecnológicas), pero podrían negociarse en cualquier bolsa, incluidas las nuevas creadas por Goldman y otros.

El cambio de poder era total.

La erosión del monopolio del NYSE se reflejó en el valor decreciente de los asientos de los miembros. De un máximo histórico de 2,65 millones de dólares en el verano de 1999 (ajustado a la inflación, el máximo histórico fue en realidad en 1929), el valor de un asiento cayó a 1,25 millones de dólares en el verano de 2004.

Despojada de sus protecciones, la Bolsa de Nueva York se desmutualizó y se fusionó con Archipelago, el caballo de Troya de Goldman. Mientras tanto, otras bolsas, sistemas alternativos de negociación no bursátil y los llamados dark pools gestionados por antiguos miembros del NYSE competirían por el negocio. En la actualidad, hay unos 50 centros alternativos abiertos para la negociación de acciones estadounidenses fuera de las bolsas. En un mercado abiertamente competitivo, la Bolsa de Nueva York pasaría a perder la mitad de su cuota de mercado.

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Fuente: Net Interest, Office of Financial Research analysis, TAQ, Universidad de Chicago

Pero ahí no acaba la historia.

Nadie quiere perder un monopolio y la Bolsa de Nueva York no es diferente. Como dice Peter Thiel, "El monopolio no es... una patología o una excepción. El monopolio es la condición de todo negocio exitoso".

La primera respuesta fue la consolidación. Hoy hay 13 bolsas de valores aprobadas en Estados Unidos. Todas menos una, IEX, que hizo famosa Michael Lewis en su libro Flash Boys, son ahora propiedad de una de las tres empresas que cotizan en bolsa.

Poco más de un año después de salir a bolsa, el New York Stock Exchange se fusionó con Euronext de Europa. La propia Euronext se había formado a principios de la década mediante la fusión de las bolsas de París, Ámsterdam y Bruselas y LIFFE, la Bolsa Internacional de Futuros Financieros de Londres. La entidad combinada compró la American Stock Exchange y, en 2013, el conjunto fue engullido por ICE, el Intercontinental Exchange.

Esta oleada de fusiones se caracterizó por el afán de conseguir economías de escala, en un contexto de creciente "electronificación" de la negociación. En una fusión típica, se puede eliminar entre el 25% y el 40% de la base de costes del objetivo.

La segunda respuesta de las bolsas es más sutil: han cambiado las reglas del juego.

El Reglamento NMS, la norma que aflojó el control de las bolsas sobre su monopolio, contenía un salvavidas. Desde un episodio anterior de desregulación, las bolsas están obligadas a mantener una información de precios pública para los inversores. Sin ella, nadie sabría el precio de las acciones minuto a minuto. Sin embargo, el Reglamento NMS les permitió vender datos mejorados, más rápidos y ricos, con un coste adicional. Es más, el mismo reglamento hizo que esos datos fueran extremadamente valiosos: los grandes clientes de las agencias de valores tienen que comprarlos para garantizar su compromiso reglamentario de ofrecer la mejor ejecución en sus operaciones. La presión competitiva entre los clientes y las limitaciones al poder de fijación de precios de las bolsas han permitido que éstas suban los precios con regularidad.

Además, las bolsas cobran tasas por conectarse a su bolsa. Una de las razones por las que doce bolsas son propiedad de tres empresas es que pueden cobrar comisiones en doce bolsas en lugar de sólo tres. Una vez más, el poder de fijación de precios es limitado, ya que los clientes no tienen más remedio que conectarse. Hasta hace poco, las subidas de precios para la conectividad se evitaban regularmente.

Así, mientras que la parte de negociación del negocio bursátil se ha vuelto más competitiva con la entrada de centros de negociación alternativos, las bolsas han sido capaces de limpiar las partes de datos y conectividad de la pila.

Puede que la regulación haya cerrado un monopolio, pero ha abierto la puerta para que se desarrolle otro.

Y la Bolsa de Nueva York se apresuró a entrar por esa puerta. Cuando su centro de gravedad se desplazó de la negociación a los datos y la conectividad, no dudó en aumentar la presión sobre los márgenes de negociación. La reducción de las comisiones de negociación es una consecuencia inevitable de un mercado más fragmentado. La liquidez engendra liquidez y por ello, en el esfuerzo por ganarla, los centros compiten en precio. La Bolsa de Nueva York podía permitirse el lujo de participar porque ahora tenía datos y conectividad:

"No desglosamos la ejecución, pero no creo que haya dinero, creo, e incluso podemos perder dinero en la ejecución si asignáramos realmente los costes. ¿Y cómo hacemos el dinero? Los datos, los listados, la conectividad, la información... todo lo que rodea a la ejecución es donde ganamos dinero".

Hay otra forma de mantener un monopolio y se llama comoditizar el complemento. Joel Spolsky lo identificó como un patrón importante en las empresas tecnológicas hace muchos años y Gwern lo amplió. Un complemento es un producto que se suele comprar junto con otro, como la gasolina y los coches o las niñeras y las cenas fuera. En el espacio bursátil, los datos y el comercio son complementos. La integración vertical es la forma clásica de obtener un mayor rendimiento de los complementos, pero cuando la regulación lo impide, como ocurrió con las bolsas, hay una alternativa.

La alternativa es regalar el complemento. Si se hace bien, puede perpetuar el control a largo plazo de los mercados por parte de los operadores tradicionales. Los competidores del resto de la pila son demasiado numerosos, fragmentados y de bajo margen como para invertir sustancialmente en la infraestructura para competir. La gente habla de construir un foso alrededor de un negocio, pero como señala un corresponsal de Gwern, la alternativa es crear un desierto de rentabilidad a tu alrededor.

La bolsa redobló la estrategia comprando otros activos de datos para apuntalar su posición en su nuevo mercado principal. La empresa matriz de la Bolsa de Nueva York, ICE, ha realizado varias operaciones en el espacio desde su compra de Interactive Data Corporation en 2015. Su rentabilidad cuasi monopólica se refleja en su margen de beneficios, que se acerca al 60% antes de impuestos. A pesar del dinero que puede perder en la ejecución, el año pasado obtuvo el sexto margen de beneficios más alto entre las empresas del S&P 500, a la altura de Verisign ("la autopista de peaje de Internet") y Visa.

Como es lógico, los clientes no están contentos y recientemente han reaccionado. Un par de estos clientes consiguieron que su gente se dirigiera al ejecutivo de la SEC (Securities and Exchange Commission). A finales de 2018, la SEC se negó a agitar los aumentos de las tarifas en la alimentación de datos por primera vez, abriendo una lucha entre las bolsas por un lado y sus clientes de corretaje por el otro.

Como en otros debates sobre monopolios, la lucha desciende a una definición de términos. Hay una página en el sitio web de la SEC en la que todas las partes se reúnen para exponer sus argumentos (incluido un colegial que, "sin haber terminado aún el 11º curso... se sorprendió al descubrir que los doctores podían escribir algo tan fácilmente renunciable"). Por un lado, las bolsas argumentan que los datos y el comercio son productos "conjuntos" inseparables, que constituyen un mercado mayor. En el otro lado, los corredores consideran los datos de forma limitada, argumentando que su coste no justifica los precios cobrados.

La lucha está actualmente en un punto muerto, ya que el Tribunal de Apelación de EE.UU. ha anulado la intervención de la SEC por motivos legales. Pero pone de manifiesto la dinámica permanente que existe dentro de una estructura de monopolio.

En contra de lo que algunos piensan, un monopolio no viene con una garantía de por vida. A veces la tecnología puede reducir el dominio de una empresa en un sector, como hizo la telefonía móvil con la fija. Otras veces, la regulación se encarga de desmantelarlo. El problema de la regulación es que siempre implica compensaciones y la insuperable en este caso es la competencia que existe entre los operadores, por un lado, que buscan el mejor precio, y las bolsas, por otro, como plataformas para proporcionarlo. Al tratar de conciliar estos intereses, la regulación ha creado una trampa que simplemente ha desplazado el monopolio hacia arriba.

Hay un argumento que dice que los reguladores deberían haber dejado las cosas como están. En su libro Darkness by Design, el politólogo Walter Mattli argumenta que, a pesar de su mala reputación, cuando se trata de bolsas de valores, los monopolios funcionan. Demuestra que los mecanismos de buen gobierno del mercado que evolucionaron a lo largo de muchas décadas desaparecieron poco después de la muerte de la antigua NYSE. Ahora, en la era de los mercados fragmentados, hay que equilibrar las costosas inversiones en buen gobierno con el nuevo mandato de atraer liquidez para sobrevivir. Considera que en este nuevo fraude, todos salen perdiendo.

No hay dos monopolios iguales. Y la historia de la Bolsa de Nueva York no ha terminado. Pero sus doscientos años de historia ponen de manifiesto la lucha de poder entre un monopolio y sus clientes, y las compensaciones entre un monopolio y el sistema. La forma en que se desarrollan estas tensiones determina la supervivencia del monopolio.

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