Reinventando el sistema financiero

Todo el mundo cree entender el dinero. La gente lo gana, lo cuenta, lo ahorra, lo gasta, lo codicia, habla o no habla de él. Hace girar el mundo; todo el mundo lo entiende.

Sin embargo, si se rasca la superficie, lo que todos consideramos como algo tangible se disuelve en lo abstracto.

Tradicionalmente, los economistas pensaban que el dinero se inventó como solución a un problema del sistema de trueque. Suponían que, antes del dinero, la gente se limitaba a intercambiar bienes y servicios. Pero el trueque presentaba un problema: la "coincidencia de deseos": ambas partes querían lo que la otra tenía exactamente al mismo tiempo. Mi mujer, maestra de escuela, intercambió una vez una hora de clase por un corte de pelo. El hijo de su peluquero necesitaba una ayuda extra con sus tareas escolares exactamente al mismo tiempo que mi mujer necesitaba un corte de pelo. Resulta que es un hallazgo bastante fortuito. En su caso, las habilidades se alinearon perfectamente con las preferencias y el tiempo, y los costes de transacción se mantuvieron muy bajos.

Afortunadamente, hay una alternativa: el dinero. El dinero se adapta mucho mejor que el trueque y es más sencillo de procesar. En lugar de tener que fijar el precio de todo en relación con todo lo demás, los servicios pueden valorarse de forma absoluta según un punto de referencia distinto. Una vez que el dinero sea ampliamente aceptado como medio de intercambio, se podrá añadir un sistema de crédito.

La evolución del trueque al dinero es convincente, pero David Graeber, en su libro Debt: The First 5,000 Years, la considera falsa. Lo llama el mito fundacional de nuestro sistema de relaciones económicas. Al mirar hacia atrás en la historia, observa que el dinero y la deuda aparecen en escena exactamente al mismo tiempo. En lugar de que el dinero haya evolucionado como un medio de intercambio, argumenta que evolucionó como un medio de contabilidad, concretamente, de contabilidad del crédito. Cuando mi mujer salió de la peluquería, salió con un bonito peinado pero también con una obligación: le debía algo a la peluquería. Llevar la cuenta de las obligaciones es difícil, de ahí el dinero, que permite cuantificar con precisión las obligaciones. En el libro de Graeber, el crédito no es lo último, sino lo primero como unidad fundamental del comercio. Las unidades monetarias son medidas abstractas de la deuda y una moneda es simplemente un pagaré. En este sentido, el valor de una unidad monetaria no es la medida del valor de un objeto, sino la medida de la confianza en otros seres humanos.

El vínculo entre el crédito y el dinero se encuentra en el corazón de la banca. Cuando la gente piensa en el funcionamiento de los bancos, a menudo se entretiene con un modelo en el que los bancos reciben depósitos por un lado y prestan esos depósitos por otro. Aunque es una representación útil, no es estrictamente exacta. Al igual que en el origen del dinero, el crédito es lo primero. Así es como el Banco de Inglaterra describe la creación de dinero:

"En la economía moderna, la mayor parte del dinero adopta la forma de depósitos bancarios. La principal forma de crear estos depósitos es mediante la concesión de préstamos por parte de los bancos comerciales. Cada vez que un banco concede un préstamo, crea simultáneamente un depósito equivalente en la cuenta bancaria del prestatario, creando así dinero nuevo. Por ejemplo, cuando un banco concede una hipoteca a alguien para comprar una casa, no suele hacerlo dándole miles de libras en billetes. En su lugar, acredita en su cuenta bancaria un depósito bancario por el importe de la hipoteca. En ese momento, se crea nuevo dinero.

Aunque los bancos comerciales crean dinero a través de los préstamos, no pueden hacerlo libremente sin límites. Los bancos están limitados en cuanto a la cantidad que pueden prestar si quieren seguir siendo rentables en un sistema bancario competitivo. La regulación prudencial también actúa como una restricción de las actividades de los bancos para mantener la resistencia del sistema financiero. Y los hogares y las empresas que reciben el dinero creado por los nuevos préstamos pueden tomar medidas que afecten al stock de dinero: por ejemplo, podrían 'destruir' rápidamente dinero utilizándolo para pagar su deuda existente."

¡Hemos dicho que se vuelve abstracto! Para la mayoría de la gente, esto importa lo mismo que entender cómo funciona realmente el aparato en el que está leyendo este artículo. Pero si quiere reinventar el sistema financiero, sí importa. Y mucha gente quiere reinventar el sistema financiero. Entre ellos está Rune Christensen, el fundador de Maker DAO, un nuevo banco descentralizado. Nos adentramos en Maker DAO para ver cómo se reinventa la banca desde la perspectiva de la creación de Christensen.

Rune Christensen se involucró fuertemente en Bitcoin en 2011 desde sus residencias en Dinamarca y China. Con el tiempo, se desilusionó con el Bitcoin debido a su volatilidad y dirigió su atención hacia las stablecoins. A diferencia de las monedas de libre flotación como el Bitcoin, las stablecoins están vinculadas a otros activos como el dólar estadounidense.

En 2015, Christensen pasó seis meses creando una stablecoin vinculada al dólar en la plataforma Ethereum. La llamó eDollar y publicó su diseño en Reddit (a pesar de sus "escasos conocimientos de programación").

Sin darse cuenta, estaba reinventando la banca.

"Al principio del proyecto, recuerdo que ni siquiera nos dimos cuenta, al principio de Maker, de que esencialmente solo estábamos construyendo un protocolo que hacía las mismas cosas que la banca de reserva fraccionaria, hacía algo muy parecido a cómo funciona un balance bancario y solo lo estábamos implementando como un protocolo de cadena de bloques. Pensamos que estábamos haciendo algo completamente, totalmente diferente de cómo el dinero suele funcionar en el sentido tradicional."

Dos años después, Christensen formalizó su eDólar en una forma de dinero llamada Dai. El banco que ideó para crear su dinero se llama Maker DAO, y funciona así:

Un inversor entra en Maker DAO para pedir un préstamo. Tiene alguna garantía o colateral que está feliz de mantener guardada en una bóveda. Ahora mismo, esa garantía suele ser un criptoactivo como Ethereum. Por cada 100 dólares de criptoactivos, Maker suele estar dispuesto a prestar 66 dólares, añadiendo un colchón de protección contra una posible caída del valor de la garantía. Maker acepta la garantía y adelanta un préstamo, lo que hace emitiendo su dinero Dai.

Maker no opera bajo las restricciones de un banco comercial; sus operaciones son más coherentes con el modelo de banca libre practicado en Escocia en el siglo XIX. Esos bancos no estaban regulados en gran medida, y se les permitía emitir dinero según las fuerzas del mercado de la oferta y la demanda. El legado de la banca libre escocesa sobrevive en forma de billetes privados que los tres bancos escoceses emiten en su propio nombre. Desde 1845, el Banco de Inglaterra exige a los bancos emisores escoceses que reserven activos por el valor de los billetes en circulación, lo que da a los ciudadanos la seguridad de que pueden gastarlos en Inglaterra, incluso si reciben miradas extrañas al sur de las fronteras. El Banco de Inglaterra se encarga de comprobar el cumplimiento de las normas de reserva de activos, lo que hace visitando los lugares donde se guardan los activos para contarlos y comprobar que se mantienen de forma segura.

Por supuesto, si Maker encerrara los criptoactivos valiosos y se limitara a emitir limones, a nadie le interesaría. Su dinero tiene que tener algún valor, así que lo vincula al dólar, aunque de forma diferente a como los bancos escoceses vinculan su dinero a la libra. En el caso de Maker, los prestatarios pagan una comisión, que Maker denomina Comisión de Estabilidad, durante la duración de su préstamo. Maker puede flexibilizar esa comisión para influir en la oferta de Dai. Si las tasas de estabilidad son más altas, menos gente quiere pedir un préstamo y, por tanto, la oferta de Dai se reduce; por el contrario, si las tasas de estabilidad son más bajas, la oferta de Dai puede aumentar. La demanda de Dai también puede gestionarse a través de una tasa de ahorro Dai que Maker paga a los titulares de Dai, equivalente a los intereses de un depósito bancario. Al utilizar estas tasas para influir en la oferta y la demanda, Maker puede mantener el valor de su Dai cerca de su nivel objetivo de 1,00 dólares.

Lo que hace que Maker sea especial desde el punto de vista de los analistas bancarios es que es realmente muy rentable. El banco está constituido como una DAO, Organización Autónoma Descentralizada, lo que significa que delega las decisiones de gobierno en su comunidad. Esto lo hace increíblemente transparente. Su tabla de rentabilidad está en vivo para que todos lo vean; las discusiones entre sus usuarios son totalmente accesibles en línea (imagine eso para las discusiones de la Junta de un banco); y sus ganancias se presentan mensualmente a los pocos días de terminar el mes.

Maker gana dinero de tres fuentes: su negocio principal de préstamos, un negocio de comercio (en el que intercambia Dai por otras stablecoins respaldadas por dólares) y de la liquidación de la garantía de los préstamos (que también puede generar pérdidas).

En los cinco primeros meses de este año, Maker obtuvo unos ingresos de 54,2 millones de dólares. La mayor parte de sus ingresos proceden de los préstamos, en los que obtuvo un diferencial medio del 5,3% durante el periodo. Esto representa el diferencial entre las comisiones de estabilidad que Maker obtiene de los préstamos y la tasa de ahorro Dai que paga en Dai. A finales de mayo de 2021, Maker tenía 2.400 millones de dólares de préstamos en su balance y 2.200 millones de dólares de liquidez para un tamaño total del balance de 4.500 millones de dólares. Este mes, el "comité de mercado abierto" de Maker DAO propuso recortar las tasas de estabilidad, lo que tendrá un impacto en la rentabilidad en el futuro, aunque los mayores volúmenes podrían proporcionar una compensación.

Los costes son muy bajos, sólo unos 800.000 dólares en los primeros cinco meses del año, por lo que la mayor parte de los ingresos se convierten en beneficios operativos. Maker destina parte de sus beneficios a un colchón de superávit, que su "unidad central de riesgos" recomienda mantener en el 3% de los activos de riesgo (unos 70 millones de dólares en la actual cartera de préstamos).

Tabla

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Fuente: Net Interest, @SebVentures

El banco corre algunos riesgos.

En primer lugar, asume el riesgo de mercado en caso de que Maker no pueda liberar el valor de la garantía con la suficiente rapidez en un mercado a la baja. Esto ocurrió en marzo de 2020, cuando recibió un golpe de 5,8 millones de dólares cuando el precio de Ethereum cayó un 45%. Sin embargo, el mes de mayo estuvo bien; en la reciente caída, Maker ganó dinero con las liquidaciones.

En segundo lugar, hay cierto riesgo de contrapartida en sus tenencias de liquidez. Los 2.200 millones de dólares de liquidez de Maker consisten principalmente en stablecoins USDC, que están respaldadas por dólares estadounidenses en poder del consorcio Centre, del que es miembro Coinbase. Es lo más parecido a un dólar real en el mundo de las criptomonedas. Sin embargo, los activos no se comprueban con el mismo rigor que el Banco de Inglaterra comprueba los activos de los bancos escoceses; están "atestiguados" por la empresa de contabilidad Grant Thornton. Están cerca de los dólares estadounidenses, pero no son dólares estadounidenses. Esto supone otro riesgo para Maker.

Después de reservar algunos beneficios para cubrir estos riesgos, el resto puede ser devuelto a los propietarios de Maker. Estas son las personas que poseen el token MKR. Cuando se lanzó Maker DAO, emitió 1 millón de tokens MKR. En este momento, hay alrededor de 82.000 titulares. Andreessen Horowitz tiene una participación del 2,8%, pero por lo demás la propiedad está ampliamente distribuida. Los beneficios se devuelven a los titulares mediante un mecanismo de recompra. En lugar de reinvertirlos en la empresa o devolverlos a los propietarios mediante dividendos, los beneficios excedentes se utilizan para comprar fichas MKR en el mercado, que luego se cancelan (en los mercados de criptomonedas prefieren los términos destruir y quemar, mucho más violentos). A finales de mayo, quedaban unos 908.000 tokens MKR en circulación.

En cierto modo, este mecanismo de recompra es la conclusión lógica de la forma en que se han desarrollado las finanzas corporativas. Primero fue la empresa. Luego estaban las acciones, que se supone que representan participaciones en una empresa, al menos según Warren Buffett, pero que en muchos casos cotizan de forma totalmente independiente (AMC, GameStop, Clover). Con el tiempo, los dividendos dieron paso a las recompras como medio de distribución de capital. Han resultado ser más controvertidas, en gran medida porque son más abstractas ("nada más que manipulación de papel", según Elizabeth Warren). El token es la siguiente etapa: es una acción sin empresa (Maker DAO no es técnicamente una entidad legal) y se apoya en la abstracción de las recompras.

En los últimos doce meses, Maker ha ganado 63 dólares por token MKR. A su precio actual de 3.110 dólares, se negocia con un múltiplo P/E de 49 veces. Anualizando las ganancias del mes actual, el múltiplo es de 10x. Ajustado por las revisiones de las tasas de estabilidad, el múltiplo sube a entre 13x y 26x, dependiendo de qué nivel de ingresos por liquidación sea sostenible. En cualquier caso, para un banco que crece tan rápido como éste, parecen múltiplos interesantes.

Hay una serie de riesgos, por supuesto. Uno de ellos es que Maker DAO se quede atascado en el mundo de las criptomonedas y sea incapaz de expandirse a los activos del mundo real. El banco puso algunos activos del mundo real en su balance en abril, en asociación con una entidad llamada Centrifuge. Su estrategia es incorporar 300 millones de dólares en activos del mundo real con el tiempo. Pero como organización autónoma descentralizada, esto es difícil porque la mayoría de las contrapartes del mundo real quieren tratar con una entidad legal tradicional.

La segunda es la regulación. Hay un componente de la comunidad Maker DAO que rechaza la idea de que Maker sea un banco. ¡No es de extrañar, dado el escrutinio regulatorio que atrae!

Va a pasar mucho tiempo antes de que los nuevos modelos bancarios como Maker DAO entren en la corriente principal. El propio Rune Christensen dice sobre las finanzas descentralizadas: "No creo que necesariamente vaya a sustituirlo todo... El sistema financiero tradicional seguirá siendo en gran medida como es. Sólo reemplazará ciertas partes de él que ahora mismo son realmente malas y muy antiguas... esas cosas serán reemplazadas por DeFi y blockchain, pero el banco en sí probablemente permanecerá".

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