Revolución en el aire

Conocimos Revolut en 2016, cuando uno de sus primeros inversores me enseñó su aplicación y el panel de control al que tenía acceso. Solía viajar mucho y la oportunidad de acceder a divisas baratas a través de una tarjeta de pago era muy atractiva. Me inscribí como cliente y, según me informa hoy la aplicación, llegué a gastar 6.438 libras en mis viajes durante el resto del año.

Sabía que si yo encontraba útil la aplicación, otros también lo harían; estaba dispuesto a invertir. Poco después, la empresa salió a levantar su serie A y tuve la oportunidad de participar.

Esta semana, Revolut se ha convertido en la empresa tecnológica privada más valiosa del Reino Unido de todos los tiempos. Anunció una recaudación de capital que la valora en 33.000 millones de dólares. Esto la sitúa más o menos a la altura de NatWest Group, el banco en el que tuve mi primera cuenta cuando era niño.

El crecimiento masivo de Revolut es claramente muy emocionante para mí como inversor. Pero también plantea preguntas. El año pasado, NatWest obtuvo 11.000 millones de libras de ingresos; Revolut obtuvo 261 millones de libras. NatWest está en camino de obtener 2.500 millones de libras de beneficios; Revolut puede o no obtener beneficios. Revolut tiene algunos clientes más que NatWest, 16 millones frente a 12,5 millones, pero ¿qué valor tienen esos clientes?

Es hora de afilar mi lápiz y actualizar mi análisis de Revolut.

Revolut fue fundada a finales de 2013 por su director general, Nikolay Storonsky, y su cofundador, Vlad Yatsenko. Al igual que los fundadores de Transferwise, ambos estaban hartos de las comisiones que los bancos cobraban por las transferencias de divisas. Mientras que Transferwise se centró inicialmente en abaratar el envío de dinero a casa, Revolut se centró en abaratar el gasto de dinero en el extranjero. Storonsky recuerda cómo sufrió unos 2.000 dólares de comisiones ocultas por transacciones de divisas en un viaje a Estados Unidos desde su casa en el Reino Unido.

Sea como sea, ambos mercados son grandes. Revolut calcula que, combinados, los mercados tienen un valor de 190.000 millones de libras esterlinas en el Reino Unido y Europa, y diez veces más a nivel mundial. En el mundo anterior a Covid, la gente solía viajar mucho al extranjero y gastaba dinero cuando iba. Revolut calculó que en su mercado objetivo inicial, el Reino Unido, más de tres cuartas partes de la población se fueron de viaje en los doce meses anteriores al lanzamiento, gastando una media de 220 libras por viaje. La propuesta de la empresa era que podía evitar que estas personas tuvieran que pagar comisiones bancarias por sus gastos de vacaciones.

El enfoque en el gasto significaba que Revolut tenía que lanzarse con una tarjeta de pago. En julio de 2015, salió al mercado con una tarjeta Mastercard de prepago emitida por Paysafe. La tarjeta permitía a los clientes disponer de fondos en libras esterlinas, euros y dólares, y gastar en línea y en tiendas con una tarjeta MasterCard multidivisa aceptada en todo el mundo y vinculada a su cuenta Revolut. Una tarjeta virtual estaba disponible para las compras en línea tan pronto como se creaba la cuenta y una tarjeta física se enviaba poco después. Los fondos de los clientes estarían protegidos en cuentas de Barclays.

En ese momento, Revolut era sólo una aplicación; la infraestructura la proporcionaban otros como Paysafe, Mastercard y Barclays. Pero como aplicación, ofrecía una solución fácil y bien diseñada para múltiples problemas de los consumidores: transferir dinero entre divisas, gastar dinero en el extranjero y hacer un seguimiento de las transacciones.

El modelo de ingresos consistía en explotar el lado del gasto del negocio para obtener una parte de las tasas de intercambio de los comercios cuando los clientes utilizan sus tarjetas. Al principio, la empresa ofrecía el cambio de divisas y las transferencias de dinero hasta 500 libras esterlinas de forma gratuita. Más tarde, amplió las condiciones del cambio de divisas gratuito. Sin embargo, la economía no cuadraba. En Europa, las tasas de intercambio de débito están limitadas a un 0,20% del valor de la transacción, lo que no es suficiente para cubrir el coste del cambio de divisas gratuito. Así que Revolut se puso a la caza de nuevas fuentes de ingresos.

El modelo original tenía la caza cumplida por las tarifas de suscripción. El modelo inicial de Revolut preveía unos ingresos de 5,7 millones de libras esterlinas tres años después del lanzamiento, de los cuales más de 5 millones de libras esterlinas procederían de las suscripciones, lo suficiente para obtener beneficios. Se estimaba que alrededor del 30% de los clientes pagarían unos 165 euros al año en concepto de suscripciones. En efecto, por aquel entonces lanzó un producto de suscripción. Sin embargo, para entonces, la estrategia había cambiado; lo importante no era buscar flujos de ingresos, sino más clientes.

En su plan inicial, Revolut preveía 140.000 clientes a tres años vista. Lo consiguió en nueve meses. Gracias a las campañas virales de recomendación, Revolut fue capaz de captar clientes muy rápidamente. Los medios de comunicación ayudaron: la empresa apareció en la prensa y en la televisión. También se introdujo pronto en nuevos mercados, con un 10% de sus clientes procedentes de Francia muy poco después de su lanzamiento.

Hoy, la empresa está presente en 35 países y tiene 16 millones de clientes. Es una cifra importante, pero es probable que muchas de sus cuentas estén inactivas. Datos de terceros (Apptopia) sugieren que en junio, la aplicación tenía 3,4 millones de usuarios mensuales y 1,3 millones de usuarios diarios en todo el mundo.

El mayor mercado de Revolut sigue siendo el Reino Unido (19% de los usuarios medios mensuales), donde en 2020 obtuvo el 88% de sus ingresos. Otros grandes mercados son Irlanda (12% de usuarios medios mensuales), donde 1 de cada 2 adultos es cliente; Rumanía (10% de usuarios medios mensuales); y Francia (7,5%).

Revolut se lanzó en EE.UU. en marzo de 2020, y a finales de año había registrado 200.000 clientes; el total de descargas es ahora más del doble, pero la media mensual de usuarios está en torno a los 135.000 en junio. Su mercado objetivo en EE.UU. son los 40-45 millones de personas que no son originarias de ese país, que pueden tener una mayor demanda de una cuenta multidivisa y son más propensos a querer enviar dinero al extranjero.

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Net Interest

El rápido crecimiento del número de clientes ha provocado algunos problemas de crecimiento en Revolut. Los clientes se quejan de la congelación de fondos y del cierre de cuentas porque los sistemas antiblanqueo detectan demasiados falsos positivos, mientras que el servicio de atención al cliente carece de recursos suficientes para solucionar los problemas. En los primeros nueve meses de 2020, Resolver, un servicio de quejas en línea, recibió casi 4.000 quejas sobre Revolut, después de recibir casi 2.500 durante todo el año anterior.

Además, en 2019, Wired pintó una imagen de una cultura de trabajo tóxica en la que la rotación de personal era abundante. Ese problema se abordó con una revisión de la gobernanza que llevó a la llegada de varios nuevos directores no ejecutivos. El problema de los clientes sigue siendo un problema para muchos.

Sin embargo, con los clientes llegan los ingresos, aunque todavía de la variedad de intercambios limitados y no suficientes para mantener el negocio. En el momento de la ronda de la serie A en 2016, la proyección de ingresos de 2017 se había mejorado de 5,7 millones de libras a 10,0 millones de libras. El resultado real fue de 12,8 millones de libras. Sin embargo, una vez más, los beneficios se vieron reducidos. La cubierta de la serie A retrasó el punto de equilibrio un año hasta 2018; tres años después, la empresa aún no ha reportado un beneficio en un período sostenido de doce meses.

Sin embargo, afirma que se está acercando. En el cuarto trimestre de 2020, Revolut registró una pérdida operativa ajustada de 6 millones de libras, apuntalada por los beneficios de noviembre y diciembre. Las suscripciones son un lastre. En el Reino Unido, la empresa ofrece tres niveles de suscripción: plus (30 libras al año), premium (72 libras al año) y metal (120 libras al año). Ofrecen distintos límites en cuanto a la retirada de dinero en cajeros automáticos sin comisiones, el cambio de divisas sin comisiones (el nivel más bajo está limitado a 1.000 libras al mes) y el número de pagos internacionales gratuitos. El año pasado, las suscripciones aportaron 75 millones de libras a los ingresos totales, y el 14% de los nuevos clientes contrataron una suscripción de pago.

El mayor aumento de los ingresos procede de los nuevos productos. Revolut ha sido una máquina de lanzar nuevos productos. Solo en 2020, lanzó 15 nuevos productos e innovaciones para los clientes minoristas. Entre ellos se incluyen bóvedas de ahorro con intereses, banca abierta, comercio de oro y plata, cuentas junior, regalos en efectivo, recompensas, reparto de facturas, herramientas de gestión de suscripciones, anticipos de sueldo y nuevos tokens de criptomonedas.

Según el director general, enviar los productos con rapidez es importante:

"Es nuestra arma secreta, es como competimos con otras empresas. Porque, en última instancia, lo que hacen todas las empresas es ofrecer productos a la gente, y cuanto más rápido se envíen los productos, más rápido se podrá iterar sobre los productos, por lo que habrá más posibilidades de ganar. En consecuencia, [en los] últimos 5-6 años, acabamos de perfeccionar la velocidad -y prestamos mucha atención a la velocidad y a la calidad del producto- porque, en última instancia, el producto gana.".

En su prisa por ofrecer el producto, la empresa no se avergüenza de imitar a otros. Su producto de adelanto salarial se basa en el que ofrecen empresas como Salary Finance, Wagestream y Level Financial Technology. Está en proceso de desplegar el trading social, similar a lo que ofrece eToro. En el futuro, tiene la ambición de unir su ecosistema minorista con su ecosistema empresarial (500.000 clientes) para permitir que las empresas y los consumidores realicen transacciones sin intermediarios. Suena un poco a Square.

Interfaz de usuario gráfica, Aplicación

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Fuente: Net Interest, White Sight

El despliegue de productos de tipo mecánico fue igualmente bueno porque el descenso de los viajes durante la pandemia fue devastador para el negocio histórico de Revolut. Los volúmenes de pagos internacionales se redujeron en dos tercios en comparación con los niveles anteriores al Covid-19, lo que provocó un descenso del 12% en los ingresos totales entre el primer y el segundo trimestre. Afortunadamente, el comercio de acciones y posteriormente de criptomonedas se recuperó. En todo el año, los ingresos por tarjetas e intercambios aumentaron un 28%, hasta los 95 millones de libras, pero las comisiones por cambio de divisas y patrimonio aumentaron un 150%, hasta los 80 millones de libras.

Los ingresos por cliente alcanzaron alrededor de 36 libras sobre una base anualizada en el primer trimestre de este año, frente a las 21 libras de todo el año 2020. Al igual que Robinhood, de la que hablamos la semana pasada, las cifras son pequeñas. En términos de dólares estadounidenses, la tasa de ingresos del primer trimestre equivale a 50 dólares por cliente. Esto se compara con unos 90 dólares por cliente en el banco estadounidense Chime (2020) y 137 dólares en Robinhood (1T21). En los bancos tradicionales, las cifras son mayores. NatWest genera unos 420 dólares de ingresos por cliente y, en Estados Unidos, Bank of America y Chase generan más de 500 dólares por cliente.

La diferencia estriba, por supuesto, en que los aspirantes pueden, en principio, escalar a bajo coste. Revolut sigue haciendo crecer su base de clientes rápidamente a través de las referencias, aunque no está claro cuál es el retorno de la adquisición de un cliente cuando el incentivo por referencia es de 50 libras (incluso si el nuevo cliente tiene que hacer tres transacciones para calificar). En 2020, el margen bruto del negocio mejoró del 29% en el primer trimestre al 61% en el cuarto. Por debajo del beneficio bruto, hay 226 millones de libras de gastos administrativos; ahora mismo esa base de gastos está creciendo más rápidamente que los ingresos, ya que la empresa invierte en expansión, pero en algún momento eso se ralentizará. De hecho, la empresa ya emplea a más personal de cumplimiento por cabeza que los principales bancos del Reino Unido, por lo que es posible que no necesite invertir tanto en este ámbito. Según los datos de LinkedIn, el 16% de su personal se dedica al cumplimiento normativo, frente al 8-9% de los grandes bancos británicos.

Al igual que otras empresas de tecnología financiera para el consumidor, Revolut ha convergido en la estrategia de la super aplicación. "Una aplicación para todo lo relacionado con el dinero", reza el encabezamiento de la página web de la empresa. "Estamos construyendo la primera superapp financiera verdaderamente global del mundo". Sin embargo, a diferencia de otras, no tiene un negocio principal rentable. Chime tiene intercambio de débito no regulado: no sufre el tope que tiene Revolut en Europa. Robinhood tiene pago por flujo de órdenes. Tinkoff, en Rusia, tiene préstamos con tarjeta de crédito.

Revolut tiene dos cosas a su favor: quiere ser global y, a diferencia de otras, quiere ser un banco.

"Nuestra visión es que queremos construir un banco global... tarde o temprano, alguien lo hará, y queremos ser nosotros."

Revolut está entrando en nuevos mercados a un ritmo de 5-10 al año. Suele pasar hasta dos años sobre el terreno antes del lanzamiento e invierte entre 10 y 20 millones de dólares en el proceso. Revolut cree que puede superar a los competidores locales en la mayoría de los países en los que entra una vez que pone en marcha sus campañas de marketing.

Sin embargo, es un reto difícil. No hay ningún precedente real para un banco de consumo global. Citi y HSBC lo intentaron, pero se retractaron de sus ambiciones globales en oleadas. HSBC cedió recientemente su negocio en Francia, pero años antes había renunciado a su eslogan "el banco local del mundo". Citi está a punto de vender sus operaciones de banca minorista en Corea del Sur como parte de su estrategia para abandonar la banca de consumo en 13 mercados de Asia y Europa.

En un reciente evento para inversores, el consejero delegado de Tinkoff lanzó una pulla a Revolut: "Nuestro modelo, en el que estamos pensando en este momento, no es un modelo ligero, en el que se extraen unos cientos de miles de clientes en 20 mercados diferentes. No estamos pensando en eso".

Revolut también quiere ser un banco. Ahora mismo está regulado como emisor de dinero electrónico en el Reino Unido, aunque tiene licencia bancaria en Lituania. Cuenta con 4.500 millones de libras de fondos de clientes (310 libras por cliente) que necesita mantener en efectivo en cuentas de instituciones financieras autorizadas como mecanismo de salvaguarda. Una licencia bancaria aportaría tres beneficios. Permitiría a Revolut invertir los fondos de los clientes de forma más amplia, por ejemplo, ofreciendo préstamos. También proporcionaría a los clientes un seguro de depósito sobre sus fondos (aunque no está claro hasta qué punto esto es un obstáculo para reunir fondos; Wise se asienta sobre los fondos de los clientes con una media de 2.300 libras por cuenta sin seguro). Por último, una licencia bancaria daría a Revolut acceso a las instalaciones del banco central. Como dijo recientemente el presidente Martin Gilbert:

"La licencia bancaria sería bastante ventajosa para nosotros... en este momento, una de las grandes desventajas que tenemos es que podríamos tener 3.000 o 4.000 millones de libras a un día cada noche con tipos de interés negativos, por lo que se puede ver el lastre que eso supone para los beneficios, porque tenemos que salvaguardar el dinero de los clientes, obviamente, porque no somos un banco."

En EE.UU., SoFi está buscando una licencia bancaria y ha indicado que podría añadir entre 200 y 300 millones de dólares al año a sus proyecciones de EBITDA de referencia en los próximos años. Su modelo de negocio se centra mucho más en el lado de los préstamos que el de Revolut, pero refleja el atractivo de una licencia bancaria.

El inconveniente es, por supuesto, el coste. Revolut tiene que operar actualmente con sólo 63 millones de libras de capital. Una licencia bancaria aumentaría ese requisito de capital, que es una de las razones por las que acaba de recaudar 800 millones de dólares en su serie E.

Hay otro inconveniente, que es la valoración. En la misma entrevista, el presidente Martin Gilbert dijo: "No queremos ser percibidos como un banco porque los bancos tienen una valoración mucho más baja que un negocio fintech, así que realmente necesitamos mantener esa ventaja de ser vistos como un negocio de movimiento rápido y basado en las comisiones en lugar de en los intereses".

Eso no es algo de lo que Revolut tenga que preocuparse durante un tiempo. Acaba de obtener capital a una valoración de 74 veces los ingresos de los últimos doce meses, en comparación con NatWest a 2,3 veces. La cuestión ahora es si puede extraer suficiente rentabilidad de sus clientes para crecer en esa valoración.

Wise llegó al mercado en el Reino Unido la semana pasada con un enfoque desagregado de los servicios financieros: aislar un producto y ofrecerlo más barato que la competencia, sin subvenciones cruzadas. El modelo de paquetes de Revolut es diferente. Sus accionistas más recientes, Softbank y Tiger Global, saben que los ingresos están ahí fuera; apuestan por que, pulverizando productos por los mercados, Revolut puede captar parte de ellos.

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