Rivalidad entre brokers

Si está familiarizado con el folclore estadounidense, probablemente conozca la disputa que enfrentó a las familias Hatfield y McCoy. Si no, es toda una historia.

Comienza en la época de la Guerra Civil. Los Hatfield eran una familia adinerada con una gran explotación maderera a lo largo del río Tug Fork, en Virginia Occidental. Los McCoy eran granjeros con tierras al otro lado del río, en Kentucky. Las tensiones entre las familias habían estado latentes durante años, pero cuando los McCoy sospecharon que los Hatfield les habían robado uno de sus cerdos, la situación se volvió violenta. Convencido de que el cerdo era suyo, Randolph McCoy llevó el asunto ante el juez de paz local, pero perdió. El testigo clave, un pariente de ambas familias, apareció muerto más tarde, asesinado por dos hermanos McCoy.

La disputa se intensificó después de que la hija de Randolph, Roseanna, se involucrara sentimentalmente con uno de los Hatfield y abandonara a su familia para vivir con ellos. No era la mejor base para una relación. Los McCoy intentaron que lo arrestaran por cargos pendientes de contrabando y, aunque escapó, la pareja no se reconcilió; ella fue abandonada para dar a luz a su hija sola.

Poco después, tres hermanos de Roseanna se enzarzaron en una pelea con uno de los Hatfield tras haber estado bebiendo en Blackberry Creek, Kentucky. Ellison Hatfield recibió 26 puñaladas y fue rematado con una escopeta. Los hermanos fueron detenidos, pero la familia Hatfield organizó un gran grupo de vigilantes para interceptarlos. Fueron atados a arbustos de pawpaw y ejecutados, con un total de cincuenta disparos. Poco después, otro McCoy cayó en una emboscada tendida por miembros del clan Hatfield.

La disputa alcanzó su punto álgido durante la masacre del día de Año Nuevo de 1888. En la oscuridad de la mañana, miembros de la familia Hatfield asaltaron la cabaña de los McCoy y se produjo un tiroteo. Randolph McCoy escapó, pero dos de sus hijos fueron asesinados y su esposa golpeada. Con la casa en llamas, Randolph y el resto de su familia escaparon al desierto.

Los asesinatos llevaron al gobernador de Kentucky a autorizar que una fuerza especial cruzara a Virginia Occidental para localizar a los culpables. Varios de ellos murieron en el proceso y, tras un enfrentamiento, la Batalla del Grapevine Creek, ocho fueron arrestados y llevados de vuelta a Kentucky para ser juzgados. El caso requirió la intervención del Tribunal Supremo alegando que la extradición interestatal era ilegal, pero el tribunal dictaminó que los hombres podían ser juzgados. Fueron declarados culpables y uno de ellos condenado a muerte.

Entre 1880 y 1891, la contienda se cobró la vida de más de una docena de miembros de las dos familias. Fue un episodio sangriento sin vencedores.

Lo que lo convierte en una extraña metáfora del entorno competitivo de la banca de inversión. Sin embargo, en sus recientes memorias, el antiguo Consejero Delegado de Morgan Stanley, John Mack, describe así su relación con Goldman Sachs: "Nuestras empresas eran enemigos acérrimos: los Hatfield y los McCoy".

Puede que no estuviera exagerando. A lo largo del libro, Mack se refiere a Goldman Sachs como su "archienemigo". Describe su incursión en China y la ayuda que recibió de su banquero local: "En la guerra, y créanme, fue una guerra, para conseguir el mejor negocio y frustrar a Goldman Sachs y otras firmas de inversión en China, ella era la artillería pesada".

Esta semana, Morgan Stanley ganó su última batalla a Goldman Sachs. Ambas firmas presentaron sus resultados del año pasado y contrastaron notablemente. Fue un año difícil para el sector, pero mientras que los ingresos de Goldman Sachs descendieron un 20%, los de Morgan Stanley sólo lo hicieron un 10%. Morgan Stanley generó un 15% de rentabilidad sobre fondos propios; para Goldman, fue del 11%. En sus llamadas de resultados, el CEO de Morgan Stanley concluyó: "La empresa hizo lo que se suponía que tenía que hacer, con nuestros negocios más estables de Gestión de Patrimonios y Gestión de Inversiones compensando los descensos en Valores Institucionales". Por el contrario, el CEO de Goldman admitió: "En pocas palabras, nuestro trimestre fue decepcionante y nuestra combinación de negocios resultó especialmente difícil".

Cuando se fundó Morgan Stanley en 1935, Goldman ya llevaba 66 años funcionando. Pero había atravesado tiempos difíciles. Su reputación había quedado destrozada por su patrocinio de Goldman Sachs Trading Corporation, un fondo de inversión que se hundió tras el crack de Wall Street. Y el entorno del mercado dejaba poca necesidad de los servicios de Wall Street, "especialmente los servicios de una mediana empresa judía con pocas capacidades distintivas", escribió más tarde el consultor estratégico de la empresa. En el periodo comprendido entre el crack de 1929 y el final de la Segunda Guerra Mundial, Goldman Sachs sólo fue rentable en ocho de los dieciséis años. Muchos socios debían dinero a la empresa porque sus ingresos como socios eran inferiores a las sumas que sus familias necesitaban para salir adelante. El año en que se fundó Morgan Stanley, Goldman sólo hizo tres colocaciones de deuda, por un total de menos de 15 millones de dólares.

Morgan Stanley salió reforzado. Fue creado por los socios de J.P. Morgan & Co. Henry Sturgis Morgan (nieto de J.P. Morgan), Harold Stanley y otros, después de que la legislación gubernamental exigiera la separación de los negocios de banca comercial y de inversión estadounidenses. Los socios trajeron consigo a sus clientes de J.P. Morgan. En su primer año de operaciones, la empresa captó una cuota de mercado del 24% (1.100 millones de dólares) en ofertas públicas y colocaciones privadas.

A diferencia de Goldman Sachs, Morgan Stanley no tuvo que luchar contra los prejuicios. Reflexionando sobre su época de banquero, el futuro Consejero Delegado de Goldman Sachs, Hank Paulson, dijo que incluso "a finales de los 70, era mucho más fácil hacer negocios si te llamabas Morgan Stanley". Cuando Morgan Stanley acabó promocionando a un socio judío, un alto cargo de la firma llamó a su homólogo en Goldman. "¡Acabamos de hacer nuestro primer socio judío!" "Oh, Perry", replicó Weinberg sin pausa, "eso no es nada. Los hemos tenido aquí durante años".

En 1947, Morgan Stanley se había afianzado como la empresa con más éxito de Wall Street. El honor se cristalizó cuando la empresa fue nombrada principal demandada en un pleito antimonopolio que el gobierno de EE.UU. interpuso contra el sector. "US v Henry S Morgan et al" sostenía que entre 1915 y 1947, diecisiete firmas crearon "una conspiración y combinación integrada y global mediante la cual [los bancos] desarrollaron un sistema para eliminar la competencia y monopolizar la flor y nata del negocio de la banca de inversión". Goldman se sintió agradecido por aparecer en la lista.

En los años siguientes, ambas empresas se expandieron ampliamente. Cuando los inversores minoristas dieron paso a los inversores institucionales como principales participantes en los mercados de renta variable en la década de 1950, Goldman desarrolló un negocio de negociación en bloque para servirles. La empresa empezó a cobrar por el asesoramiento en fusiones y adquisiciones y lanzó un negocio de bonos junto con su negocio de papel comercial. Morgan Stanley hizo lo mismo. A finales de los 70, añadió una nueva división prácticamente cada año: gestión de carteras en 1975, negociación de deuda pública e intermediación automática para instituciones en 1976, e intermediación minorista para particulares con grandes patrimonios en 1977, tras una adquisición en San Francisco.

En asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones, Goldman acabó alcanzando a Morgan Stanley. Consciente de lo difícil que sería desbancar a Morgan Stanley como banquero de inversión de las grandes empresas de primer orden, se centró en empresas más pequeñas y, en particular, en objetivos de adquisiciones. A principios de los setenta lanzó su unidad de "defensa de ofertas" y, cuando el boom de las fusiones y adquisiciones despegó en los ochenta, estaba bien situada. En 1981, Morgan Stanley seguía a la cabeza de Wall Street con 40 millones de dólares en comisiones por fusiones, realizando un tercio de todas las operaciones, pero Goldman Sachs había entrado en los tres primeros puestos.

Sin embargo, en el negocio de suscripción de valores, la brecha seguía siendo evidente. Tras una serie de operaciones con bonos para Ford, Sears Roebuck y General Electric en 1956, Goldman se coló entre los diez primeros de Wall Street. Pero en casi todos los años entre 1935 y 1981, Morgan Stanley reinó supremo.

Esto empezó a cambiar en 1983 con la introducción de una nueva norma: la Norma 415 de la Comisión del Mercado de Valores. Esta norma permitía a las empresas públicas registrar nuevos valores pero aplazar la oferta pública hasta dos años. De este modo, las empresas podían hacer una oferta pública precisamente en el momento en que necesitaban el dinero, o cuando las condiciones del mercado eran favorables, con un mínimo de gastos y esfuerzo. La norma favoreció a los bancos con capital para adquirir grandes bloques y descargarlos rápidamente. Morgan Stanley cayó en picado hasta el quinto puesto en la clasificación de suscriptores. Sin embargo, junto con Goldman, se benefició de una consolidación de la cuota de mercado. Tras haber gestionado una cuarta parte de la nueva deuda antes de la introducción de la Norma 415, seis empresas suscribieron casi la mitad después.

Como resultado tanto de su expansión como de la necesidad de más capital para apoyar su negocio principal, Morgan Stanley decidió salir a bolsa. "Cuanto más rápido nos expandíamos, cuanto más riesgo asumíamos, antes optaban por la rampa de salida los socios más recelosos", escribió John Mack. "Antes, esos socios se sentían 100% cómodos en la empresa... A mediados de los 80, el subtexto en cada fiesta de jubilación era cuánto capital abandonaba el edificio. Cuantos más socios se marchaban, menos crecimiento podíamos permitirnos. Necesitábamos más capital, y una fuente más permanente. Esa era la clave. ¿La solución? Salir a bolsa". En 1986, la empresa vendió el 20% de sus acciones al público, con lo que recaudó unos 300 millones de dólares. Emitidas a 56,50 $, las acciones subieron a 71,25 $ en su primer día de cotización. "Gané más dinero en seis horas y media del que había soñado ganar en toda mi vida".

Durante trece años después, Goldman se mantuvo firmemente en privado. Al principio, la empresa no lo vio como una desventaja competitiva. A principios de los 90, Goldman pasó de estar entre las cinco primeras aseguradoras mundiales a estar entre las tres primeras. En el negocio de fusiones y adquisiciones, menos intensivo en capital, se mantuvo entre los tres primeros, junto con Morgan Stanley.

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Pero en 1997, Morgan Stanley se fusionó con Dean Witter para formar un negocio de servicios financieros más grande y diversificado. "Las cosas habían ido bastante bien para Morgan Stanley", escribió Mack. "Pero mi opinión era que este impulso acabaría por agotarse. Necesitábamos seguir innovando; cazar nuevas oportunidades". En concreto, la fusión proporcionó a la empresa un flujo de ingresos más estable. "Gracias a las comisiones por transacciones con tarjetas de crédito y a las comisiones recurrentes que la empresa obtenía de su negocio de fondos de inversión, cubrió sus gastos generales en los cuatro primeros meses del año. A partir del 1 de mayo, todo fueron beneficios. En cambio, el negocio de Morgan Stanley, basado en la negociación, era imprevisible. No cubríamos nuestros gastos generales hasta septiembre, o incluso más tarde".

La fusión dejó a Goldman en un dilema estratégico: carecía de la divisa de una cotización pública para realizar sus propias adquisiciones y dependía de sus socios para obtener capital. "Goldman siempre ha estado por encima de los demás, pero ahora Morgan Stanley Dean Witter está haciendo estragos en la empresa", informaba Financial News. Goldman, por su parte, decidió salir a bolsa. Vendió una octava parte de la empresa y recaudó 3.600 millones de dólares. En su primer día de cotización, las acciones de Goldman saltaron de 53 a 76 dólares antes de cerrar el día a 70 dólares.

Los años siguientes marcaron una divergencia de fortunas. La quiebra de las puntocom en 2000 afectó a ambas empresas de forma diferente. Bajo la dirección de Phil Purcell, antiguo consejero delegado de Dean Witter, Morgan Stanley asumió menos riesgos. "Cuando Phil se retiró, Goldman Sachs y J.P. Morgan se lanzaron en busca de las oportunidades que siempre crea una crisis", escribió Mack. "Hicieron tremendas incursiones en áreas en las que Morgan Stanley había dominado antes. En mi opinión, perdimos concentración y compromiso, y con ello nuestra posición de liderazgo en Wall Street". Purcell y Mack se enzarzaron en una lucha de poder muy pública, que culminó con la marcha primero de Mack y luego de Purcell, antes de que Mack regresara.

Hank Paulson, ahora Consejero Delegado de Goldman Sachs, pensaba que la OPV ayudó a su empresa a competir. "Pasamos de ser la empresa mediana a ser una gran empresa y mantuvimos los mejores atributos de la cultura. Pasamos de ser una firma en la que estábamos detrás de Morgan Stanley y justo al lado de Merrill Lynch a ser una firma que era claramente el líder mundial".

Durante la mayor parte de los 20 años siguientes, Goldman Sachs siguió siendo dominante. En suscripción, generó más ingresos que Morgan Stanley todos los años excepto cuatro. En asesoramiento de fusiones y adquisiciones, sus ingresos superaron sistemáticamente en un 50% a los de Morgan Stanley. Y en ventas y negociación, también dominó, ganando más que Morgan Stanley en renta fija y, hasta 2014, en renta variable.

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Sin embargo, en lugar de competir frontalmente, Morgan Stanley ha asignado cada vez más recursos a otras áreas menos intensivas en capital, en particular la gestión de activos y la intermediación minorista. Sus adquisiciones de ETrade (2020) y Eaton Vance (2021) mejoran el "flujo de ingresos constante" que John Mack había codiciado en Dean Witter años antes. "Se trata de negocios básicos con escala en los principales mercados que son, en conjunto, más ligeros de balance y se benefician de ingresos más duraderos basados en comisiones. Seguimos invirtiendo en estas áreas para impulsar el crecimiento futuro", dijo el actual consejero delegado, James Gorman, en su llamada de resultados de esta semana.

Como resultado, Morgan Stanley es ahora capaz de generar más ingresos por unidad de balance que Goldman Sachs. Tras haber generado aproximadamente lo mismo, en proporción a los activos ponderados por riesgo, en 2010, los ingresos de Morgan Stanley representan ahora en torno al 12,7% de los activos ponderados por riesgo, frente al 7,0% de Goldman Sachs.

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Es una estrategia que la empresa quiere seguir. En los últimos tres años ha acumulado casi 1 billón de dólares de nuevos activos netos de clientes, "lo que muestra un claro cambio con respecto a periodos anteriores y sitúa a Morgan Stanley a la cabeza de nuestro grupo como acumulador de activos", según Gorman. Extrapolando la tendencia y añadiendo cierta revalorización de los activos, la empresa cree que puede alcanzar los 10 billones de dólares en activos de clientes en los próximos años. Sus negocios de gestión de patrimonios y activos ya representan más de la mitad de los ingresos del grupo y el objetivo de Gorman es aumentar esa cifra:

"En 2022, la firma obtuvo 14.000 millones de dólares de beneficios antes de impuestos. En este escenario futuro de 10 billones de dólares de activos, que creo que sucederá, generando aproximadamente 50 puntos básicos de ingresos, que es más o menos lo que estamos haciendo actualmente, con un margen antes de impuestos del 30%, que está dentro del 2% de lo que estamos haciendo actualmente. Si juntamos estos cálculos, debería generar, por sí mismo, más de 14.000 millones de dólares de ingresos antes de impuestos. Como pueden ver, esto supera lo que la empresa en su conjunto obtiene hoy sólo de los negocios de gestión de patrimonios y activos."

Al mismo tiempo, Morgan Stanley está dispuesto a renunciar a algunas ventajas en renta fija en caso de que los mercados mejoren. "Nunca hemos intentado ser la tienda de divisas y mercados emergentes. Nunca hemos tenido los negocios globales de tipos, divisas y macroeconomía que han tenido algunos de los bancos comerciales impulsados por corresponsales, como HSBC y Citis. Y eso es un modelo de negocio, simplemente diferente", dijo Gorman en su llamada. Actualmente fija su cuota de mercado en el 10% en renta fija (frente al 15% en banca y el 20% en renta variable), pero reconoce que "aritméticamente, dada nuestra cuota en relación con los demás, no creceríamos tan rápido".

Goldman también ha inyectado recursos en su negocio de gestión de activos y patrimonios, pero de una forma más intensiva en capital, como cobertura de parte del negocio de inversión principal que solía realizar. Según su Consejero Delegado, David Solomon, ahora está cambiando "de un negocio de gestión de activos intensivo en balances a un negocio basado en comisiones y orientado al cliente".

También invirtió mucho en negocios más orientados al consumidor, una estrategia que analizamos en Reinventar Goldman Sachs hace dos años. Esa estrategia ahora parece cara, ya que ha acumulado 3.800 millones de dólares en pérdidas antes de impuestos en los últimos tres años, un factor clave para la caída de la rentabilidad en 2022.

De cara al futuro, Solomon identifica tres prioridades estratégicas para su empresa: aumentar las comisiones de gestión en el negocio de Asset & Wealth Management; maximizar la cuota de cartera y aumentar las actividades de financiación en el negocio de Global Banking & Markets; y escalar el nuevo negocio de Platform Solutions para obtener rentabilidad.

El éxito puede ayudarle a alcanzar de nuevo a Morgan Stanley, pero lo que 2022 demuestra es que, en la larga pugna entre ambos, Morgan Stanley vuelve a estar en cabeza.

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