Trading de materias primas

Recientemente, la compañía energética Shell se vio obligada a emitir una inusual disculpa. Días después de la invasión de Ucrania, la empresa aprovechó un enorme descuento en el precio del crudo insignia ruso para comprar 725.000 barriles de petróleo. La empresa no infringió la ley y la operación fue rentable, pero juzgó mal el zeitgeist.

"Somos muy conscientes de que nuestra decisión de la semana pasada de comprar un cargamento de crudo ruso... no fue la correcta y lo lamentamos".

Menos conocido es a quién compró Shell su petróleo. La empresa no lo compró directamente a Rusia, sino a una empresa comercial intermediaria, con sede en Singapur, registrada en Ámsterdam y con raíces en Ginebra. Esa empresa es Trafigura y es una de las mayores empresas de comercio de materias primas del mundo.

No es la primera vez que Trafigura se cuela bajo el radar. En 2015, BNP Paribas fue multado con 8.900 millones de dólares por las autoridades estadounidenses por violaciones de sanciones. Esta multa un mecanismo clave por el que las autoridades garantizan el cumplimiento de las sanciones: persiguen a los bancos que facilitan las infracciones porque, mientras un banco quiera acceder al sistema del dólar estadounidense, ahí es donde tienen influencia.

Pero los bancos no actúan solos, sino que financian transacciones para sus clientes. Según la declaración de los hechos proporcionada por los legisladores estadounidenses en el caso del BNP Paribas, una de las violaciones del banco "implicaba préstamos en dólares estadounidenses a una empresa holandesa para financiar la compra de productos de petróleo crudo destinados a ser refinados y vendidos a Cuba [un país bajo embargo]". ¿La empresa holandesa? Trafigura.

Trafigura ha emitido su propia declaración sobre la situación en Ucrania, anunciando que "tras las noticias de la terrible violencia que se está produciendo, congelamos inmediatamente nuestras inversiones en Rusia". Pero es difícil saber si la empresa lo dice en serio. En el pasado, los operadores de materias primas solían considerar las sanciones y los embargos como una oportunidad. Las sanciones crean cuellos de botella, y navegar por los cuellos de botella es lo que hacen.

Aunque evitó verse implicada en el incumplimiento de las sanciones a Cuba, Trafigura se declaró culpable de subvertir el programa de las Naciones Unidas "Petróleo por Alimentos" en Irak. Y la industria en general tiene un historial de violaciones. Marc Rich, de cuya empresa homónima proceden los fundadores de Trafigura, participó en la canalización de petróleo hacia la Sudáfrica de la época del apartheid, contraviniendo un estricto embargo. Cuando se le preguntó por sus relaciones con Irán en medio de la crisis de los rehenes, dijo: "En nuestro negocio, no nos preocupamos por el petróleo. En nuestro negocio no somos políticos. Nunca lo hemos sido. Esa es la filosofía de nuestra empresa".

Trafigura es una empresa privada, propiedad de 1.000 de sus empleados. No cotiza en bolsa, ni siquiera tiene calificación crediticia, por lo que no es de extrañar que pase desapercibida en comparación con bancos como BNP Paribas. Voy a ser sincero: no es una empresa que haya estudiado mucho antes. Pero comparte muchas características de las operaciones comerciales con las que estoy familiarizado como estudiante de banca de inversión. Dado que Trafigura se encuentra en el centro de gran parte de lo que está sucediendo en el mundo, vale la pena echarle un vistazo.

Durante muchos años, Marc Rich había sido el principal trader de materias primas del mundo. Pero a principios de la década de 1990, tuvo problemas. En un presagio de los acontecimientos que se desarrollaron esta semana en la Bolsa de Metales de Londres, empezó a acumular una gran posición en zinc. Durante un tiempo, el precio fue a su favor, pero no se mantuvo y se vio obligado a liquidar con una pérdida de 172 millones de dólares. La pérdida sacudió a su empresa y alimentó el resentimiento entre sus filas. Junto con un pequeño equipo, Claude Dauphin, antiguo jefe de comercio de petróleo, se marchó para formar una nueva empresa, Trafigura.

Al principio, la empresa tuvo problemas. Dauphin y su equipo operaban tanto con petróleo como con metales, aunque el comercio de petróleo aportó la mayor parte de los beneficios en los primeros años. En el primer año completo de operaciones de la empresa, obtuvo un beneficio de 3,6 millones de dólares, que aumentó a entre 20 y 30 millones de dólares al año durante el resto de la década.

En algunos aspectos, el comercio de petróleo o metales es muy parecido al de los activos financieros. De hecho, a muchos operadores les da igual lo que negocien: acciones, zumo de naranja congelado, letras del Tesoro, barriles de crudo... para muchos, sólo son números que parpadean. Sin embargo, la dinámica de estos mercados es diferente y eso tiene implicaciones en la estructura de las empresas de trading.

En los mercados financieros, la transformación del riesgo se produce principalmente en el ámbito digital. Indique a su corredor que compre o venda una acción y una función de compensación y liquidación totalmente digital se moviliza inmediatamente. Cualquier fricción en el proceso se deriva de los sistemas heredados y de la aportación de la normativa. Técnicamente, es posible liquidar las operaciones con acciones estadounidenses en un día, pero el sistema (por ahora) está configurado para que tarde un poco más.

Las materias primas son diferentes porque ocupan un espacio físico. En consecuencia, aunque los comerciantes de materias primas utilizan los mercados financieros para financiar sus operaciones y cubrir o limitar los riesgos de los precios, su infraestructura logística tiene que ser más física que la que tiene un banco. Tanto los comerciantes de materias primas como los corredores financieros se ven a sí mismos como un negocio de distribución más que de almacenamiento, pero la forma en que esto crea oportunidades de beneficio difiere.

En el comercio de materias primas, hay tres formas de ganar dinero:

Arbitraje geográfico. Los yacimientos petrolíferos y minerales rara vez están cerca de los centros urbanos de consumo, lo que significa que las materias primas tienen que ser transportadas a través de lo que pueden ser muchos kilómetros. A diferencia de los mercados financieros, donde las relaciones de precios suelen ser estables en todas las regiones (el Bitcoin es una excepción relativamente reciente), la proximidad de un producto en el mundo del comercio físico puede tener un gran impacto en el precio. Esto crea oportunidades de arbitraje. Las empresas de comercio de materias primas pueden aprovechar las capacidades logísticas para abastecerse de productos en un lugar y entregarlos en otro, aprovechando las diferencias de precios entre ambos.
Arbitraje de productos. Existen diferencias de precios entre diferentes mezclas, grados o tipos de la misma materia prima. Hay más de 160 productos de petróleo crudo comercializables con muchos productos refinados diferentes y numerosos usuarios finales con requisitos muy específicos. Cambiando la forma de la materia prima, los operadores pueden obtener beneficios.
Arbitraje temporal. A largo plazo, la oferta y la demanda tienden a encontrar un equilibrio, pero a corto plazo pueden no estar sincronizadas. Las empresas comerciales pueden sacar provecho almacenando productos básicos cuando la oferta es inusualmente alta y retirando las existencias cuando la demanda es inusualmente alta. Esto significa que pueden tener que retener los activos durante más tiempo que un comerciante financiero, pero, a través de los mercados de derivados, pueden cubrir su riesgo.

El arbitraje temporal contribuyó a un rendimiento especialmente bueno en 2020. Normalmente, una empresa comercial puede mantener activos en su balance durante un periodo medio de 35 días; 10 días en el caso del petróleo. En 2020, el desplome de los precios del petróleo al principio de la pandemia convenció a los operadores para mantenerlos durante más tiempo. El competidor de Trafigura, Glencore, llenó el mayor petrolero del mundo, el Europe, y esperó, vendiendo futuros para mitigar su riesgo. La empresa acabó ganando 1.300 millones de dólares con el comercio de energía en los primeros seis meses de 2020, un rendimiento récord. Su director financiero dijo que el rendimiento de los fondos propios en algunas de sus operaciones con petróleo llegó a ser del 100%.

Aunque estas fuentes de arbitraje ofrecen muchas oportunidades de ganar dinero, a veces los operadores de materias primas caen en la especulación pura y dura. Este es el caso, en particular, de los operadores de materias primas agrícolas, que tratan con miles de pequeños agricultores y son capaces de reunir una ventaja informativa única. En el caso del petróleo o los metales, hay menos proveedores y, aunque conseguir grandes contratos con ellos es fundamental para el éxito, no suele ser una fuente de ventaja informativa.

"Somos especuladores", dice un director general a los autores de The World for Sale, un libro que traza la historia de la industria. "No nos disculpamos por el hecho de que operamos de forma especulativa. Las peores cosas que han sucedido en este sector han ocurrido cuando la gente pretendía que no había un elemento especulativo en lo que hacían."

Al igual que en el sector de los servicios financieros, la historia del comercio de materias primas está plagada de cuantiosas pérdidas comerciales, y no todas ellas autorizadas. En 1999, la empresa de comercio de materias primas Andre & Cie fue derribada por un operador deshonesto que perdió cerca de 100 millones de dólares en opciones de soja. Glencore perdió dinero especulando en el mercado del aluminio en 2008 y, como sabemos, Marc Rich perdió dinero con el zinc. Las ganancias son menos visibles, porque normalmente se integran en los beneficios de arbitraje subyacentes y no se mencionan. Cargill, la mayor empresa de comercio de materias primas agrícolas del mundo, supuestamente ganó más de 1.000 millones de dólares en 2008 poniéndose en corto con el petróleo y el flete.

Los beneficios que se obtienen al juntar estos hilos pueden ser sorprendentes. En 2021, Trafigura comercializó una media de siete millones de barriles de petróleo y productos petrolíferos al día y obtuvo unos ingresos brutos de 141.000 millones de dólares. Si añadimos los ingresos obtenidos por la comercialización de metales, los ingresos totales del grupo superaron los 230.000 millones de dólares en ese año. Los costes del despliegue logístico en todo el mundo son elevados, y hay costes asociados a la cobertura de riesgos, por lo que el margen bruto de la empresa es bastante bajo, del 4%. Sin embargo, esto deja más de 1.200 millones de dólares de compensación para repartir entre su magra plantilla, y 6.900 millones de dólares de EBITDA para repartir entre su aún más magra base de propietarios.

Con una rentabilidad de los fondos propios superior al 33%, los bancos de inversión podrían sentir envidia. Goldman Sachs obtuvo una rentabilidad del 23% en 2021. La diferencia tampoco se debe al apalancamiento. Los activos cubren los fondos propios 8,5 veces en el caso de Trafigura, frente a 13,3 veces en Goldman Sachs.

Más bien, el negocio es más rentable, incluso dentro del perímetro del comercio de materias primas. Sólo en el comercio de materias primas, Goldman Sachs ganó 2.000 millones de dólares el año pasado, según los informes de prensa. Sus declaraciones financieras revelan 25 millones de dólares de "valor en riesgo" en materias primas, que es la pérdida comercial en la que estadísticamente se esperaría incurrir de 5 en 100 días dada su exposición al riesgo. El "valor en riesgo" de Trafigura fue de 48 millones de dólares, lo que significa que obtuvo un beneficio bruto de unos 190 dólares por unidad de riesgo, en comparación con Goldman Sachs, que ganó 80 dólares por unidad de riesgo en materias primas.

Con el tiempo, la historia de las empresas de comercio de materias primas y la historia de los bancos se han entrelazado. Lehman Brothers comenzó como una empresa comercializadora de algodón, que compraba a las plantaciones locales de Alabama y enviaba el algodón en bruto a las fábricas del Norte, antes de hundirse bajo el peso de sus riesgos financieros. Goldman Sachs adquirió J. Aron & Company en 1981, de donde salieron muchos de los futuros ejecutivos del banco. Y ese mismo año Phibro, antes Philipp Brothers, uno de los mayores comerciantes de metales del mundo, adquirió Salomon Brothers (ahora parte de Citigroup).

A medida que los derivados financieros proporcionaban un puente entre el mundo de las materias primas y el de los mercados financieros, muchos más bancos se involucraron. Además, gracias a su acceso a los mercados de financiación al por mayor, que les proporcionaba una financiación más barata que la disponible para otros participantes en los mercados de materias primas, los grandes bancos adquirieron una importancia creciente en una serie de actividades relacionadas con las materias primas.

Dadas las exigencias físicas del comercio de materias primas, muchos bancos se aventuraron incluso en la infraestructura física. "El mero hecho de poder comerciar con materias primas financieras es una grave limitación, porque las materias primas financieras representan sólo una pequeña fracción de la realidad del panorama real de exposición a las materias primas", afirmó la directora del negocio de materias primas de JPMorgan tras adquirir una red de almacenamiento y depósito en 2010. "Tenemos que estar activos en los mercados físicos de materias primas subyacentes para entender y hacer precios."

Sin embargo, el mayor escrutinio regulatorio en torno a sus operaciones globales obligó a los bancos a replegarse. En 2020, los bancos mundiales sólo ganaron unos 12.000 millones de dólares con la negociación de materias primas, lo que representa alrededor del 8% de sus ingresos combinados en renta fija, divisas y materias primas. Esto se compara con los 8.600 millones de dólares de beneficio bruto que generó Trafigura por sí sola.

Incluso sus préstamos a los comerciantes de materias primas han disminuido. En el pasado, las relaciones bancarias habían ayudado a impulsar el crecimiento de los comerciantes de materias primas. De hecho, el negocio moderno de la financiación del comercio de materias primas despegó cuando Paribas, que posteriormente fue adquirido por BNP para convertirse en BNP Paribas, empezó a financiar a Marc Rich desde su oficina de Ginebra en la década de 1970. Al utilizar los cargamentos de las materias primas que se financiaban como garantía, los comerciantes podían obtener financiación a un coste sólo ligeramente superior al de los fondos propios de los bancos. ABN AMRO, también muy involucrado, financió la compra por parte de la dirección del principal comerciante de petróleo Vitol en 1990.

Más recientemente, los bancos han salido de la financiación de materias primas. A mediados de 2020, ABN AMRO se retiró, revelando que tres cuartas partes de los deterioros que había sufrido en su negocio de financiación de comercio y materias primas durante los diez años anteriores se derivan del fraude, una indicación de algunas de las prácticas turbias evidentes en la industria. Y tras su multa en 2015, BNP Paribas se alejó bastante del mercado.

Para las grandes empresas de comercio de materias primas como Trafigura, esto no es un mal resultado. Significa menos competencia de las empresas de Wall Street, y menos financiación disponible para los competidores más pequeños. Su propia financiación es bastante segura. De hecho, esta misma semana ha obtenido una nueva línea de crédito renovable por valor de 1.200 millones de dólares que le permitirá hacer frente a la subida de los precios de las materias primas, que inflan sus necesidades de capital circulante. Incluso antes de la reciente subida de los precios de las materias primas, el consejero delegado de Trafigura señalaba en su informe anual que "conseguir la liquidez suficiente para operar con los precios de las materias primas en niveles elevados es claramente un reto para el sector".

Al mismo tiempo, algunos de sus competidores tradicionales se han diversificado hacia la producción para complementar su modelo de comercio, en particular, Glencore. "El trading ya no es una parte importante de la empresa", dice su CEO. "Tratamos el trading como una buena forma de entender los mercados y asegurarnos de que también vendemos bien nuestros productos en los mercados." Glencore calcula que puede ganar entre 2.200 y 3.200 millones de dólares al año con sus operaciones comerciales, una fracción de lo que gana en sus negocios industriales.

Como operador de materias primas diversificado, con menos presión competitiva de los bancos y de los productores, y con la financiación asegurada, Trafigura debería estar bien situada. En tiempos normales, los operadores de materias primas como Trafigura se desenvolverían bien en un entorno de volúmenes crecientes y volatilidad alta (pero no demasiado alta).

Pero estos no son tiempos normales. Los mercados de materias primas han sufrido una sacudida, que Goldman Sachs describe como "el cambio más brusco en los mercados mundiales de materias primas desde el embargo de petróleo de 1973". Y en el centro de todo ello se encuentra Trafigura. La forma en que navegue por la crisis es importante para todos.

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