En la sección Alphaville del FT, Izabella Kaminska escribe un interesantísimo artículo sobre lo que el actual movimiento del oro nos podría estar revelando sobre el sistema monetario mundial. Este es un extracto del mismo.

El hecho de que el precio del oro se esté disparando ante una expansión monetaria récord y la emisión de deuda no es sorprendente. Después de todo, es precisamente el tipo de entorno económico que debería hacer salir a los entusiastas del oro que han predicho durante mucho tiempo que el sistema financiero occidental apoyado en el dólar colapsaría.

¿Podrían, al menos esta vez, tener razón?

Ocasionalmente los mercados de oro, especialmente los relacionados con la financiación del oro y el leasing, ofrecen interesantes perspectivas sobre lo que está sucediendo en los mercados monetarios.

A ese respecto, un área particularmente arcana del análisis del oro se relaciona con el estudio y la interpretación de la estructura de la curva del oro. Esto, según la teoría, es indicativo de una mayor estabilidad del sistema monetario.

Se dice que una señal especial de peligro es la rara aparición del backwardation. Tanto este como su opuesto, el contango, son descripciones de la estructura de las curvas de los futuros de productos básicos. Si los precios de los futuros de los productos básicos (especialmente en relación con los precios de contado disponibles hoy) ascienden cuanto más nos movemos hacia el futuro, se dice que la estructura de la curva está en contango. Si descienden, se dice que están en backwardation.

El concepto de backwardation en el oro llamó por primera vez la atención de la comunidad inversora en oro en 2008, cuando el profesor Antal E. Fekete, un autodenominado "renombrado matemático y científico monetario" y defensor del nuevo pensamiento económico austríaco, publicó una alerta roja sobre la estructura que se manifestaba en el mercado del oro por primera vez en la historia. La aparición, sin embargo, fue sólo temporal. Desapareció poco después.

Pero gracias al Covid-19, el backwardation en el oro (al menos cuando se mide como la diferencia entre el precio de contado y el precio futuro del mes siguiente) ha tenido un retorno decidido, aunque fugaz, en marzo. Lo que es digno de mención esta vez es que parece estar continuamente volviendo a intentarlo. 

El profesor ya no hace comentarios por su edad, pero sus conferencias siguen siendo reproducidas en su canal de YouTube por fieles colegas. El profesor afirma desde 2008 que una de las mayores amenazas a las que se enfrenta el sistema financiero es el amanecer de un backwardation en el oro "permanente", que sería un estado anormal para el oro y el sistema monetario. La teoría, sin embargo, contradice el pensamiento keynesiano más arraigado.

John Maynard Keynes declaró célebremente que el estado normal del mercado de productos básicos es, de hecho, de backwardation.

Fekete, sin embargo, cree que los episodios de backwardation tienden a ser fugaces en muchos mercados de productos básicos (a menos que haya graves carencias estructurales que no se pueden resolver) y el contango es el estado normal. En la práctica, tanto Keynes como Fekete tienen razón y también están equivocados.

En muchos mercados, como el del petróleo, el backwardation es de hecho el estado más normal. Eso, en gran medida, es una función del coste y la complejidad del almacenamiento de petróleo en superficie y la facilidad con que puede ser bombeado "justo a tiempo" a tasas ajustables para satisfacer la demanda. No hay un lugar más barato para almacenar petróleo, después de todo, que la tierra en la que ya reside. Como resultado, rara vez hay apetito de los especuladores por financiar grandes inventarios en la superficie durante largos períodos de tiempo, a menos que puedan estar seguros de que un gran impulso de la demanda (por ejemplo, de China) está a la vuelta de la esquina para justificar el bombeo de petróleo a tasas elevadas.

Mientras que un repentino repunte del petróleo puede deprimir los precios al contado, lo que lleva a una estructura de contango, la formación también depende de que los especuladores no pierdan la esperanza de que la demanda esté a la vuelta de la esquina. Cuando pierden la esperanza, como lo hicieron en 2014, esto puede resultar en un aplanamiento de la curva y el resurgir de una estructura de backwardation, incluso ante la débil demanda inmediata de crudo físico. El precio del petróleo al contado no tiene entonces más remedio que volver al verdadero punto de equilibrio de los productores, reafirmándose la estructura de backwardation convencional (que sólo fomenta la producción cuando la demanda es elevada).

Lo importante es que la presencia de un almacenamiento en superficie que puede absorber el exceso de oferta, y la capacidad de variar las tasas de producción en respuesta a los cambios de la demanda, asegura que la volatilidad de los precios pueda ser fácilmente reprimida si hay suficientes especuladores dispuestos a financiar estos períodos de desequilibrio.

Sin embargo, las mismas tendencias estructurales no siempre se aplican a los productos básicos agrícolas, que pueden ser mucho menos elásticos debido a las limitaciones estacionales de la producción.

Cuando se producen escaseces inesperadas, los precios tienden a dispararse, lo que fomenta la sobreproducción y luego el exceso de oferta. Debido a los factores estacionales y a las pautas de cosecha, sus estructuras de contango y backwardation tienden a ser cíclicas.

Un buen ejemplo reciente de backwardation fugaz también se dio en el mercado de los EPI (equipo de protección individual) y las mascarillas. En el espacio de unos pocos meses el mercado pasó de un déficit total de oferta, a un estado de equilibrio, si no de exceso de oferta. Es más, ahora que la fabricación just-in-time ha quedado expuesta como vulnerable a los shocks inesperados de la cadena de suministro mundial, hay muchas posibilidades de que los especuladores (en forma de gobiernos) mantengan la curva de futuros soportada de forma prolongada.

Por consiguiente, el contango es un buen indicador del sentimiento alcista de los inversores, pero también de la financiación de los productos básicos en general. Pagar una prima por la entrega de un producto básico en el futuro sobre su precio actual, es una apuesta a que los precios serán aún más altos en el futuro. También es un valioso servicio de seguro y cobertura para los productores.

Pero la capacidad de almacenar los productos básicos sobrantes en los almacenes hasta que surjan períodos de escasez es un factor crítico para hacer que este tipo de especulación dé sus frutos. Quienes aprovechan las instalaciones de almacenamiento para acaparar en los buenos tiempos y sacar provecho de la liberación de productos básicos a cambio de una prima en los malos tiempos, ayudan a suavizar el panorama de la oferta y la demanda, especialmente en los mercados propensos a la incertidumbre y el riesgo. Al hacerlo, añaden estabilidad y certidumbre al mercado mundial.

Hasta ese punto, la falta de almacenamiento de fácil acceso en los mercados de la energía y el gas natural es una de las principales razones por las que sus precios tienden a ser volátiles.

Sin embargo, aunque los especuladores de productos básicos, mediante la financiación de facto de los inventarios, pueden contribuir a suavizar los precios y reducir la volatilidad de los productos básicos, a menudo también se les acusa de inflar los precios mediante una acumulación excesiva deliberada para crear las carencias de las que luego pueden beneficiarse.

Sin embargo, en general, acorralar a los mercados de forma rentable no es fácil. Para tener éxito, los inventarios de un manipulador deben ser guardados en secreto para evitar que el mercado los ponga en precio en la curva de futuros. Si grandes depósitos son conocidos por la pendiente del contango, el riesgo efectivo y los costes asociados con la acumulación excesiva de productos básicos potencialmente sin valor aumenta.

En los productos financieros exclusivamente, como el oro, las cosas son un poco más raras.

Aquellos que acaparan oro por seguridad no lo hacen para beneficiarse un día de poder venderlo cuando aparezca la escasez y equilibrar el mercado. Acumulan oro principalmente porque creen que mantendrá su valor relativo a todas las demás cosas mejor que el propio dinero.

Dado que no hay una fluctuación natural de la demanda y la oferta de productos consumibles (aparte de, por ejemplo, la demanda de odontología o joyería), la única demanda verdadera que guía los precios es el apetito del mercado por seguir acaparando un producto básico esencialmente abundante.

Y como todo el mundo sabe que hay abundantes reservas de oro, no tiene ningún sentido que el mercado se quede en backwardation. Las únicas variables que determinan la pendiente del contango del oro son el coste de almacenamiento (que en relación con otros productos básicos más voluminosos es bastante bajo) y el coste de oportunidad de no tener dinero en efectivo que devenga intereses.

Esto es lo que hace que el backwardation del oro sea un indicador potencialmente significativo.

En los mercados de metales preciosos altamente financieros, la capacidad del mercado para mantener el acaparamiento, irónicamente, está relacionada con lo bien que le va al sector privado. Cuanto más dinero en efectivo o ahorros haya sobre la mesa, mayores serán las posibilidades de que los inversores demanden un activo de rendimiento cero como el oro. Sin embargo, cuanto más endeudado esté el sector privado en relación con el sector público, menos demanda de oro y más dependiente será el precio del oro de las compras públicas o del banco central para su apoyo.

Pero lo que es aún más importante, cuanto más altos son los tipos de interés del dinero convencional, más costoso es mantener un activo de rendimiento cero como el oro y menos atractivo resulta mantenerlo. En esas circunstancias, un contango con mucha pendiente, que puede sintetizar eficazmente un rendimiento para los poseedores físicos de oro a través de la cobertura, se hace más necesario para evitar que las instituciones se deshagan de él. 

Sin embargo, cuando los tipos de interés se acercan a cero, el único coste compensatorio que la curva necesita para evitar que el mercado libere oro en masa es el coste del almacenamiento, que asegura un contango suave.

Cuando los tipos de interés se vuelven negativos, la calidad de rendimiento cero del oro ya no se interpreta como un defecto sino como una característica. En tales circunstancias, mantener el dinero en efectivo se vuelve costoso mientras que mantener el oro se convierte en una oportunidad. Y es esta característica la que dispara no sólo la demanda de nuevas fuentes de oro, sino también un backwardation que incentiva a aquellos que previamente han almacenado el oro a venderlo con una ganancia.

¿Qué indica esto sobre el mercado monetario?

Que los bancos centrales ya no suprimen los tipos de interés sino que luchan por mantenerlos por encima de cero. Y, tal vez más pertinente, que el efectivo en sí mismo puede ser un almacén de valor en erosión en relación con los metales preciosos como el oro. Al menos en el escenario en el que los tipos de interés negativos se convierten en la norma.

Puede encontrar el artículo completo aquí:

What’s with gold backwardation?

Fuente / Autor: Financial Times / Izabella Kaminska

https://ftalphaville.ft.com/2020/08/05/1596631139000/What-s-with-gold-backwardation-/

Imagen: ResearchGate