¡Basta ya de los tipos de interés!

Una de las cosas que alternativamente me frustra y me fascina es la mitología que rodea la idea de que el banco central puede hacer frente a la inflación manipulando el precio del dinero, aunque ignore la cantidad de dinero.

Digo "mitología" porque no hay prácticamente ningún apoyo empírico para esta noción, y el apoyo teórico que tiene depende de un modelo de flujos en la economía que parece contrario a cómo funciona realmente la economía. La idea, a grandes rasgos, es que al hacer que el dinero sea más caro, el banco central dificultará que las empresas pidan prestado e inviertan, y que los consumidores pidan prestado y gasten; por lo tanto, el crecimiento se ralentizará. Parece una descripción razonable de cómo funciona el mundo. Pero luego esto se vincula a la inflación apelando a la idea de que una menor demanda agregada debería reducir las presiones sobre los precios, lo que llevaría a una menor inflación. Los modelos son muy claros a este respecto: un menor crecimiento provoca menos inflación y un mayor crecimiento provoca más inflación. El hecho de que esto no parezca ser así en la práctica no parece haber disminuido el fervor de los responsables políticos por este marco. Esta es la parte frustrante, sobre todo porque existe un marco alternativo viable que parece describir realmente cómo funciona el mundo en la práctica: el monetarismo.

La parte fascinante es la memoria increíblemente corta de la que gozan los responsables políticos cuando se trata de emprender nuevas políticas utilizando su marco preferido. He aquí el más simple de los ejemplos: desde diciembre de 2008 hasta diciembre de 2019, el tipo objetivo de los fondos de la Fed pasó el 65% del tiempo fijado en el 0,25%. El tipo medio de los fondos de la Fed durante ese periodo fue del 0,69%. Durante ese periodo, la inflación subyacente osciló entre un mínimo del 0,6% en 2010 y un máximo del 2,4%, alcanzando el 2,3% o el 2,4% en 2012, 2016, 2017, 2018 y 2019. Ese 0,6% fue una aberración: el 86% del tiempo durante esos 11 años, la inflación subyacente se situó entre el 1,5% y el 2,4%. Ergo, parece razonable señalar que los tipos de interés ultrabajos no parecían provocar una mayor inflación. Si esa es nuestra experiencia más reciente, ¿por qué la Reserva Federal persigue ahora agresivamente una teoría que depende de la idea de que unos tipos de interés altos provocarán una inflación más baja? La evidencia más reciente que tenemos es que los tipos de interés no parecen afectar a la inflación.

Esto no es sólo un fenómeno reciente. Pero lo bueno del periodo posterior a la Crisis Financiera Global (CFG) es que, durante buena parte del mismo, la Reserva Federal ignoró las reservas bancarias y la oferta monetaria y aplicó su política exclusivamente a través de los tipos de interés (bueno, de vez en cuando inyectando algo de QE, pero en todo caso eso debería haber aumentado la inflación; ciertamente no amortiguó el efecto de los bajos tipos de interés). Esto se hizo explícito en 2014 cuando Joseph Gagnon y Brian Sack, poco después de dejar la Fed, publicaron "Monetary Policy with Abundant Liquidity: A New Operating Framework for the Federal Reserve". En esta obra, argumentaban que la Fed debería ignorar la cantidad de reservas en el sistema, y simplemente cambiar los tipos de interés que paga por las reservas generadas por sus operaciones de mercado abierto. La idea fundamental es que los tipos de interés importan, y el dinero no, y la Reserva Federal ha seguido obedientemente ese marco desde entonces. Sin embargo, como acabo de señalar, los resultados de ese experimento parecen indicar que los tipos de interés bajos, de todos modos, no parecen tener el efecto que cabría predecir (y cuyo efecto es necesario para que la política tenga sentido).

Y en realidad, esto no debería ser una sorpresa porque durante las tres décadas anteriores, el nivel del tipo de interés oficial real (ajustando aquí el tipo nominal por el IPC subyacente, no el general) no ha tenido ninguna relación con el cambio posterior de la inflación subyacente.

Gráfico, Gráfico de dispersión

Descripción generada automáticamente

Fuente: E-piphany

Resumiendo: durante al menos 40 años, el nivel de los tipos de interés oficiales reales no ha tenido ningún efecto apreciable sobre los cambios en el nivel de inflación. Y, sin embargo, el dogma actual de los bancos centrales es que los tipos son lo único que importa.

Detuve el gráfico en 2014 porque fue entonces cuando comenzó el experimento de Gagnon/Sack, pero en realidad no cambia nada extenderlo hasta la actualidad. En realidad, todo lo que se obtiene es una aceleración y desaceleración masiva de la inflación subyacente que ocurrió antes de que cualquier cambio en los tipos de interés afectara al crecimiento (teniendo en cuenta que aún no hemos tenido una recesión). Así que, de hecho, es un resultado dentro de un resultado.

Cualquier observación sobre cómo la Fed gestiona el precio del dinero en lugar de su cantidad no estaría completa sin señalar que el economista emérito de la Reserva Federal de St. Louis Daniel L Thorton, uno de los últimos monetaristas conocidos de la Fed hasta su jubilación, escribió un artículo en 2012 titulado "Monetary Policy: Why Money Matters and Interest Rates Don't". En este documento bien argumentado, emblemático, icónico y totalmente ignorado, el Dr. Thornton argumentó que el banco central debería centrarse casi por completo en la cantidad de dinero, y no en su precio. Naturalmente, esto concuerda con mi propia opinión, además de más de un siglo de pruebas en todo el mundo de que el nivel de precios está estrechamente ligado a la cantidad de dinero.

Para ser justos, la relación entre las variaciones de la M2 y las variaciones del nivel de precios también ha sido débil desde mediados de la década de 1990, por razones que he discutido ampliamente en otro lugar. Pero al menos el dinero tiene un historial de relación con la inflación, mientras que los tipos de interés no (excepto como resultado de la inflación, más que como causa de la misma); además, podemos rehabilitar el dinero modelando por separado la velocidad del dinero.

No parece que haya forma de rehabilitar la política de tipos de interés como herramienta para hacer frente a la inflación. No ha funcionado, no está funcionando y no funcionará.

Contáctanos