La política de la Fed destruye el crecimiento

Según Lacy Hunt, la Fed y su política monetaria laxa son las culpables de la elevada inflación, la excesiva asunción de riesgos, el lento crecimiento y otros males que aquejan a la economía estadounidense.

Hunt, economista internacionalmente conocida y galardonada, es vicepresidenta ejecutiva y economista jefe de Hoisington Investment Management Company (HIMCO), empresa que gestiona 4.000 millones de dólares en fondos de pensiones, dotaciones, compañías de seguros y otros.

He oído hablar a Hunt muchas veces, y su articulación del análisis histórico, especialmente estudios econométricos, sobre los efectos de las políticas fiscales y monetarias es excepcional. El tema de esta charla fue coherente con sus presentaciones anteriores. Repasaré su tesis y luego ofreceré algunas razones para cuestionar lo que dijo.

Antes de hacerlo, sin embargo, veamos lo que Hunt dijo en esta misma conferencia hace un año. Hunt predijo erróneamente que habría una recesión en 2022. Advirtió: "El grado de riesgo financiero es mayor ahora que en cualquier otro momento de los tiempos modernos". Nada ha ocurrido en el año transcurrido desde que habló para validar esa advertencia. La serie de quiebras bancarias, empezando por el Silicon Valley Bank (SVB), tuvo muchas menos consecuencias que, por ejemplo, las quiebras durante las crisis de las puntocom y de la vivienda.

Hunt volvió a afirmar que la recesión es inminente, pero llegó a esa conclusión a través de una novedosa forma de ver los ciclos económicos. Sostuvo que en la economía actúan tres ciclos: financiero, del PIB y de precios y trabajo. El ciclo financiero es un indicador adelantado, el PIB es coincidente (por definición, es el ciclo económico) y los precios laborales son retardados.

Los máximos y mínimos de los ciclos financieros vienen determinados por cinco factores:

El grado de aumento monetario y la duración de su ritmo elevado;
La duración y duración de la creación de deuda o crédito;
La duración y el nivel de los tipos de interés reales;
La cantidad de riesgo asumido cuando la política monetaria es flexible; y
Forward guidance, cuando la Fed dice que permanecerá "más laxa durante más tiempo".

Las métricas de cada uno de esos cinco factores muestran que el ciclo financiero ha tocado fondo y, como indicador adelantado, le seguirá una recesión.

Analizando cada uno de los cinco indicadores anteriores, Hunt afirmó que la política monetaria era "extremadamente laxa" en 2020 y 2021. La oferta monetaria real M2 estaba en su nivel más alto desde 1952, muchas veces superior a su máximo anterior, aunque, dijo, ahora se encuentra en un descenso sin precedentes.

Calificó la deuda de "asesino silencioso", que estrangula la economía y agrava la división de la riqueza. La morosidad está aumentando en todos los tipos de préstamos, dijo, y los "repuntes son bastante significativos", ya que los bancos han subido sus tipos de interés.

Reconoció que el endeudamiento puede ser útil, pero dijo que los beneficios disminuyen a medida que aumenta la deuda. Citó la investigación de Reinhart y Rogoff, según la cual el crecimiento económico se ralentiza cuando la relación deuda/PIB de un país supera el 90%.

En cuanto a los tipos de interés reales, los rendimientos de los TIPS a 10 años estuvieron por debajo desde febrero de 2020 hasta mayo de 2022, pero han sido positivos desde entonces y ahora se sitúan en torno al 1,2%.

Hunt no ofreció datos para cuantificar la cantidad de riesgo asumido cuando la política monetaria era laxa, aunque las quiebras de SVB, Signature y First Republic se debieron en parte a sus "apuestas" no cubiertas sobre tipos de interés bajos.

La política monetaria laxa de la Reserva Federal estuvo en vigor durante aproximadamente dos años, tras la pandemia del COVID-19, aunque precedió un periodo de política laxa. Hunt afirmó que la política monetaria laxa conduce a una inflación elevada y a una asunción excesiva de riesgos.

Hunt citó un patrón de investigación económica para apoyar su tesis de que la deuda, en particular, inhibe el crecimiento económico. Ese patrón comenzó con el filósofo escocés del siglo XVIII David Hume, quien, según Hunt, afirmó que la "acumulación excesiva de deuda conduce a la tranquilidad, la languidez y la impotencia". En el siglo XIX, Knut Wicksell afirmó que el crecimiento se produce cuando el tipo de interés de mercado se alinea con el tipo de interés natural, pero que reducir el tipo de mercado sólo proporciona un impulso temporal al crecimiento.

En el siglo XX, Hunt citó las investigaciones de Irving Fisher según las cuales el sobreendeudamiento y la deflación son el precio que se paga por una política laxa. Hyman Minsky demostró que la deuda conduce a la inestabilidad pero, según Hunt, no relacionó la generosidad monetaria con la acumulación excesiva de deuda. "Pero basándonos en lo que sabemos ahora", dijo Hunt, "la holgura monetaria conduce a un exceso de riesgo, a la inestabilidad financiera y, finalmente, a un momento Minsky". Charles Kindleberger, según Hunt, vio el elemento monetario en los ciclos financieros.

Hunt citó investigaciones más recientes de Raghuram Rajan, Robert Barro y otros economistas que apoyaban la opinión de que la política monetaria sólo proporciona un impulso a corto plazo a la economía que se invierte cuando se suprime. Según estas investigaciones, los bancos centrales han mantenido los tipos demasiado bajos durante demasiado tiempo, lo que ha provocado un auge de la inversión, un exceso de capital y un menor crecimiento a largo plazo.

"El crecimiento va por detrás de la tendencia, ya que la política monetaria ha sido más extrema", dijo Hunt. "Espero que la economía se debilite".

Hunt habló antes de que la Fed anunciara una subida de tipos de 25 puntos básicos, con un lenguaje que sugería que sería la última de este ciclo de subidas. Dijo que la Fed acabará bajando los tipos y recurriendo a la relajación cuantitativa. "Pero no funcionará", dijo, "y sólo proporcionará beneficios transitorios".

"La política de la Fed hace boom-boom y luego slump-slumps", dijo Hunt, "pero no cambia la tasa tendencial de crecimiento".

¿Hay que ser escéptico ante las opiniones de Hunt?

Yo sí, por varias razones. La investigación que cita se basa en datos históricos. Pero la mayoría de esos datos son de una época que no se parece en nada a la economía estadounidense actual. Como escribí en mi resumen de la charla de David Rosenberg dos días antes, nuestra economía se ha vuelto mucho más dependiente del sector servicios en el último medio siglo. Una economía basada en los servicios no está tan estrechamente ligada al ciclo financiero (por utilizar el paradigma de Hunt), porque es menos sensible a los tipos de interés. No deberíamos esperar que la política monetaria tenga el efecto amortiguador sobre el crecimiento del sector servicios que tuvo en la economía productora de bienes del pasado.

Hunt afirmó que la inflación se debía a una política monetaria laxa. Es la misma opinión que Larry Summers en una charla que resumí la semana pasada. Pero me convence más la opinión (que Hunt apenas mencionó) de que la inflación reciente se debió a las restricciones de la oferta provocadas por la pandemia, seguidas de un repunte de la demanda de los consumidores al levantarse las restricciones. No se trataba de un fenómeno monetario, sino de un exceso de demanda de consumo que perseguía muy pocos bienes.

El mercado laboral es fuerte, como reconoció Hunt, y eso es incoherente con la previsión de una recesión inminente. La explicación de Hunt fue que la mano de obra es más "frágil" de lo que se piensa. Las empresas tienen exceso de personal, dijo, y a medida que caigan los ingresos aumentará el desempleo. Hay pruebas anecdóticas que apoyan esta opinión, dados los recientes despidos en el sector tecnológico. Pero con aproximadamente el 80% de la mano de obra en empresas relacionadas con los servicios y muchas empresas que siguen buscando buenos talentos, el desempleo puede ser más estable de lo que Hunt espera.

La última razón para ser escépticos con la opinión de Hunt es el razonamiento contrafáctico. ¿Cuál habría sido el resultado si la Reserva Federal no hubiera bajado los tipos durante la pandemia? ¿Qué habría pasado si la Fed no hubiera subido los tipos durante el último año? Sin una respuesta a esas preguntas, hay que reconocer que las políticas de la Reserva Federal pueden haber sido las mejores para la economía.

Incluso el propio Hunt lo reconoció hacia el final de su charla, cuando dijo: "Tenemos que salir de esta rueda, y no sé cómo hacerlo".

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