¿Calma antes de la tormenta de divisas?

Los tipos de cambio del dólar se han mantenido sorprendentemente estables hasta ahora durante la pandemia, muy probablemente porque los tipos de interés de las políticas de los principales bancos centrales están efectivamente congelados en cero o cerca de cero. Pero, aunque el actual impasse podría durar un tiempo, no durará para siempre.

Con activos alternativos como el oro y el Bitcoin prosperando en la pandemia, algunos economistas importantes predicen una fuerte caída del dólar americano. Esto aún podría suceder. Pero hasta ahora, a pesar de la gestión inconsistente de la pandemia por parte de los Estados Unidos, el gasto masivo en déficit para el alivio de la catástrofe económica y la flexibilización monetaria que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dice que ha "cruzado muchas líneas rojas", los tipos de cambio del dólar han estado inquietantemente tranquilos. Incluso el actual drama electoral no ha tenido mucho impacto. Puede que los traders y los periodistas se estén poniendo nerviosos por las dificultades diarias del dólar, pero para los que estudiamos las tendencias de los tipos de cambio a largo plazo, sus reacciones hasta la fecha son un gran revuelo por nada.

Es cierto que el euro se ha apreciado aproximadamente un 6% frente al dólar en lo que va de 2020, pero eso no es nada en comparación con los giros salvajes que tuvieron lugar después de la crisis financiera de 2008, cuando el dólar fluctuó entre 1,58 y 1,07 dólares por euro. Del mismo modo, el tipo de cambio yen-dólar apenas se ha movido durante la pandemia, pero varió entre ¥90 y ¥123 por dólar en la Gran Recesión. Y un amplio índice del tipo de cambio del dólar contra todos los socios comerciales de los EE.UU. está actualmente en aproximadamente su nivel de mediados de febrero.

Esta estabilidad es sorprendente, dado que la volatilidad del tipo de cambio normalmente aumenta significativamente durante las recesiones de los EE.UU. Como Ethan Ilzetzki de la London School of Economics, Carmen Reinhart del Banco Mundial, y yo mismo discutimos en investigaciones recientes, la respuesta silenciosa de los tipos de cambio básicos ha sido uno de los principales rompecabezas macroeconómicos de la pandemia.

Los economistas han sabido durante décadas que explicar los movimientos de la moneda es extremadamente difícil. Sin embargo, la presunción abrumadora es que en un entorno de mayor incertidumbre macroeconómica mundial que la mayoría de nosotros ha visto en nuestra vida, los tipos de cambio deberían cambiar de forma salvaje. Pero incluso cuando una segunda ola de COVID-19 ha aturdido a Europa, el euro ha caído sólo en un pequeño porcentaje, una gota en el océano en términos de volatilidad del precio de los activos. Las conversaciones sobre el estímulo fiscal en los Estados Unidos avanzan un día, y se frenen al siguiente. Y aunque la incertidumbre electoral de Estados Unidos se está acercando a una resolución, se avecinan más grandes batallas políticas. Hasta ahora, sin embargo, cualquier respuesta de la tasa de cambio ha sido relativamente pequeña.

Nadie sabe con certeza lo que podría estar manteniendo los movimientos de divisas bajo control. Las posibles explicaciones incluyen shocks comunes, la generosa provisión de líneas de intercambio de dólares por parte de la Reserva Federal y las respuestas fiscales masivas de los gobiernos en todo el mundo. Pero la razón más plausible es la parálisis de la política monetaria convencional. Los tipos de interés de las políticas de todos los principales bancos centrales están en el límite inferior efectivo (alrededor de cero) o cerca de él, y los principales pronosticadores creen que permanecerán allí durante muchos años, incluso en un escenario de crecimiento optimista.

Si no fuera por el límite inferior cercano a cero, la mayoría de los bancos centrales estarían fijando ahora los tipos de interés muy por debajo de cero, digamos, en -3-4%. Esto sugiere que, incluso cuando la economía mejore, podría pasar mucho tiempo antes de que los responsables de las políticas estén dispuestos a "despegar" de cero y aumentar los tipos en territorio positivo.

Los tipos de interés no son el único factor probable que influye en los tipos de cambio; otros factores, como los desequilibrios comerciales y el riesgo, también son importantes. Y, por supuesto, los bancos centrales se dedican a diversas actividades cuasi fiscales, como la relajación cuantitativa (QE). Pero con los tipos de interés básicamente en una congelación criogénica, quizás la mayor fuente de incertidumbre haya desaparecido. De hecho, como mostramos Ilzetzki, Reinhart y yo, la volatilidad de los tipos de cambio básicos estaba disminuyendo mucho antes de la pandemia, especialmente cuando un banco central tras otro eludieron el límite cero. Desde entonces, el COVID-19 ha afianzado estos tipos de interés ultra bajos.

Pero el actual estancamiento no durará para siempre. Ajustando por las tasas de inflación relativas, el valor real de un índice amplio del dólar ha estado aumentando durante casi una década, y en algún momento probablemente volverá en parte a la media (como ocurrió a principios de la década de 2000). La segunda ola del virus está afectando actualmente a Europa con más fuerza que a los Estados Unidos, pero esta pauta podría invertirse pronto cuando llegue el invierno, en particular si el interregno postelectoral de los Estados Unidos paraliza tanto la política sanitaria como la macroeconómica. Y aunque los Estados Unidos todavía tienen una enorme capacidad para proporcionar el tan necesario socorro en casos de desastre a los trabajadores y las pequeñas empresas más afectados, la creciente proporción de la deuda pública y empresarial de los Estados Unidos en los mercados mundiales sugiere la existencia de fragilidades a largo plazo.

En pocas palabras, existe una incoherencia fundamental a largo plazo entre una parte cada vez mayor de la deuda de los Estados Unidos en los mercados mundiales y una parte cada vez menor de la producción de los Estados Unidos en la economía mundial (el Fondo Monetario Internacional espera que la economía china sea un 10% mayor a finales de 2021 que a finales de 2019). Un problema similar llevó finalmente a la ruptura del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos, una década después de que el economista de Yale Robert Triffin lo identificara por primera vez a principios de los años sesenta.

A corto y medio plazo, el dólar podría sin duda alguna subir más, especialmente si las nuevas olas de COVID-19 ponen en tensión a los mercados financieros y provocan una huida hacia la seguridad. Y dejando de lado la incertidumbre del tipo de cambio, existe la abrumadora probabilidad de que el dólar siga siendo el rey en 2030. Pero vale la pena recordar que los traumas económicos como los que estamos experimentando ahora a menudo resultan ser dolorosos puntos de inflexión.

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