China sigue recuperándose, pero pierde fuelle

La Oficina Nacional de Estadística de China publicó las cifras del PIB del primer trimestre, que mostraron que el crecimiento del PIB se aceleró hasta el 18,3% interanual, frente al 6,5% interanual del cuarto trimestre de 2020 (gráfico 1). Esta cifra coincide en líneas generales con el consenso de Bloomberg del 18,5% interanual. El principal motor del crecimiento del primer trimestre fue la industria y la construcción, que crecieron un 24,4% interanual, mientras que los servicios crecieron un 15,6% interanual (gráfico 2). Sin embargo, los datos mensuales sugieren que el crecimiento de los servicios ha tomado el relevo, mientras que el crecimiento de la producción está bajando.

Fuente: ZeroHedge, Rabobank, Macrobond, NBS

El crecimiento de la producción industrial se ha moderado hasta el 14,1% interanual en marzo (frente al 35,1% interanual de enero/febrero), mientras que el crecimiento real de las ventas al por menor se ha mantenido en el 33% interanual (ligeramente inferior al 34% interanual de enero/febrero). Es cierto que las ventas al por menor sufrieron más y durante más tiempo que la producción industrial durante el brote inicial del coronavirus en China, lo que significa que los efectos de base desempeñan un papel más destacado para las ventas al por menor que para la producción (figura 3).

Sin embargo, un indicador de alta frecuencia como las ventas de taquilla de cine corrobora que la demanda interna se mantiene. Las ventas diarias acumuladas de las taquillas de cine fueron de 1,56 mil millones de CNY durante los primeros 14 días de abril, lo que es comparable al nivel de 1,54 mil millones de CNY durante el mismo período de 2019. Mientras tanto, la utilización de la capacidad industrial ha bajado un poco, del 78% en el cuarto trimestre de 2020, al 77,2% en el primer trimestre de 2021 (gráfico 4). Otro indicador que apunta a la ralentización de la actividad industrial en el futuro es la inversión en activos fijos, que se desaceleró hasta el 25,6% interanual en marzo, desde el aumento del 35% interanual en enero/febrero (gráfico 4). La actividad de inversión es un mejor indicador de la confianza de las empresas en el futuro y también es más sensible a la orientación de la política monetaria (sobre la que volveremos más adelante). En conjunto, esto indica que los servicios han tomado el relevo de la industria como motor del crecimiento, al menos a corto plazo.

Fuente: ZeroHedge, Rabobank, Macrobond, NBS

La encuesta de la tasa de desempleo urbano se situó en el 5,3%, bajando desde el 5,5% de febrero, lo que está en consonancia con el panorama de recuperación económica general (gráfico 5).

Fuente: ZeroHedge, Rabobank, Macrobond, NBS

Sin embargo, las cifras oficiales de desempleo no tienen en cuenta adecuadamente a los 300 millones de trabajadores rurales migrantes en China (que representan aproximadamente un tercio de la población activa del país) que no se contabilizan como desempleados si no están registrados oficialmente como residentes urbanos (debido al sistema de registro hukou). La otra cara de la moneda es que las mejoras subyacentes en el mercado laboral no se reflejan en las cifras de desempleo (si los emigrantes rurales sin hukou vuelven a trabajar, no se contabilizará como una reducción del desempleo, ya que no se contabilizaron como desempleados en primer lugar). En cualquier caso, las cifras oficiales de desempleo no ofrecen una imagen precisa del mercado laboral chino, por lo que los datos relacionados con el gasto minorista son más importantes para calibrar la salud de la economía.

Desde el punto de vista del comercio, ya hemos visto que los datos han sido más débiles de lo esperado en el lado de las exportaciones y más fuertes de lo esperado en el lado de los ingresos en marzo. En concreto, las exportaciones chinas de marzo crecieron un 30,6% interanual, y las importaciones un 38,2% interanual en marzo, lo que significa que las exportaciones netas de China disminuyeron sustancialmente hasta los 14.000 millones de dólares (frente a los 38.000 millones de dólares de febrero).

Esto refleja en parte el hecho de que China fue el primer país del mundo en experimentar el brote de coronavirus, un par de meses antes de que el virus se extendiera al resto del mundo. Por ello, sus exportaciones cayeron inicialmente debido a los efectos de la oferta (ya que las fábricas estaban cerradas), pero se recuperaron poco después, ya que China contuvo el virus con relativa rapidez, mientras el resto del mundo iba cerrando (figura 6). Ahora que el resto del mundo empieza a abrirse de nuevo lentamente, el impulso inicial de los productos chinos está disminuyendo. Además, China se ha beneficiado de un aumento inicial de la demanda de "productos relacionados con la pandemia", como los relacionados con el trabajo desde casa (ordenadores, portátiles y teléfonos móviles) y los equipos de protección (como las mascarillas). Esa demanda parece estar disminuyendo (figura 7), lo que se refleja en las principales cifras comerciales.

Fuente: ZeroHedge, Rabobank, Macrobond, NBS

Esperamos que las exportaciones de China se moderen aún más en los próximos meses, ya que sus socios comerciales volverán lentamente a la normalidad y necesitarán menos productos relacionados con la contención del coronavirus y el trabajo a domicilio. Esto significa que las exportaciones netas serán probablemente un menor motor del crecimiento económico en China durante el resto del año.

Para los próximos trimestres, esperamos que el crecimiento de la demanda de consumo se modere, ya que una parte considerable de la "demanda reprimida" ya ha dado sus frutos, mientras que el crecimiento de la producción se ralentizará. Además, la reducción de las políticas de apoyo, tanto monetarias como fiscales, mantendrá el crecimiento económico bajo control. Desde el punto de vista fiscal, el reciente presupuesto gubernamental de China tiene como objetivo un déficit fiscal del 3,2% del PIB, que es relativamente conservador. Desde el punto de vista monetario, el reciente Plan Quinquenal de China tiene como objetivo que el crecimiento de la masa monetaria (M2) esté en consonancia con el crecimiento del PIB nominal, mientras que se ha informado de que el banco central de China (el PBoC) ha pedido a los bancos que limiten los préstamos a los niveles de 2020. De hecho, ya hay indicios de que el crecimiento del crédito se está ralentizando. La financiación social total (TSF, una medida del crecimiento del crédito amplio en China) ha caído del 13,3% interanual en febrero al 12,3% en marzo, la tasa de crecimiento más baja de la TSF desde abril de 2020. Creemos que este menor apoyo político mantendrá un límite al crecimiento económico este año.

Los principales riesgos a la baja para nuestras perspectivas a corto plazo son (i) el aumento de las tensiones entre China y EE.UU., la UE, Japón, Australia o la India. Estas tensiones podrían dar lugar a sanciones a las empresas chinas y a la imposición de aranceles a las exportaciones chinas, lo que reduciría el crecimiento económico de China. Además, el reciente aumento de la morosidad de las empresas públicas y de las empresas podría provocar inestabilidad financiera. Por último, un resurgimiento inesperado del coronavirus (por ejemplo, a través de una nueva cepa) provocará de nuevo medidas de contención y perjudicará la demanda interna.

Un posible riesgo al alza es que las restricciones del coronavirus en China se reduzcan más rápido de lo que actualmente prevemos, impulsando la demanda interna más rápido y más de lo que esperamos. Las restricciones por coronavirus en China eran unas de las más duras del mundo, pero ahora se han reducido hasta situarse por debajo de la mayoría de los países del G7, mientras que los casos de coronavirus ya no aumentan materialmente. En este sentido, al igual que en otros países, las medidas de contención siguen siendo un elemento clave a tener en cuenta en las perspectivas a corto plazo.

Fuente: ZeroHedge, Rabobank

Nuestra perspectiva a más largo plazo sigue siendo que el crecimiento económico se ralentizará significativamente en China (hasta el 4% en 2025). China se enfrenta a un envejecimiento de la población (que, de hecho, se prevé que empiece a reducirse a partir de 2030, según los datos del censo de Estados Unidos), una carga de deuda muy elevada (335% del PIB), un aumento de las tensiones con varios países (que perjudicará a las exportaciones y limitará las importaciones necesarias) y un débil crecimiento de la productividad.

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