Milton Friedman (1963) sostenía que "la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario en el sentido de que es y puede ser producida sólo por un aumento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción". Sin embargo, en las últimas décadas, el fuerte crecimiento de la oferta monetaria en muchos países industriales no fue acompañado por un aumento respectivo de los niveles de precios medidos oficialmente.

Desde 1990 hasta 2021, por ejemplo, la masa monetaria M3 en Japón (es decir, el dinero en circulación y los depósitos en los bancos) ha aumentado un 98%, mientras que el producto interior bruto real sólo ha crecido un 5% y el nivel de precios sólo un 11%. Esto deja una brecha inexplicable de 82 puntos porcentuales. ¿Cómo ha conseguido Japón crear "dinero no inflacionario"?

El canal tradicional de creación de dinero es el crédito bancario. Si, por ejemplo, un banco comercial concede un préstamo a la señora Jones, el banco crea el correspondiente depósito en su cuenta bancaria. La masa monetaria, que se define como el dinero en circulación más los depósitos bancarios, crece. Del mismo modo, la masa monetaria disminuye si el Sr. Smith devuelve su crédito bancario. La masa monetaria aumenta si los bancos comerciales conceden más préstamos de los que los clientes devuelven.

En un sistema bancario de dos niveles, el crecimiento del crédito, el dinero y la inflación está controlado en última instancia por el banco central, que fija el tipo de interés clave para la economía. Si el banco central reduce el tipo de interés, el crédito bancario y los depósitos bancarios aumentan a medida que las empresas y los hogares amplían su demanda de crédito. Por ejemplo, en la segunda mitad de la década de 1980, el Banco de Japón redujo drásticamente el tipo de interés para contrarrestar la apreciación del yen tras el Acuerdo del Plaza de 1985. De 1984 a 1990, los préstamos bancarios aumentaron de 373 a 716 billones de yenes, un 92%. Los depósitos bancarios (en términos de M3) aumentaron de 443 a 774 billones de yenes, un 75%. El grueso del dinero recién creado fluyó hacia los mercados inmobiliario y bursátil, siendo el crédito inmobiliario el principal factor de creación de dinero. La inflación se aceleró, pasando del 0,1% en 1987 al 3,1% en 1990.

Tras el estallido de la burbuja económica en 1990, con el desplome de los precios inmobiliarios y bursátiles, los bancos comerciales japoneses dudaron en ampliar los préstamos bancarios, porque una gran cantidad de préstamos bancarios concedidos durante la burbuja económica resultaron ser morosos. Además, la persistente política de tipos de interés bajos y cero del Banco de Japón redujo los márgenes de interés de los bancos japoneses (Murai y Schnabl 2021). Los préstamos pendientes disminuyeron y solo se reanimaron ligeramente a partir de 2013 con los llamados Abenomics.

En cambio, se ha creado cada vez más dinero a discreción del gobierno japonés, que promulgó una larga serie de programas de gasto fiscal para superar la prolongada recesión posterior a la burbuja. La masa monetaria de una economía aumenta si el gobierno incurre en un déficit fiscal y vende sus bonos recién emitidos a los bancos comerciales, que crean los depósitos correspondientes para las compras de bonos del Estado. Los bancos comerciales, entre otras cosas, han adquirido una gran cantidad de bonos del Estado porque las señales del Banco de Japón les animaron a comprar grandes cantidades de bonos del Estado (flexibilización cuantitativa).

Fuente: Mises Institute, Banco de Japón

El gasto del gobierno japonés financiado por la deuda aumentó los depósitos bancarios de los hogares y las empresas. M3 aumentó junto con el aumento de la deuda pública en circulación (aunque en menor medida), como se muestra en la figura. Desde el año 1990, la deuda pública ha aumentado en 810 billones de yenes, mientras que los depósitos bancarios de los hogares y las empresas han aumentado en 575 y 153 billones de yenes.

A diferencia del Japón de los años 80 y de la situación actual de Estados Unidos, este aumento no ha sido inflacionario por dos razones. En primer lugar, el dinero creado por la política fiscal financiada por la deuda sólo recirculó parcialmente en la economía nacional: los hogares no impulsaron el consumo y las empresas no aumentaron la inversión, ya que las sombrías expectativas empresariales se afianzaron profundamente. Ya hemos argumentado que una parte sustancial del gasto público adicional se utilizó para subvencionar a las empresas y, por tanto, para mantener la inflación baja. La persistencia de un entorno de baja inflación hizo que la tenencia de dinero fuera atractiva para los hogares y las empresas, reduciendo así la presión inflacionista.

En segundo lugar, el Banco de Japón mantuvo los tipos de interés persistentemente por debajo de los de Estados Unidos. Esto estimuló las salidas de dinero japonés y desalentó las entradas de dinero extranjero. La masa monetaria disminuye cada vez que los hogares y las empresas nacionales compran activos extranjeros a través de un banco comercial nacional. La masa monetaria aumenta cuando los agentes extranjeros compran activos en la economía nacional a través de los bancos comerciales. Como los japoneses han comprado más activos extranjeros que los extranjeros tienen activos japoneses, los activos extranjeros netos de Japón aumentaron gradualmente de ¥44 billones en 1990 a ¥357 billones en 2020. Como se muestra en la figura, los préstamos bancarios más la deuda pública pendiente menos los activos extranjeros netos son la mejor representación de M3 en Japón.

La consiguiente financiación del consumo y la inversión en el extranjero redujo la presión inflacionista sobre los precios de los bienes y activos japoneses (y aumentó la presión inflacionista en el extranjero). Además, la acumulación neta de activos extranjeros ha creado expectativas de apreciación persistentes sobre el yen japonés, ya que los activos denominados en moneda extranjera pueden reconvertirse en yenes en cualquier momento (McKinnon y Schnabl 2006).

Dado el alto grado de incertidumbre del tipo de cambio debido a la libre flotación del yen, los inversores japoneses a menudo sólo pueden captar los mayores rendimientos extranjeros si compran bonos extranjeros sin cobertura. Esto hace que sea difícil para los inversores digerir el riesgo cambiario en forma de una posible apreciación del yen, que podría desencadenar repentinas corridas hacia el yen. La persistente presión de apreciación sobre el yen ha contribuido a contener los precios (a través de los efectos de sustitución de los bienes importados) y los salarios (a través de los efectos negativos del ciclo económico) en Japón, con un impacto negativo en las expectativas de inflación.

Esto implica que Japón ha encontrado una forma de crear dinero "no inflacionario". Sin embargo, no se puede afirmar que la relativa baja inflación en Japón haya contribuido a mantener los niveles de renta real: el creciente exceso monetario ha venido acompañado de una persistente recesión económica y una caída del nivel de los salarios reales desde finales de la década de 1990. La creación de dinero "no inflacionario" no es, por tanto, una panacea para el problema de las crecientes obligaciones de gasto público financiadas por el banco central.

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Fuente / Autor: Mises Institute / Taiki Murai, Gunther Schnabl

https://mises.org/wire/how-boj-created-noninflationary-money-while-ruining-japanese-economy

Imagen: RTTNews