Cómo la Fed ha ayudado a crear otra calamidad: la actual crisis de la deuda de los mercados emergentes

Cuando en marzo la Reserva Federal se embarcó finalmente en una serie de subidas de tipos para frenar la inflación más alta de Estados Unidos desde los años 80, señaló un problema inminente para muchas economías de mercado emergentes.

A menudo incapaces de comercializar valores denominados en sus propias monedas inestables a los inversores internacionales, muchos prestatarios de los mercados emergentes recurren a bonos flotantes denominados en una moneda extranjera importante, todavía abrumadoramente dólares estadounidenses, para obtener un mejor acceso a los mercados de crédito mundiales. Los prestatarios hacen entonces los pagos de esos bonos gastando sus reservas de esa moneda o, más a menudo, comprando la moneda necesaria en el mercado abierto. Esto hace que estos prestatarios sean especialmente vulnerables a las subidas de los tipos de interés, que pueden aumentar rápida y sustancialmente la carga de su deuda, poner en peligro el servicio de la misma y amenazar sus economías locales en general.

Incluso antes del aumento de la deuda mundial precipitado por la respuesta a la pandemia, el Banco Mundial podía ver problemas en el horizonte. Dado que la Reserva Federal ha mantenido los tipos de interés tan bajos durante la última década y media, los inversores se han visto empujados de nuevo hacia la deuda de los mercados emergentes más arriesgados en su búsqueda de rentabilidad. En el sector privado, los préstamos bancarios transfronterizos y los bonos corporativos denominados en dólares habían proliferado en los años posteriores a la gran crisis financiera.

El peligro, como decía sucintamente un documento del Fondo Monetario Internacional (FMI) publicado en el verano de 2021, era que a medida que la Reserva Federal se viera obligada a subir los tipos, también aumentaría los costes del servicio de la deuda y revertiría las ya escasas entradas de capital de los mercados emergentes pospandémicos al mismo tiempo que aumentaba el coste de las importaciones vitales de esos países, como los alimentos, las medicinas y los combustibles fósiles. Con un crecimiento ya lento y la deuda total de los mercados emergentes a finales de 2021 en un nivel récord, más de 90 billones de dólares, 2022 se perfilaba como un año difícil para unas dos docenas de economías de mercado emergentes que ya estaban experimentando un aumento de los rendimientos y una ampliación de los diferenciales de impago.

Aunque muchas de estas crisis se producen o se producirán en la periferia de la economía mundial, como en Sri Lanka o El Salvador, y por lo tanto se puede esperar que tengan un impacto mínimo en los mercados más amplios, algunas tienen el potencial de causar graves problemas. En Pakistán, un estado con armas nucleares está experimentando su peor crisis política en una generación, en condiciones de extrema escasez de combustible y alimentos y una inflación galopante. Las cosas se han puesto tan mal que en julio el FMI (de nuevo) intervino. En Kenia, se disputan las elecciones en la sexta economía de África, mientras que el mayor acreedor de Nairobi, China, se ha negado a ofrecer al país un alivio de la deuda, ya que su situación fiscal sigue deteriorándose y, al igual que Pakistán, el país quiere gas natural.

Luego está Argentina. Uno de los sospechosos habituales, la inflación vuelve a estar fuera de control en la segunda economía de Sudamérica, con inestabilidad política y disminución de las reservas de divisas. Mientras que en Egipto, punto de tránsito del comercio mundial, el gobierno de Abdel Fattah al-Sisi se enfrenta a pagos de intereses cercanos al 10 por ciento de su producto interior bruto (PIB) sobre una carga de deuda que se acerca al 100 por ciento del PIB, con un elevado desempleo y una recaudación fiscal anual que va camino de ser superada por los pagos de intereses de la deuda en los próximos años.

Por supuesto, no son sólo las economías emergentes las que se están viendo hundidas por una mala política monetaria y fiscal, al tiempo que se ven sacudidas por las continuas interrupciones pospandémicas de la cadena de suministro y los efectos económicos derivados del conflicto entre Occidente y Rusia por Ucrania. Aunque el pivote de la Reserva Federal no ha afectado a la Unión Europea en la forma en que está afectando a gran parte del mundo en desarrollo, el BCE tiene muchos problemas que resolver dentro del bloque monetario.

Grecia, el verdadero hombre muerto de Europa, sigue dando vueltas con un 30% de desempleo juvenil, una relación deuda/PIB del 210% y pagos de intereses de esa deuda que ascienden a más del 6% de su PIB anual. Y lo que es más importante, Italia, la tercera economía de la UE, está demostrando su fragilidad, y el BCE ha tenido que recurrir a un tope de rendimiento para evitar que sigan aumentando los diferenciales de la deuda de uno de sus miembros más amenazados.

Aunque cada caso tiene sus especificidades, y hay notables excepciones como Ucrania, los factores generales que contribuyen a la crisis a la que se enfrentan cada uno de los países deudores en peligro son una combinación de lo que a estas alturas deberían ser las señales de advertencia conocidas: una relación deuda/PIB elevada y creciente, un gran déficit estructural, una mala gestión monetaria, un desajuste de los vencimientos, un sector privado endeudado, una recaudación fiscal decreciente y una dependencia de las reservas de divisas o de la financiación a corto plazo para cubrir las importaciones críticas. Por lo tanto, incluso en ausencia del actual y desalentador entorno macroeconómico y geopolítico, es difícil ver cómo Sri Lanka, Líbano o Zambia iban a evitar una crisis de la deuda.

Aunque es fácil, incluso tentador, recurrir a comparaciones históricas, como la crisis de la deuda latinoamericana de los años ochenta o la crisis financiera del este de Asia de los noventa, gran parte del endeudamiento más reciente de los mercados emergentes se realizó en monedas locales, lo que proporcionará un amortiguador inflacionario. Dado que los bancos centrales de los mercados emergentes están experimentando con la monetización de la deuda mediante las ya conocidas facilidades y programas de crédito, y que el FMI y China ya se han comprometido a reestructurar y apoyar de diversas maneras a estos gobiernos, parece poco probable que se produzca un acontecimiento financiero tan abrupto y sistemáticamente peligroso.

No es que vaya a ser un gran consuelo, o ninguno, para los habitantes de los países afectados, que están sufriendo y seguirán sufriendo. Y no hay que ignorar el riesgo que supone para el resto del mundo, especialmente una crisis económica y política en Islamabad, cuya financiación del FMI probablemente no cubra los crecientes costes de las importaciones de alimentos y combustible de Pakistán durante el invierno.

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