La paradoja del GNL de Freeport

La crisis mundial del gas natural ha entrado en su fase más peligrosa. Acabamos de regresar del Reino Unido, Suiza y Alemania y el ambiente es terrible. La mayoría de los alemanes se han dado cuenta de que probablemente no tendrán un suministro adecuado de gas natural para el invierno. El vicecanciller alemán y ministro federal de Economía y Acción Climática, Robert Habeck, advirtió recientemente de paros industriales "catastróficos" en los próximos meses. En el momento de escribir estas líneas, el gas a plazo de un mes en los Países Bajos se cotiza a 58 dólares por mmcf, el equivalente a 360 dólares de petróleo crudo.

Para nuestros lectores norteamericanos, no podemos insistir en la medida en que el miedo al gas natural se ha apoderado del continente europeo. Mientras que los medios de comunicación estadounidenses hablan del precio de la gasolina, en toda Europa se habla de los inminentes cierres de fábricas y de la imposibilidad de calentar los hogares en invierno.

Putin ha convertido en un arma el suministro de gas natural de Rusia. En 2021, Rusia exportó 167.000 millones de metros cúbicos de gas natural a Europa, el 30% de la demanda total. Un tercio de este gas viajó por el gasoducto Nord Stream I a través del Mar Báltico hacia Alemania y hacia el resto de Europa. El 10 de julio, Rusia cerró el gasoducto durante diez días de supuesto mantenimiento rutinario. Aunque Nord Stream volvió a funcionar después de diez días, el 25 de julio Gazprom anunció que reduciría los volúmenes al 20% de su capacidad de forma indefinida.

Los inventarios europeos de gas natural se han recuperado hasta alcanzar los niveles medios de la temporada, pero siguen existiendo grandes problemas. En primer lugar, las empresas europeas de servicios públicos se han decantado por el carbón siempre que es posible para limitar el consumo de gas natural. Estimamos que en 2022 la demanda de carbón en la UE alcanzará niveles no vistos desde 1984. A pesar de que se han gastado billones de dólares en energías renovables, es probable que la UE emita este año más carbono que nunca. Incluso esta estrategia está resultando difícil. La nueva demanda inesperada ha dejado los inventarios bajos y los precios altos. Los precios mundiales del carbón se mantienen en niveles récord, con precios al contado del carbón térmico superiores a los del carbón de coque, algo que no recordamos haber visto nunca. El simple hecho de abastecerse de carbón térmico sigue siendo un reto y podría limitar el consumo europeo. En los últimos días, el Rin se ha vuelto intransitable debido a la persistente sequía, lo que ha agravado los cuellos de botella logísticos.

A continuación, el coste. Calculamos que el coste de reconstruir las existencias de gas natural en Europa este año podría ser más de diez veces superior al nivel medio. Las consecuencias económicas ya están teniendo un impacto, con sentimientos de nacionalismo energético y proteccionismo que abren una brecha entre los aliados europeos mientras el conflicto ucraniano se prolonga.

En tercer lugar, la disponibilidad de GNL. En un momento hablaremos de los fundamentos del gas en EE.UU., pero en el segundo trimestre la terminal de exportación de GNL de Freeport quedó fuera de servicio tras un incendio. Freeport producía 2 bcf/d de GNL o el 20% de todas las exportaciones estadounidenses. Europa contaba con esta demanda y su pérdida no podía llegar en peor momento.

Por último, la producción europea de energía nuclear está ahora en riesgo a corto plazo. El calor récord en Europa ha hecho que las temperaturas de los ríos suban a niveles que perjudican su capacidad de enfriar las centrales nucleares. Francia ha anunciado que reducirá algunos de sus reactores, que proporcionan el 70% de toda la electricidad. Aunque estas reducciones serán de corta duración y terminarán tan pronto como disminuyan las temperaturas récord, no podrían llegar en peor momento.

A pesar de toda la preocupación por las importaciones de los oleoductos rusos, éstas se han mantenido notablemente estables, hasta ahora. Hasta la reciente interrupción del Nord Stream, los volúmenes rusos hacia Europa alcanzaban una media de unos 200 millones de metros cúbicos al mes. Si Putin cumple sus amenazas y mantiene los volúmenes reducidos, los resultados podrían ser realmente catastróficos.

Europa comenzó el año con los inventarios llenos en un 53%, frente al 72% de media, lo que supone un déficit de 18 puntos porcentuales. Tras ocho meses de reducir el consumo, cambiar al carbón siempre que sea posible y ofertar niveles récord de cualquier GNL disponible, los inventarios se sitúan en un 70% de llenado, exactamente la media para esta época del año. Si Putin siguiera reteniendo el gas natural, las empresas europeas tendrían que reducir el consumo en un 30% o arriesgarse a quedarse sin él. Los próximos meses serán críticos.

En cuanto al mercado norteamericano del gas, los precios tocaron fondo a finales de junio a 5,40 dólares por mmcf y han vuelto a subir hasta los 9,25 dólares. Incluso con la reciente subida, los precios del gas en EE.UU. siguen estando un 86% por debajo de los precios internacionales. En nuestra última carta, explicamos por qué el gas norteamericano sigue desconectado de los precios mundiales y por qué podrían converger mucho más rápido de lo que esperan los inversores. En tan sólo seis años, EE.UU. ha pasado de ser un importador de GNL a ser el mayor exportador de GNL del mundo. Ahora que EE.UU. se ha integrado plenamente en el mercado mundial del gas, argumentamos que cualquier decepción en la producción de gas seco de EE.UU. podría conducir rápidamente a una convergencia de los precios estadounidenses con los internacionales.

Nada más escribir nuestro ensayo, la instalación de GNL de Freeport se incendió y quedó fuera de servicio. Freeport tiene capacidad para producir cerca de 2 bcf/d de GNL, lo que representa el 20% de la capacidad total de exportación de Estados Unidos. Cuando se conoció la noticia el 8 de junio, se esperaba que Freeport estuviera fuera de servicio durante dos semanas. En ese momento, los inventarios de gas natural de EE.UU. estaban 310 bcf por debajo de la media estacional de cinco años. Se preveía que la pérdida de 2 bcf/d de exportaciones de Freeport durante dos semanas sólo ascendería a 30 bcf y no cambiaría sustancialmente la situación de los inventarios.

Sin embargo, la situación cambió significativamente cuando Freeport anunció una semana más tarde que probablemente no se reanudaría antes de fin de año. En lugar de añadir sólo 28 bcf a los inventarios, se esperaba que la demanda perdida añadiera 360 bcf, eliminando por completo el actual déficit de inventarios. Los precios del gas en el Henry Hub se vendieron rápidamente al conocerse la noticia, alcanzando finalmente un mínimo de 5,40 dólares por mmcf. Si bien esto no modificó nuestra tesis alcista a largo plazo, sí redujo la probabilidad de que se produjera una subida de precios a corto plazo como la que experimentó Europa el pasado otoño.

Desde entonces, se han producido dos acontecimientos extremadamente alcistas. En primer lugar, a pesar de la pérdida de 2 bcf/d de capacidad de exportación, los déficits de inventario en EE.UU. han aumentado. En las ocho semanas transcurridas desde el incendio de Freeport, se perdieron más de 100 bcf de demanda de gas natural licuado. Sin embargo, en lugar de aumentar los inventarios con respecto a las medias en un volumen comparable, han disminuido en 14 bcf. Un tiempo más caluroso que la media ha llevado el gas almacenado de 310 a 324 bcf por debajo de las medias de cinco años. Dado que se espera que el calor persista al menos durante la próxima semana, ahora esperamos que los inventarios sigan siendo muy ajustados de cara al invierno.

Además, el crecimiento de la oferta de gas en EE.UU. sigue mostrando un crecimiento limitado. Entre 2015 y 2020, la producción de gas natural estadounidense se disparó. Impulsada por el gas de Marcellus, Haynesville y el gas asociado del Pérmico, la producción creció de 74 bcf por día a casi 94 bcf por día, o en aproximadamente 4 bcf /día por año. Desde finales de 2020, el crecimiento de la oferta de gas seco en EE.UU. se ha ralentizado drásticamente. Como escribimos en nuestra última carta, tanto los juegos de gas de esquisto Marcellus como Haynesville fueron responsables de 18 de los 20 bcf / día de crecimiento que vimos entre 2015 y 2020. Los datos mensuales de producción de ambos yacimientos confirman que ambos se están estabilizando. Creemos que pronto empezarán a mostrar descensos. La producción de gas seco del Marcellus ha mostrado un crecimiento nulo en los últimos nueve meses y la del Haynesville se ha mantenido plana durante seis meses. Además, el número de equipos de perforación ha dejado de crecer tanto en el Marcellus como en el Haynesville, otro dato importante que sugiere que nuestro análisis de campo es correcto. El recuento de equipos en el Marcellus se ha mantenido plano durante seis meses y ha descendido casi un 44% desde el máximo alcanzado a mediados de 2019, una señal de que la perforación de primer nivel está en marcha.

Con el anuncio de que Freeport reanudará probablemente las exportaciones en octubre, mucho antes de lo previsto originalmente, combinado con los bajos inventarios y una oferta de gas que ha mostrado poco crecimiento, creemos que el riesgo de un repunte de los precios del gas natural norteamericano en el cuarto trimestre es de nuevo alto.

El gas natural ha pasado rápidamente de la relativa oscuridad a ser el eje geopolítico. En el verano de 2020, el GNL de origen marino alcanzó un mínimo de 1,90 dólares por mmcf, mientras que los precios del petróleo se volvieron negativos. En conjunto, esto representó los costes energéticos más bajos de la historia de la humanidad. Dos años más tarde, el GNL se ha multiplicado por 30 hasta alcanzar los 58 dólares por mmcf, lo que representa los costes energéticos más altos de la historia de la humanidad. Este es el resultado de una década de falta de inversión. Dada la fragilidad del abastecimiento energético mundial, no es de extrañar que tiranos y déspotas se dediquen a militarizar las fuentes de combustible. No esperamos que esta tendencia se detenga y recomendamos a los inversores que se posicionen en consecuencia. Seguimos siendo extremadamente alcistas con respecto al gas natural norteamericano y recomendamos a los inversores que sigan manteniendo sus acciones relacionadas con el gas natural.

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