Divisas y tipos de interés

El índice DXY, que compara el dólar estadounidense con una cesta de divisas, ha subido un 4% este año. Esto sugiere que el dólar se ha fortalecido, pero no de forma espectacular. El índice sigue estando muy por debajo del máximo histórico que alcanzó en 2024. Sin embargo, la mayoría de los analistas esperan que el dólar tenga mucho más recorrido dadas las actuales expectativas de tipos de interés.

Lo más probable es que la Reserva Federal recorte los tipos antes de finales de año, pero no antes de septiembre, o esa es la hipótesis de trabajo en los mercados. En cambio, se espera que el BCE recorte los tipos más pronto que tarde. Y aunque el Banco de Japón subió los tipos el 19 de marzo por primera vez en 17 años, se mantienen entre el 0% y el 0,1%. Así pues, Japón es el último país que mantiene los tipos de interés próximos a cero; y el diferencial entre los tipos japoneses y los estadounidenses es más amplio que nunca.

A finales de abril, Goldman Sachs dijo que esperaba que el dólar fuera "más fuerte durante más tiempo". La atención se centra ahora en el tipo de cambio dólar-yen (en torno a 155 yenes por dólar esta mañana, el nivel más bajo en 34 años). El yen no ha dejado de caer frente al dólar desde el primer trimestre de 2022. Esto es problemático para Japón, a pesar de que el banco central lleva tiempo esperando un tipo de cambio más débil.

Tanto Japón como Corea del Sur expresaron el mes pasado su preocupación por la política monetaria estadounidense a la Secretaria del Tesoro, Janet Yellen. Resulta irónico, ya que Yellen, la única persona que ha sido Presidenta de la Reserva Federal y Secretaria del Tesoro, es ahora responsable únicamente de la política fiscal y no tiene voz ni voto en la dirección de los tipos de interés. La semana pasada, el Banco de Japón gastó unos 9 billones de yenes (unos 59.000 millones de dólares) en intentar apuntalar la caída del yen. Anecdóticamente, algunos japoneses están cancelando sus vacaciones en el extranjero porque son demasiado caras.

A finales de abril, el banco central de Indonesia sorprendió a los mercados subiendo los tipos de interés en un intento de apuntalar la rupia, que había estado cayendo últimamente. La depreciación de las divisas no es una mala noticia: hace que las exportaciones sean más competitivas. Pero la rápida caída de las divisas puede desatar la inflación nacional al dispararse el coste de los productos básicos importados.

Mientras tanto, el euro parece débil. Barclays es uno de los que advierten de que el valor de la moneda común podría seguir bajando. No se trata solo de las expectativas de tipos de interés, sino también del temor a que una segunda administración Trump imponga aranceles comerciales desorbitados a las exportaciones europeas a EE UU.

La cuestión es que la economía estadounidense crece más rápido que las de sus principales socios comerciales en el mundo desarrollado, y eso tiene consecuencias inflacionistas.

Japón es una economía envejecida y en posible contracción, que acaba de salir de décadas de deflación. Al parecer, la depreciación de la moneda japonesa ha llevado a los consumidores japoneses a recortar gastos en comidas fuera de casa, viajes al extranjero, transporte y aficiones. Parece que hay una crisis del coste de la vida tanto en Japón como aquí. Por otro lado, Japón está experimentando una especie de auge turístico porque los extranjeros ya no encuentran Tokio y otras grandes ciudades japonesas tan exorbitantemente caras.

Los CEOs japoneses han advertido del aumento de los costes de las materias primas y del debilitamiento del consumo interno, ya que los aumentos salariales no siguen el ritmo de las subidas de precios. Se da aquí una paradoja. La debilidad del yen se debe al colosal diferencial de tipos de interés entre Japón (prácticamente cero) y Estados Unidos (5,25-5,5%). Pero el Banco de Japón (BoJ) teme que, si sube más los tipos, el consumo se contraiga aún más. El Gobernador del BoJ, Kazuo Ueda, pareció restar importancia a los riesgos de un yen más débil la semana pasada, cuando anunció que los tipos japoneses se mantendrían sin cambios.

La debilidad del yen también ha estimulado la inversión extranjera en Japón. Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), el mayor productor mundial de chips informáticos, Microsoft y Oracle han anunciado recientemente importantes inversiones en Japón. Además, las empresas japonesas que dependen de las exportaciones al extranjero, como Nintendo, Toyota y el fabricante de chips Tokyo Electron, están en auge. Todo ello ha contribuido a que el índice bursátil Nikei-225 recupere e incluso supere su máximo histórico de 1989. Esta mañana se sitúa en 39.070 puntos.

Los analistas creen que es probable que el Banco de Japón vuelva a subir los tipos en julio si los salarios reales repuntan y el consumo se recupera. Si el BoJ señala una reducción de las compras de bonos -es decir, si desiste de la QE e inicia un programa de restricción monetaria-, eso podría apoyar a la divisa.

Si queremos entender por qué Japón es un caso atípico en cuanto a política de tipos de interés, tenemos que remontarnos casi cuatro décadas atrás, a la Gran Burbuja Japonesa de los años ochenta. Japón se había levantado de la devastación de la derrota en la guerra de 1945 para convertirse en una potencia industrial en la década de 1980, con un paquete sin igual de empresas multinacionales - Sony, Toyota y las demás - y nueve de los diez mayores bancos del mundo por activos totales. Entre 1970 y 1991, las inversiones japonesas en el extranjero se multiplicaron por cien. Las empresas japonesas adquirieron activos estadounidenses de gran valor, como estudios cinematográficos y rascacielos en Nueva York y Los Ángeles. El 30 de marzo de 1987, el magnate japonés de los seguros Yasuo Goto llegó a comprar el Jarrón con quince girasoles de Van Gogh en una subasta de Christie's por unos 40 millones de dólares, en aquel momento un precio récord para una obra de arte. Los japoneses parecían tener más dinero que nadie y Japón parecía dispuesto a superar a Estados Unidos como economía preeminente del mundo.

Aunque los tipos de interés japoneses de la época eran más altos que los de Estados Unidos, los criterios de préstamo de los bancos japoneses eran muy permisivos. Las hipotecas para la compra de viviendas superaban a menudo el 100% del valor de la propiedad. Los precios de la vivienda se dispararon. Recuerdo que cuando estuve en Tokio a finales de los ochenta me dijeron que el valor (teórico) de mercado del palacio imperial y sus terrenos era superior al de todos los inmuebles de California juntos.

Era habitual que los directores de los bancos llamaran a los clientes para rogarles que pidieran dinero prestado. Los grandes bancos fijaban cuotas altísimas para sus sucursales con el fin de aumentar el volumen de préstamos. Como resultado, los ratios de capital de los bancos japoneses (capital propio como proporción de los activos totales) se desplomaron, en algunos casos por debajo del 3%. Al fin y al cabo, esto fue antes de que entrara en vigor el Marco de Basilea (ideado por el Banco de Pagos Internacionales) sobre requisitos de adecuación del capital a principios de la década de 1990.

Según el economista investigador alemán Richard Werner, del que informa Will Dunn en un importante artículo publicado recientemente en The New Stateman, el impulso para que los bancos japoneses generaran enormes cantidades de nuevos activos crediticios vino de muy arriba: del propio Banco de Japón. La política monetaria no ocupó un lugar central en Europa y Norteamérica hasta después de la crisis financiera de 2008-2009. Pero el Banco de Japón había recibido un control sin precedentes sobre la economía mucho antes. Los bancos japoneses bailaron al son que cantaba el Banco de Japón.

Por supuesto, todo acabó en lágrimas. Al final, la burbuja explotó. En cuanto los bancos frenaron sus préstamos compulsivos, los precios de los activos -inmobiliarios y de renta variable- empezaron a desplomarse. A finales de 1991, el mercado bursátil se desplomó y comenzó la "década perdida" de Japón. Para estabilizar el sector bancario, el Banco de Japón imprimió dinero para comprar cestas de préstamos inmobiliarios morosos a los bancos comerciales. Como el volumen de dinero en la economía se contrajo, los tipos de interés se redujeron a niveles cercanos a cero, donde se han mantenido hasta hoy.

Y fue el BoJ el que inició el primer programa de flexibilización cuantitativa (QE) de un banco central en marzo de 2001. En lugar de comprar préstamos basura para salvar a los bancos, el BoJ empezó a comprar activos financieros sólidos en forma de bonos del Estado y de empresas. El dinero creado por estas compras pretendía estimular la economía. La Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra iniciaron programas de QE mucho más tarde, en marzo de 2009, durante las secuelas de la crisis financiera. La combinación de tipos de interés cercanos a cero con QE en curso fue la "política no convencional" articulada por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en la conferencia de banqueros centrales de Jackson Hole en otoño de 2010. Más tarde, George Osborne la bautizó como "política monetaria activa" en su discurso de Mansion House de 2013.

El problema es que ni el BoJ ni posteriormente sus imitadores fueron capaces de generar mucho crecimiento imprimiendo enormes cantidades de dinero nuevo. La QE ciertamente tuvo el efecto de estimular los precios de los activos -lo que benefició más a los ricos-, pero en realidad hizo poco para estimular la producción. Esta es la razón por la que los niveles de desigualdad de la riqueza han aumentado en todo el mundo desarrollado en los últimos 15 años.

Japón tiene un problema adicional. El lento pero constante descenso de la población del país es deflacionista. La población japonesa alcanzó un máximo de 128,2 millones de habitantes en 2009, pero ahora es de 122,7 millones. Sobre la base de la actual tasa de fertilidad, la población de Japón caerá por debajo de los 100 millones a mediados de siglo si no se produce una inmigración a gran escala. El Presidente Biden acusó recientemente a Japón de ser "xenófobo" porque el país no fomenta la inmigración. Por su parte, los japoneses observan el caos en la frontera sur de Estados Unidos y reculan.

Dejando a un lado la demografía, Japón nunca se ha recuperado de un auge que fue artificialmente creado por su banco central.

Entonces volvemos a la cuestión de por qué la inflación está resultando más difícil de controlar en Estados Unidos que en la zona euro, Japón o el Reino Unido. Hay un factor evidente. La administración Biden ha desencadenado un enorme paquete de estímulo fiscal a raíz de la Ley de Reducción de la Inflación de 2022, con sus fastuosas subvenciones a las energías renovables y a la producción de vehículos eléctricos de batería, siempre que todos los insumos se fabriquen en Estados Unidos. El déficit fiscal del gobierno federal es mayor que nunca: este año rondará el nueve por ciento.

Por todo ello, los mercados estadounidenses evalúan esta semana en un 65% la probabilidad de un recorte de tipos para septiembre (frente al 46% del mes pasado) y en un 56% la probabilidad de dos recortes de tipos para diciembre. Como resultado, los rendimientos de los bonos estadounidenses han retrocedido hasta aproximadamente donde estaban antes de la sorprendente cifra de inflación del 3,5 por ciento de abril. Claramente, se ha restaurado la credibilidad del objetivo de inflación del dos por ciento de la Reserva Federal. Bien hecho, Jerome Powell, por sus excelentes relaciones públicas de banca central.

En cuanto al Reino Unido, el jueves 9 de mayo el Comité de Política Monetaria (CPM) del Banco de Inglaterra mantuvo el tipo básico británico en el 5,25%, donde lleva desde agosto del año pasado. Sólo un miembro del MPC votó a favor de un recorte. El Gobernador Andrew Bailey declaró: "Es probable que tengamos que recortar el tipo de interés bancario en los próximos trimestres", y añadió que el alcance de esos recortes sería "posiblemente mayor que el que se calcula actualmente para los tipos de mercado". Se mostró "optimista" ante la posibilidad de que la inflación siga bajando. La libra esterlina bajó ligeramente a 1,2573 dólares.

Los mercados esperan ahora un recorte del tipo básico en octubre, aunque podría producirse ya el 1 de agosto. Eso podría ser demasiado tarde y demasiado poco para restaurar la popularidad de los tories entre el electorado británico, que casi con toda seguridad acudirá a las urnas en el cuarto trimestre de este año.

Cuando la tasa de aumento de la masa monetaria (que el Banco de Inglaterra ya no registra) supera la tasa de crecimiento, se produce la inflación. Eso es lo que ocurrió a finales de 2021, cuando la inflación se disparó en toda Europa y Norteamérica, y de forma sobrenatural en el Reino Unido. Pero, contrariamente a lo que parecen creer algunos banqueros centrales, no es la cantidad de dinero que circula en la economía lo que impulsa el crecimiento económico, sino la eficiencia con la que se asigna el capital. Y, como comprendió la Sra. Thatcher, no es tarea de los gobiernos elegir a los ganadores y dejar caer a los perdedores: esa es la tarea del mercado.

Ahora que los principales bancos centrales han pasado de la relajación cuantitativa al endurecimiento monetario, la principal preocupación económica es cómo podrían debilitarse las divisas dadas las expectativas relativas de tipos de interés. Todas las miradas están puestas en la Fed.

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