Hace poco vi a alguien compartir un fragmento de su aplicación meteorológica. Decía: "Se espera lluvia a las 15.00 horas", justo encima de un pequeño gráfico que mostraba un 30% de probabilidades de lluvia a las 15.00 horas. ¿Qué tiene de malo esa imagen?

Bueno, si las probabilidades calculadas de lluvia eran sólo del 30%, entonces "se espera" no era la palabra correcta. En realidad, las probabilidades estaban en contra de la lluvia en un 70%. Esperarla probablemente sería un error.

Predecir la recesión es mucho más difícil que predecir el tiempo. A las nubes les da igual lo que uno piense; van donde las empuja el viento. La economía, en cambio, responde a la acción humana. Nuestras acciones y actitudes pueden cambiarla.

Muchos de nosotros, observadores de la economía, hemos estado esperando una recesión, aunque con diferencias significativas en cuanto a las probabilidades y el momento. Cualesquiera que sean las cifras, los recientes acontecimientos bancarios -el tipo de acciones humanas que el clima ignora alegremente- acaban de hacer más probable la recesión y pueden haber acelerado su inicio. Hoy hablaremos de por qué. 

Los últimos problemas bancarios han arrojado nueva luz sobre la política de la Fed, que hace apenas unas semanas parecía más restrictiva mientras Powell y su equipo trataban de acabar con la inflación. Muchos habían dicho que las subidas de tipos y la QT continuarían hasta que algo se rompiera. Las quiebras bancarias parecerían calificar.

Pero recuerden que estamos hablando de un sistema complejo. Todas estas acciones de diferentes partes se combinan e interactúan de forma impredecible. Tal y como está resultando, las quiebras bancarias podrían llevar a un endurecimiento mayor, no menor. Pero el canal no es necesariamente obvio.

En primer lugar, pensemos en cómo funciona la política monetaria. Ante la inflación de los precios (en este caso, en gran medida por su propia culpa, pero dejemos eso a un lado por ahora), la Reserva Federal responde (normalmente tarde) subiendo el precio del dinero y restringiendo el crédito, lo que teóricamente reduce la demanda de bienes y servicios comprados con dinero prestado. Los productores entonces bajan los precios, reducen la contratación, despiden trabajadores y hacen otras cosas deflacionistas. Generalmente funciona, pero lleva mucho tiempo.

Los prestamistas tienen diferentes limitaciones e incentivos. Para ellos, el nivel del tipo de interés es menos importante que el diferencial entre su coste de fondos (lo que pagan a los depositantes) y el tipo que obtienen de los prestatarios.

Cuando este "margen de interés neto" es mayor, los bancos tienen más potencial de beneficios y pueden asumir riesgos con prestatarios menos cualificados. Este ha sido el caso desde 2020, cuando la política ZIRP de la Reserva Federal mantuvo los tipos de depósito cercanos a cero. Rebosantes de efectivo en cuentas corrientes y de ahorro, los bancos podían prestar a tipos atractivos y seguir obteniendo buenos ingresos por intereses.

También podían utilizar los depósitos para comprar títulos públicos y de agencias, lo que se convirtió en una opción más atractiva en el último año, cuando la Reserva Federal subió los tipos y puso fin al endurecimiento cuantitativo. Esto no conllevaba riesgo de crédito, pero sí producía el tipo de riesgo de tipos de interés que contribuyó a la caída del Silicon Valley Bank.

Sin embargo, esto sólo era atractivo con tipos de depósito bajos. Los tipos de los depósitos bancarios son siempre relativamente bajos porque esos saldos son "pegajosos". Los hogares y las empresas suelen mantener cantidades básicas en sus cuentas bancarias para cubrir los gastos normales. En algún momento, sin embargo, los tipos no bancarios suben lo suficiente como para atraer parte de ese dinero. Ese momento parece haber llegado.

Mientras tanto, los tipos más altos están empezando a tener el efecto deseado por la Fed de reducción de la demanda en sectores apalancados como la vivienda. Esto reduce el volumen de préstamos, lo que se traduce en menos ingresos para los bancos, independientemente de dónde caigan los tipos de interés.

Ahora combinemos esto con algunas quiebras bancarias de gran repercusión y el temor a que se produzcan más. En ese escenario, los bancos están motivados para obtener más liquidez, lo que significa menos dinero disponible para prestar. A nivel macroeconómico, eso equivale a un endurecimiento adicional, además de lo que haga la Reserva Federal. La Reserva Federal también lo sabe.

La semana pasada, mientras muchos otros hablaban de que la Fed haría una pausa, yo decía que volverían a subir los tipos al tiempo que expresaban su vigilancia sobre los bancos. La declaración del FOMC incluía este nuevo lenguaje:

"El sistema bancario estadounidense es sólido y resistente. Es probable que los recientes acontecimientos den lugar a un endurecimiento de las condiciones crediticias para los hogares y las empresas y que pesen sobre la actividad económica, la contratación y la inflación. El alcance de estos efectos es incierto. El Comité sigue muy atento a los riesgos de inflación."

Desglosemos esto.

"El sistema bancario estadounidense es sólido y resistente." Por supuesto, la Fed nunca diría otra cosa. Y creo que es correcto; el sistema bancario es sólido, aunque algunos bancos claramente no lo son. La nueva línea de crédito de la Fed proporciona a los bancos más liquidez de la que tenían hace dos semanas. Esto será importante en el futuro, a medida que los préstamos a bajo interés se restablezcan y los prestatarios se enfrenten a nuevas tensiones.

"Es probable que los últimos acontecimientos den lugar a un endurecimiento de las condiciones crediticias para hogares y empresas." Esto es un poco extraño, si se piensa en ello, ya que el endurecimiento de las condiciones de crédito es exactamente lo que la Fed ha estado produciendo. Aunque sería de muy mal gusto celebrar la ayuda que están recibiendo de los bancos, apuesto a que hay más de una sonrisa de oreja a oreja. Unos márgenes más estrechos, combinados con unas mayores exigencias de liquidez, significan menos incentivos para conceder préstamos.

Obsérvese en el gráfico siguiente que el porcentaje de bancos que endurecen las normas de concesión de préstamos ha vuelto a los niveles asociados a las recesiones. Esto también se desprende de una encuesta realizada antes de los últimos acontecimientos bancarios.

Fuente: Mauldin Economics, FRED

En opinión de la Reserva Federal, esto es realmente útil. El resto de la frase explica por qué. El endurecimiento de las condiciones crediticias "pesará sobre la actividad económica, la contratación y la inflación". Eso es exactamente lo que la política de la Reserva Federal ha intentado producir. Son objetivos, no lamentables efectos secundarios. Jerome Powell quiere reducir la actividad económica porque así reducirá la inflación.

En ese sentido, los desafíos de la banca en realidad ayudan a la Fed. Están acercando su deseada desaceleración sin que la Fed tenga que mover un dedo. Quizá por eso las nuevas proyecciones económicas del FOMC siguen pronosticando una tasa máxima del 5,1% este año, lo que implica que deberíamos esperar sólo una subida más de un cuarto de punto, y luego una pausa.

Esto no significa que la Fed haya terminado de endurecer su política monetaria. Significa que el endurecimiento vendrá ahora de una fuente adicional, a medida que los bancos reduzcan la disponibilidad de crédito. El efecto tampoco es pequeño. He visto estimaciones de que equivaldrá a una subida adicional de 150 puntos básicos por parte de la Reserva Federal. 

Así que, si pensábamos que unos tipos a corto plazo del 5% nos llevarían a la recesión, ¿qué harían entre el 6% y el 7%? Eso no estaba en el radar de nadie hace un mes. Ahora parece muy posible, si no probable.

"Muy atentos a los riesgos de inflación."

Francamente, no veo cómo evitar la recesión ahora, pero hay factores atenuantes. Por un lado, las reformas posteriores a 2008 ayudaron a que la economía privada estuviera algo menos apalancada. Combinado con todo el dinero de ayuda para la pandemia, también puede ser la razón por la que las subidas de tipos de la Fed no han parecido reducir la demanda tanto como muchos esperaban. La economía es ahora menos sensible a los tipos.

También tenemos una situación demográfica diferente. El porcentaje de jubilados aumenta y el crecimiento de la población en edad de trabajar no satisface la demanda de mano de obra. En algún momento la recesión "resolvería" este problema reduciendo el empleo y los salarios. Los recientes despidos en el sector tecnológico podrían ser una primera señal, pero las solicitudes semanales de subsidio de desempleo siguen manteniéndose cerca del nivel anterior a la pandemia.

Fuente: Mauldin Economics, RSM

Por supuesto, nadie quiere un desempleo masivo. Todos esperamos un "aterrizaje suave" en el que la inflación disminuya mientras todo el mundo conserva su empleo. Y hasta ahora ha sido así. La inflación sigue siendo alta, pero no como el verano pasado. El crecimiento del empleo se debilita gradualmente. El gasto de los consumidores sigue siendo fuerte. Todo son buenas noticias.

La cuestión ahora es si, entre tipos más altos, QT continuado y crédito más ajustado, será suficiente para cambiar estas tendencias. Fíjense en el párrafo del FOMC que he citado antes: "El alcance de estos efectos es incierto. El Comité sigue muy atento a los riesgos de inflación".

La Fed no baja la guardia. Reducir la inflación sigue siendo su máxima prioridad. La estrategia está cambiando un poco ahora que los bancos están siendo reclutados para la lucha, pero eso no significa que los funcionarios de la Fed se estén plegando. No es así.

Por ahora, los gráficos de puntos dicen que esperan que la inflación subyacente del PCE caiga por debajo del 3% el año que viene. Si eso empieza a parecer improbable, espero ver nuevas medidas. Podrían reanudarse las subidas de tipos o quizá intenten otra cosa.

La situación de los bancos también sigue siendo problemática. Como he dicho, la inflación tiene efectos acumulativos, al igual que los tipos de interés más altos. Muchos bancos están muy expuestos al sector inmobiliario comercial, habiendo concedido préstamos para edificios de oficinas y centros comerciales que ahora están luchando contra los cambios posteriores al COVID. El cambio del trabajo desde casa parece que se va a mantener y eso puede significar mucho espacio de oficinas sin alquilar durante un tiempo. Malas noticias tanto para los promotores como para sus prestamistas.

En conjunto, creo que los últimos acontecimientos aumentan las probabilidades de recesión. Sospecho que Powell y los demás miembros del FOMC aceptaron esa posibilidad hace meses. Esperan evitar la recesión, pero saben que una inflación continuada sería aún peor. Y ahora estamos entrando en una fase con dinámicas adicionales fuera de su control.

Todo esto es iterativo. Lo que estamos viendo ahora es el resultado inevitable de decisiones tomadas en el pasado, que fueron el resultado de otras decisiones tomadas en el pasado, y así sucesivamente. Cada decisión de aplazar el dolor hacia el futuro simplemente hace que el dolor sea mayor. En algún momento se vuelve inaplazable. Ese punto está cada vez más cerca.

¿Qué puede hacer la Reserva Federal?

Muchos en el mercado están pidiendo a gritos que la Fed deje de subir los tipos y haga una pausa y recorte pronto. Obviamente, está perjudicando a sus negocios. Lo entiendo. La inflación es un problema para todos, pero sobre todo para el 80% más pobre. Por eso la Reserva Federal se centra por fin en la inflación.

Permítanme dibujar un escenario diferente. En la reunión del 2 y 3 de mayo, ¿qué mirará la Reserva Federal? 

El PIB de la Fed de Atlanta es inusualmente más optimista sobre el primer trimestre que el consenso de los economistas Blue Chip. La Reserva Federal de Atlanta prevé un PIB para el primer trimestre de 2023 superior al 3%. Los economistas se concentran en torno al 1%, y algunos pronostican una recesión.

Fuente: Mauldin Economics, Atlanta Fed

Deloitte se hace eco de esa previsión, aunque es más optimista, ya que su referencia es del 2%. Es fácil encontrar previsiones, pero parece que la mayoría dicen que la recesión está "en el futuro", sea cuando sea.

Fuente: Mauldin Economics, Deloitte

La tasa de desempleo general está cerca de mínimos históricos, en el 3,6%. El mercado laboral en general parece cada vez más tenso.

Fuente: Mauldin Economics, FRED

Conoceremos la primera estimación del PIB del primer trimestre en la reunión de mayo del FOMC. La reunión se celebrará con un PIB anualizado del 2-3% y una tasa de desempleo muy baja. La inflación seguirá estando muy por encima del 4%. ¿Una economía fuerte, un mercado laboral tenso y una inflación elevada? No estoy diciendo lo que creo que debería hacer la Reserva Federal. Simplemente digo que en esas condiciones van a volver a subir los tipos.

Sí, hay múltiples señales de recesión inminente. Por definición, una recesión es deflacionista y ayudará a la Fed a lograr su objetivo. La probabilidad de recesión de la curva de rendimiento de la Fed de Nueva York es la más alta desde 1980.

Fuente: Mauldin Economics, New York Fed

Nótese que 1982 fue la última recesión "intencionada" y también una de las más profundas. Volker lanzó a propósito a la economía estadounidense a la recesión para acabar con la inflación. Aunque 2023 no es lo mismo, sí rima. La Fed no puede decir esto, Powell no puede decir esto, y todos esperan que no se llegue a esto, pero están dispuestos a poner intencionadamente a EEUU en recesión si es necesario para frenar de nuevo la inflación. No, no quieren hacerlo, pero reconocen que es un riesgo importante.

¿Pensar lo impensable? ¿Qué ocurre si la economía se mantiene relativamente fuerte (1-2%), el desempleo es benigno y la inflación sigue por encima del 4% en las reuniones de junio y agosto del FOMC? ¿Podríamos ver más subidas de tipos? Por supuesto. Si la economía se recupera y la inflación sigue por encima del 4%, entonces podríamos ver esa pausa legendaria. Pero, como ha dicho Powell, no cree probable una bajada de tipos este año.

Artículos relacionados: 

Segunda fase de las insensateces de la Fed

El nuevo régimen de la Fed

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Desde 2004 el autor, analista y escritor financiero de best-sellers John Mauldin ha estado ayudando a inversores individuales e instituciones a desarrollar una comprensión más clara de las fuerzas que impulsan la economía mundial y los mercados de inversión desde 2004. En 2012 nace Mauldin Economics con la misión de llamar la atención de sus suscriptores sobre las inversiones específicas que John y su equipo descubren para cumplir con los objetivos de inversión más urgentes de hoy en día.

Fuente: Mauldin Economics / John Mauldin

https://www.mauldineconomics.com/frontlinethoughts/recession-odds-rising

Imagen: KITCO