El año pasado, las condiciones fundamentales de los activos (sobre todo de los bonos) se deterioraron rápidamente, pero las compras de activos por parte de la Fed, combinadas con las enormes compras de los bancos, dejaron los mercados de activos inundados de dinero. Ese dinero llegó a todos los rincones de los mercados de activos, haciendo que el precio de muchos activos dependiera del flujo continuo de nuevas compras. 

La tardía pero abrupta reacción de la Reserva Federal a la inflación se extiende ahora por los mercados financieros y, según nuestras estimaciones, está a punto de empujar a la economía estadounidense a una recesión y a un importante descenso de los beneficios. Analizamos las implicaciones de este retroceso de la liquidez y la función de reacción de la Fed para los distintos activos financieros. 

El que calificamos como agujero de liquidez se está expandiendo rápidamente al mismo tiempo que los tipos de interés están subiendo, generando un doble golpe a los activos financieros. La Reserva Federal ha pasado de la flexibilización cuantitativa masiva en respuesta al COVID al endurecimiento cuantitativo a un ritmo dos veces mayor que el de episodios anteriores. Las acciones de la Fed están creando de forma más directa este agujero de liquidez en el mercado de bonos. No sólo la propia Fed compró bonos a un ritmo muy rápido durante el QE, sino que también vimos cómo los bancos volvieron a invertir en bonos las reservas creadas en este proceso. Ambos son ahora vendedores, y esta falta de liquidez está repercutiendo en los activos financieros en general y afectando más a los segmentos más exuberantes. Esto está ocurriendo junto con uno de los ritmos más rápidos de endurecimiento de los tipos de interés que hemos visto en décadas.

Con la inflación en el centro de la atención de los responsables políticos, la función de reacción de la Fed ante la debilidad de los activos de riesgo y la economía real es muy diferente. En los últimos ciclos, la inflación era baja y, a medida que la economía se debilitaba y el mercado de valores caía, la Reserva Federal aflojaba para sembrar las semillas de una recuperación económica y un suelo en el mercado de valores. Esta vez, la Reserva Federal se ve limitada por una inflación intolerablemente alta, de modo que, aunque la economía y el mercado de valores caigan, tendrá que mantener una política más restrictiva durante más tiempo. Los mercados de tipos de interés ya tienen en cuenta el endurecimiento de la Reserva Federal, y hay bastantes posibilidades de que tenga que cambiar de rumbo antes, en función de la debilidad de la economía. Pero incluso si la Fed se conformara con una inflación por encima del objetivo de, digamos, el 3%, eso seguiría requiriendo unos tipos a corto plazo de algo así como el 4% y probablemente implicaría una importante caída adicional para la renta variable a partir de aquí. En definitiva, la "Fed put" tiene un precio de ejercicio mucho más bajo de lo que estamos acostumbrados.

Los activos financieros están convergiendo con la economía real y los flujos de caja después de haber tenido un rendimiento materialmente mejor. Durante la última década, vimos cómo los activos financieros se desconectaban de la economía, primero por la caída de los rendimientos reales y luego por la impresión masiva de dinero y el estímulo fiscal en respuesta al COVID. Además de comprimir los rendimientos, los flujos de caja reales de las empresas estadounidenses también se desconectaron de la economía debido a las transferencias fiscales que apoyaban el gasto de los hogares, incluso cuando las empresas recortaron los costes laborales, permitiendo que los márgenes de beneficio se dispararan. Hasta ahora sólo hemos revertido una pequeña parte de este rendimiento superior.

Es probable que aún estemos en los primeros compases de esta inversión en la renta variable: a pesar de la importante acción del mercado, el S&P apenas ha descontado una economía más débil, ya que las expectativas de beneficios siguen siendo altas y la mayor parte de la caída se explica por el aumento de los tipos de descuento. Esto indica que nos espera mucha más debilidad para la renta variable a medida que sus precios converjan con la realidad económica, especialmente si la Fed endurece su postura cerca de lo que reflejan los mercados de tipos de interés.

Hemos estudiado cada uno de los principales mercados bajistas de la renta variable estadounidense de los últimos 120 años y, en casi todos los casos, los mínimos se produjeron en el momento de la relajación o en los puntos de inflexión de la política monetaria. El gráfico siguiente muestra cómo el punto en el que los tipos a corto plazo se invierten (marcado con un círculo) casi siempre precede al fondo del mercado de renta variable (sombreado).

Fuente: Bridgewater

La segunda y tercera columnas de la tabla siguiente muestran cuántos meses antes de que el mercado de renta variable tocara fondo, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos alcanzaron su máximo. Como se puede ver en las cifras positivas, los mercados de renta variable casi siempre tocaron fondo después de que los tipos de interés hubieran tocado techo y estuviéramos ya en una fase de relajación monetaria (excluimos el COVID de este estudio debido a su naturaleza altamente idiosincrásica, aunque los tipos de interés también alcanzaron su máximo cuatro o cinco meses antes de que el mercado de renta variable tocara fondo y fuera coherente con los demás casos).

Fuente: Bridgewater

Para destacar los periodos elegidos para nuestro estudio, el siguiente gráfico muestra las principales caídas del mercado de renta variable estadounidense desde 1900.

Fuente: Bridgewater

A continuación, repasamos los grandes temas que están impulsando la acción del mercado este año.

Como se puede ver a continuación, en respuesta a la conmoción del COVID, la Reserva Federal recortó rápidamente los tipos hasta casi cero y se embarcó en un programa masivo de QE, lo que supuso un gran apoyo para los activos financieros, sobre todo teniendo en cuenta que la economía seguía bloqueada. A medida que las condiciones se han normalizado y la inflación se ha convertido en una mayor preocupación, la Fed ha comenzado a retirar rápidamente esta liquidez. La Fed tiene previsto normalizar drásticamente los tipos de interés a partir de ahora y, al mismo tiempo, reducirá su balance a un ritmo masivo de 95.000 millones de dólares al mes de aquí a septiembre (razonablemente más rápido que el último ajuste cuantitativo).

Fuente: Bridgewater

El agujero de liquidez se está creando de forma más directa en el mercado de bonos y luego repercute en otros activos. No sólo la propia Reserva Federal compró bonos a un ritmo rápido durante la QE, sino que también vimos a los bancos comprar bonos a un ritmo nunca visto. La combinación de la QE con enormes transferencias y gastos fiscales dio lugar a una gran cantidad de depósitos minoristas que aterrizaron en los balances de los bancos. Dada la escasa demanda de crédito por parte del sector privado, los bancos invirtieron una cantidad récord de estas reservas en bonos del tesoro y agencias. Ahora, cuando la Reserva Federal está pasando a vender bonos, los bancos también están pasando de compradores a vendedores, creando un gran agujero de liquidez.

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Por primera vez desde la década de 1980, la inflación es una restricción significativa para la Fed. El gráfico siguiente ilustra cómo, en casos anteriores, la inflación o bien no era una gran limitación (por ejemplo, a partir de los años 90) o bien había bajado significativamente cuando los mercados tocaron fondo (por ejemplo, en 1982), o bien la Reserva Federal relajó su política con una economía que se debilitaba pero con una inflación todavía elevada (por ejemplo, en los años 70). Ninguna de estas situaciones parece probable hoy en día: la inflación del 8% es una clara limitación de la política económica; no se ha dado la vuelta; y teniendo en cuenta esto, se descuenta que la Fed seguirá endureciendo su política monetaria.

Fuente: Bridgewater

Ya hemos visto una importante revalorización en los mercados de tipos en respuesta a estas condiciones. El grado de endurecimiento descontado en la actualidad es tan grande como en cualquier otro periodo de los últimos 50 años y será un gran problema para la economía si la Fed sigue adelante.

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El retroceso de la liquidez ha contribuido a una importante corrección en algunos de los mercados más exuberantes, y estos movimientos se han acelerado en los últimos dos días. Por ejemplo, los valores tecnológicos no rentables/emergentes, favoritos de los inversores minoristas, han caído ya un 50% desde sus máximos de 2021. Del mismo modo, las criptodivisas se encuentran en una fuerte caída. Aunque desinflar las burbujas no ha sido un objetivo de la Fed, es probable que sea un acontecimiento bienvenido.

Fuente: Bridgewater

La renta variable estadounidense ha llegado a bajar más de un 20% este año, pero no está valorando el grado de debilidad económica real que creemos probable. El gráfico de la izquierda ilustra cómo, ajustado a los cambios del tipo de descuento, la rentabilidad de la renta variable estadounidense sería casi plana este año. El gráfico de la derecha muestra el crecimiento del BPA de la renta variable estadounidense, que sigue siendo bastante fuerte.

Fuente: Bridgewater

Desde la crisis financiera, los rendimientos de los activos financieros han superado significativamente el crecimiento nominal. En la década de 2010, esto se debió en gran parte a que los bajos rendimientos reales seculares apoyaron las valoraciones de los activos, fomentando un fuerte rendimiento tanto para los bonos como para las acciones sensibles a la liquidez que desempeñaron un papel cada vez más importante en el mercado de valores de EE.UU. Esta divergencia se amplió con el estímulo gubernamental durante el COVID: una dinámica única de política monetaria apoyó unos múltiplos de acciones más altos, ya que el apoyo fiscal elevó el ahorro de los hogares, que a su vez se canalizó cada vez más hacia los mercados de acciones al aumentar la participación minorista.

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Además, esta dinámica monetaria también permitió que los beneficios de las empresas se desconectaran del conjunto de la economía. Las transferencias fiscales a los hogares compensaron con creces la pérdida de ingresos privados durante el choque, permitiendo a los hogares mantener su poder adquisitivo. Una consecuencia de ello fue que las empresas estadounidenses pudieron recaudar mayores ingresos del sector de los hogares sin pagar los correspondientes salarios más altos, una vez más, sólo porque estos trabajadores fueron subvencionados por las transferencias de estímulo del gobierno (préstamos que fueron monetizados por la flexibilización cuantitativa). Esto hizo que los márgenes de beneficio se dispararan y que los flujos de caja de las empresas fueran elevados. A medida que este estímulo desaparece y el gasto fiscal se retrae, existe una importante presión para que la participación de las empresas en los beneficios se normalice en un entorno en el que los salarios del sector privado están aumentando.

Fuente: Bridgewater

Las políticas de reflacionarias inyectaron cantidades masivas de dinero y crédito en las economías, lo que condujo a un alto crecimiento nominal que se auto-reforzó, lo que condujo a una inflación que se auto-reforzó, lo que condujo a un cambio abrupto en el descuento del mercado de una política monetaria benigna a un rápido endurecimiento. Esta previsión de un fuerte endurecimiento, sus efectos en los mercados y las primeras etapas de un endurecimiento real están produciendo la primera transición en el entorno económico desde que se promulgaron estas políticas monetarias. Todavía estamos en las primeras etapas de esta transición, y el camino dependerá mucho de cómo los banqueros centrales jueguen su difícil mano, por lo que no hay que comprometerse firmemente con un escenario u otro. Pero tal y como están las cosas ahora, las probabilidades favorecen un entorno de estanflación que podría durar años.

Las políticas fueron muy exitosas, estimulando un alto nivel de demanda nominal y una rápida recuperación de los mercados de trabajo en respuesta a la pandemia. Pero esta estimulación se aplicó durante demasiado tiempo, y el endurecimiento monetario compensatorio está llegando ahora demasiado tarde, dando lugar a lo que ahora tenemos, que es una inflación monetaria. Dada la inercia de una inflación monetaria, ponerla bajo control hasta el punto de que la inflación se acerque a lo que ahora se descuenta en los mercados (2,5%) requerirá un endurecimiento agresivo de la política monetaria durante un periodo sostenido, y un debilitamiento significativo y sostenido de los mercados de trabajo. Como los bancos centrales persiguen su doble mandato de máximo empleo y precios estables, no podrán lograr ambos al mismo tiempo y se verán obligados a elegir entre un crecimiento demasiado bajo para lograr su tasa de inflación deseada, o una inflación demasiado alta para lograr sus condiciones de empleo deseadas. Al gestionar esto, vemos que van de un lado a otro en su priorización, tratando de evitar tanto una contracción económica inaceptablemente profunda como una tasa de inflación inaceptablemente alta, que culminaría en un largo período de inflación demasiado alta y crecimiento demasiado bajo, es decir, estanflación.

Los mercados están descontando un escenario muy diferente. Están descontando una ronda brusca de endurecimiento, compuesta por una subida de los tipos de interés a corto plazo justo por encima del 3%, combinada con más de 400.000 millones de dólares de contracción del balance de la Reserva Federal, y que esto será suficiente para reducir la inflación al 2,5% con un crecimiento estable y sin merma de los beneficios. A partir de ahí, los mercados descuentan que la consecución de estos objetivos permitiría una posterior caída de los tipos del 1% desde su máximo.

La rentabilidad de los activos depende de cómo se desarrollen las condiciones en relación con lo que se descuenta. Nuestro enfoque consiste en tener una excelente lectura de las condiciones actuales y una comprensión probada en el tiempo de los vínculos causa/efecto, lo que conduce a una evaluación probabilística fiable de lo que viene: una respuesta óptima a las condiciones conocidas. En la actualidad, nuestros indicadores sugieren un debilitamiento inminente y significativo del crecimiento real y un nivel de inflación persistentemente elevado (con cierta desaceleración a corto plazo desde un nivel muy alto). Combinando esto con lo que se descuenta, la diferencia entre lo que es probable que ocurra a corto plazo y lo que se descuenta es la señal de estanflación más fuerte a corto plazo en 100 años, que se muestra a continuación. A largo plazo, tal y como lo vemos en nuestras mentes, dudamos que los responsables políticos estén dispuestos a tolerar el grado de debilidad económica necesario para controlar rápidamente la inflación monetaria. Lo más probable es que veamos buenas probabilidades de que hagan una pausa o den marcha atrás en algún momento, provocando que la estanflación se mantenga durante más tiempo, requiriendo al menos un segundo ciclo de endurecimiento para alcanzar el nivel de inflación deseado. Un segundo ciclo de endurecimiento no se descarta en absoluto y presenta el mayor riesgo de destrucción masiva de riqueza.

Fuente: Bridgewater

Nuestras principales estimaciones de inflación y crecimiento real muestran claramente el dilema, así como las diferencias en el grado de presión estanflacionaria entre las economías.

Fuente: Bridgewater

Este desajuste entre lo que se descuenta y lo que es probable presenta un riesgo considerable para los activos. La siguiente tabla muestra los rendimientos históricos de los activos en las estanflaciones y los compara con los rendimientos del resto del tiempo. La renta variable ha sido el activo que peor se ha comportado en las estanflaciones (céntrese en el exceso de rentabilidad (anual) de la parte derecha del gráfico y, en particular, en la sección Stagflaiton, qué histórico se ha comportado mejor y peor).

Fuente: Bridgewater

Si una estanflación va acompañada de un endurecimiento que hace subir las primas de riesgo y los tipos de descuento, los efectos son mucho peores, aunque el orden de los efectos entre los activos es similar. Por otro lado, si la respuesta política favorece la estimulación para apoyar el crecimiento, los activos tienden a ir bien durante algún tiempo incluso en las estanflación.

Fuente: Bridgewater

Por lo tanto, el grado y la duración de la restricción monetaria deben ser lo suficientemente fuertes y duraderos como para reducir el crecimiento del crédito lo suficiente (aproximadamente a la mitad) durante el tiempo suficiente, para reducir el gasto lo suficiente durante el tiempo suficiente, para debilitar los mercados laborales lo suficiente -para reducir los salarios lo suficiente- como para que el crecimiento del PNB caiga lo suficiente y se mantenga así -para que la inflación baje al 2,5%. Históricamente, el tiempo medio que transcurre entre un descenso de los mercados laborales y un descenso de los salarios es de unos dos años, con una amplia gama en torno a esa media. 

El cambio de QE a QT tiene sus impactos más directos en los mercados financieros. Aplicando la plantilla descrita anteriormente, después de que el banco central imprima dinero, empuja ese dinero a la economía a través de los mercados financieros. El impacto sobre los tipos de interés y los precios de los activos influye indirectamente en el gasto. Durante la última década, el uso agresivo de la QE y luego de la QT inundó los mercados financieros con liquidez y provocó que estos superaran sustancialmente el rendimiento de la economía real. El paso de la QE a la QT está teniendo el efecto contrario, extrayendo fondos más directamente de los mercados financieros y afectando indirectamente al gasto. Esto, combinado con la fuerte emisión de bonos del Tesoro, está produciendo un agujero de liquidez en los mercados financieros que se extiende de los bonos a las acciones y es probable que haga que los mercados financieros tengan un rendimiento inferior al de la economía.

Es probable que el endurecimiento de la política monetaria frene la inflación, pero el hecho de que reduzca la inflación a lo que se descuenta (2,5%) y a lo que la Reserva Federal espera y tiene como objetivo (2%) depende de la profundidad de la contracción y de su duración. Tiene que ser profunda y duradera porque hay una inercia en el sistema en forma de crecimiento salarial que es muy superior a lo que se necesitaría para una inflación del 2,5%. Este enlace le llevará a la carta completa. A continuación comparto unos gráficos con mis notas para acortar el OMR de esta semana. Les recomiendo que lean el artículo completo en el sitio web de Bridgewater.

De cara al futuro, este entorno de estanflación es propicio para la inestabilidad y la volatilidad durante la próxima década, ya que los responsables políticos se verán obligados a cumplir sus mandatos con presiones procedentes de todas partes. Para empeorar las cosas, los responsables políticos parecen tener una comprensión inadecuada de las fuerzas en juego (por ejemplo, véase los discursos de Jackson Hole del pasado agosto), lo que aumenta las probabilidades de que se produzcan continuos errores de política monetaria. 

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Por favor, haga su propio análisis.

Fuente / Autor: Bridgewater / Greg Jensen, Bob Prince

https://www.bridgewater.com/_document/the-liquidity-hole-is-expanding?id=00000181-a625-dae8-a5fb-febfbc490000

Imagen: Cuaderno de Cultura Científica