Los mercados apuestan ahora por que la inflación se reducirá pronto, lo que permitirá a la Fed "pivotar". Pero, si la inflación resulta persistente y no transitoria, la Fed puede tener mucho más trabajo que hacer, en detrimento de los precios de los activos.

Hay dos escuelas de pensamiento sobre la cuestión de la inflación transitoria frente a persistente.

Una escuela piensa que la alta inflación detendrá el actual aumento de la inflación, demostrando así que la inflación es transitoria.

En el otro lado del argumento, el Banco de Pagos Internacionales (BIS) advierte que la inflación puede seguir siendo persistente en regímenes de alta inflación, como en el que temen estamos entrando.

Ambos puntos de vista pueden ser correctos. El actual repunte de la inflación puede ser transitorio, pero podemos estar entrando en un largo periodo en el que la inflación se mantenga moderadamente por encima de la de los últimos 20 años.

Este artículo compara los dos puntos de vista para ayudar a apreciar cómo podría comportarse la inflación en los próximos meses y años. Dado el enorme impacto de la Fed en los mercados y su postura extremadamente halagüeña debido a la inflación, una previsión de la inflación bien razonada es imprescindible para los inversores.

Muchos economistas creen que el aumento de los precios provoca la destrucción de la demanda, lo que normaliza las curvas de precios de la oferta y la demanda y frena las fuertes subidas de precios en los próximos meses.

Walmart y otros minoristas contribuyen a respaldar esta idea. Según el comunicado de prensa de Walmart del 25/7/2022:

"Los crecientes niveles de inflación de los alimentos y el combustible están afectando a la forma en que los clientes gastan, y aunque hemos hecho un buen progreso en la limpieza de inventarios en ciertas categorías, la ropa en Walmart EE.UU. está requiriendo más rebajas."

El gráfico siguiente muestra que los anteriores picos de alta inflación fueron transitorios. En esos casos, las altas tasas de inflación duraron hasta dos años y medio, pero cayeron con la misma rapidez con la que subieron.

Fuente: Real Investment Advice

El Banco de Pagos Internacionales ha publicado recientemente Inflation: a look under the hood. En el artículo, sostienen que los regímenes de alta inflación, como en el que podemos estar entrando, pueden ser persistentes, no transitorios. Vale la pena distinguir que en un régimen de inflación alta, la inflación puede ser volátil y no persistentemente muy alta. Esencialmente, la tasa de inflación media a lo largo del régimen es elevada con respecto a la de un régimen de baja inflación.

Si el BIS está en lo cierto, la inflación puede caer bruscamente en los próximos tres o seis meses, pero las tasas medias de inflación durante la próxima década o más pueden permanecer muy por encima del objetivo del 2% preferido por la Fed.

El economista Milton Friedman afirmó una vez que "la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario". Básicamente, cuanto más dinero, más inflación y viceversa.

Aunque suscribimos en gran medida su teoría, el actual brote de inflación se debe a maquinaciones monetarias, como él postula, pero también es el resultado de problemas de oferta.

Entender cómo se crea el dinero es vital para comprender la inflación. En contra de la opinión popular, la Reserva Federal no imprime dinero. Todo el dinero es prestado. La Fed simplemente añade o resta reservas en los bancos. El exceso de reservas permite a los bancos prestar dinero y, por tanto, imprimir dinero. 

En 2020 y 2021, el gobierno federal pidió prestado más de 6 billones de dólares. Al hacerlo, aumentaron significativamente la oferta de dinero. Sin embargo, el nuevo dinero es inflacionario sólo si el dinero se gasta. Imprimir un billón de dólares y enterrarlo en un agujero no debería afectar a los precios.

A diferencia de los hábitos de gasto tradicionales del gobierno, durante la pandemia, pidieron préstamos y extendieron cheques a particulares y empresas. La economía estaba esencialmente alimentando el dinero, frente al lento goteo que suele acompañar a los préstamos y gastos del gobierno.

El gráfico siguiente muestra que la base monetaria aumentó en más de 3 billones de dólares en menos de dos años. Esto se compara con un crecimiento similar de 3 billones de dólares en los siete años posteriores a la crisis financiera.

Fuente: Real Investment Advice

Al mismo tiempo que el dinero corría por la economía, el suministro de bienes y servicios se detuvo. Las líneas de suministro global en todo el mundo se vieron obstaculizadas. Las leyes básicas de la oferta y la demanda se impusieron y los precios subieron.

Como muestra el gráfico anterior, la base monetaria está empezando a disminuir. De hecho, ha disminuido un 8,6% en el último año. Los déficits fiscales se han normalizado, aunque en niveles elevados. Y lo que es más importante, el flujo directo de dinero del gobierno a la economía ha concluido. Por último, hay que tener en cuenta que las líneas de suministro aquí y en el extranjero se están curando, lo que permite que se normalice el suministro de bienes y servicios.

Suponiendo que el actual estancamiento político impida grandes dosis de estímulo fiscal y que los problemas de las líneas de suministro sigan remitiendo, los precios deberían bajar.  

Además, los salarios no siguen el ritmo de la inflación, lo que pone a los consumidores en un aprieto financiero. Mucha gente no tiene más remedio que reducir sus gastos o recurrir al crédito y al ahorro para sostenerlos. El ahorro personal ha caído a mínimos de 12 años, y el uso de las tarjetas de crédito está aumentando rápidamente. Los medios para consumir se reducen.

La Fed está reduciendo la liquidez del sistema para luchar contra la inflación. Al hacerlo, disminuye la creación de nuevo dinero (préstamos bancarios). Ergo, dado que las curvas de oferta/demanda de precios se están normalizando rápidamente, creemos que el actual brote de inflación es la cura de este brote de inflación. Al igual que la alta inflación anterior, parece probable que el reciente brote de inflación transitoria también esté llegando a su fin.

El BIS tiene una opinión diferente. Creen que cuando los precios suben por encima del 5%, "entra en acción la dinámica de autoalimentación".

El BIS explica dos regímenes de inflación, que denomina baja y alta. La baja es a la que estábamos acostumbrados en los últimos 30 años. En un régimen bajo, el principal impulsor de la inflación temporal es cuando los precios de determinados bienes y servicios suben o bajan a la par que la mayoría de los demás precios. Estos cambios suelen durar poco tiempo y no afectan a las decisiones de consumo.

El BIS sostiene que la inflación impulsa las decisiones de gasto de los consumidores y las empresas en un régimen de alta inflación. Esto da lugar a cambios de comportamiento, que hacen que los precios individuales de los bienes y servicios estén más correlacionados. La inflación engendra inflación y, por tanto, se vuelve persistente.

En este sentido, el gráfico siguiente muestra que los precios se correlacionan más entre sí cuando las tasas de inflación superan el 5%.

Fuente: Real Investment Advice, BIS

Cuando la inflación se reconoce y deja de percibirse como transitoria, las decisiones económicas personales y empresariales cambian. Según el BIS:

"Una vez que el nivel general de precios se convierte en el centro de atención, los trabajadores y las empresas tratarán inicialmente de compensar la erosión del poder adquisitivo o de los márgenes de beneficio en que ya han incurrido."

Esta dinámica circular se conoce como espiral precio-salario. Los trabajadores y los sindicatos exigen salarios más altos para combatir la inflación. Para satisfacer sus demandas y mantener los márgenes de beneficio, las empresas suben los precios. Los precios más altos exigen nuevas demandas de salarios más altos, y así sucesivamente.

Los gráficos siguientes muestran una escasa correlación entre los salarios y la inflación en entornos de baja inflación. Sin embargo, la correlación aumenta notablemente en el régimen de alta inflación de 1964-1985.

Fuente: Real Investment Advice, BIS

Aunque el informe del BIS da que pensar, hay que tener en cuenta que la única experiencia reciente de inflación persistente (>5%) fue hace más de 40 años.

En aquella época, había poca deuda y mucha menos dependencia económica de la deuda y los tipos de interés.

La economía actual depende en gran medida de los bajos tipos de interés. Un aumento de los tipos de interés de entre el dos y el tres por ciento tendrá un efecto negativo mucho más importante en la economía que hace cuarenta años. Debido a esta dinámica, la política de la Reserva Federal es un factor mucho más determinante de la inflación y la actividad económica de lo que lo ha sido nunca. De ser cierto, la Fed debería ser capaz de gestionar mejor la inflación esta vez.

A diferencia de lo que ocurría en los años 70 y 80, los salarios no siguen el ritmo de la inflación. La pérdida de influencia de la sindicalización y la subcontratación de puestos de trabajo en los últimos cuarenta años son parcialmente responsables. Hasta hace muy poco, los trabajadores tenían poca influencia. Si eso está cambiando en el apretado mercado laboral actual, las probabilidades de una espiral de precios y salarios aumentarán.

Manténgase humilde en su postura sobre la inflación. Nadie tiene una bola de cristal para saber si la inflación será transitoria o persistente. Aunque pensamos que será transitoria, entendemos que hay muchas fuerzas que impulsan los precios, y que la relación entre muchas de ellas no se entiende ni se aprecia del todo. 

Si se desarrolla una espiral de precios y salarios, la probabilidad de una inflación persistente es real. Este escenario debe asustar a la Fed. Les obligará a reducir el empleo y a dar una patada a una espiral de precios y salarios.

A finales de los años 70, los PER de las acciones eran de un solo dígito y los niveles de deuda eran insignificantes. Hoy en día, las valoraciones son casi cuatro veces superiores a esos niveles, y la deuda como porcentaje del PIB está en niveles considerados impensables no hace mucho tiempo. Como escribimos anteriormente, la política monetaria de la Fed es mucho más influyente en la actividad económica debido a la enorme dependencia de la deuda y los tipos de interés. En consecuencia, sus acciones políticas y sus efectos directos e indirectos sobre la liquidez influyen enormemente en los precios de los activos.

La Fed está en el asiento del conductor, y su reacción a la inflación dictará los rendimientos del mercado.

Preste atención; ¡no estamos en los años 70!

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/persistent-inflation-scares-the-fed

Imagen: NPR