El Banco Central Europeo fracasa en sus compromisos verbales

Una de las herramientas más importantes de la política monetaria es la comunicación. La gestión de las expectativas es una habilidad que el Banco Central Europeo (BCE) utilizó en su día de forma generalizada (y acertada), pero que ahora parece faltar.

Con una inflación cercana a los dos dígitos, la única opción del BCE es subir sus tipos de interés. Sin embargo, debido a la asimetría de las condiciones fiscales entre los países, lo que necesita más que nunca es una gran capacidad de comunicación.

En 2012, cuando Mario Draghi se comprometió a hacer "lo que fuera necesario" para salvar el euro, no sabía que podía hacerlo. Sin embargo, se lanzó a por todas porque era la única opción que tenía. Después de ese momento, Draghi consiguió la aprobación necesaria para que el BCE interviniera y mantuviera los diferenciales de tipos ("prima de riesgo") en toda la zona del euro. El entorno de bajos tipos de interés que siguió, ayudó al BCE a mantener estos diferenciales por debajo del radar.

Sin embargo, en un momento en el que el banco central está subiendo sus tipos de interés, iniciando un nuevo ciclo de tipos, la cuestión ha vuelto a ser objeto de atención. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, se encuentra entre la espada y la pared. Por un lado, necesita subir los tipos de interés de forma muy agresiva para luchar contra la inflación del 8,6% que amenaza con desbaratar la consecución del objetivo del BCE de mantener la inflación por debajo del 2%. Por otro lado, tras una sola subida de tipos, los diferenciales de los bonos ya reflejan el pasado. Desde principios de año, los diferenciales de rendimiento de un bono español a 10 años y de un bono italiano a 10 años han pasado de 0,73 y 1,32 a 1,24 y 2,39, respectivamente.

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Fuente: Master Investor, Investing.com

A diferencia de EE.UU., donde hay un único mercado del Tesoro sin apenas riesgo de impago, en la zona del euro hay 19 naciones soberanas, y algunas de ellas conllevan mayores riesgos que otras. Este riesgo amenaza la estabilidad (si no la existencia) del euro y debe minimizarse mediante compromisos políticos firmes.

Para ello, el BCE ha introducido el instrumento de protección de la transmisión (IPT), en virtud del cual, el eurosistema (la autoridad monetaria de la zona del euro, es decir, el BCE y los bancos centrales de los Estados miembros) podrá realizar compras en el mercado secundario de valores emitidos en jurisdicciones que estén experimentando un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos del país.

Sin embargo, el BCE tendrá en cuenta si una nación soberana aplica políticas fiscales y macroeconómicas sólidas y sostenibles. El lenguaje utilizado por el banco central para definir y presentar el TPI es vago, condicionado a cuestiones fiscales y subjetivo. Yo diría que deja una puerta trasera muy grande abierta a la especulación, que es exactamente lo que pretende evitar.

Como demostró Draghi durante su mandato, los compromisos verbales son una poderosa herramienta para los responsables políticos. Si el mensaje es lo suficientemente creíble, no es necesario actuar. La idea es mantener las expectativas estrechamente alineadas con los objetivos del banco central. Sin embargo, Lagarde comenzó el nuevo ciclo de tipos con el pie izquierdo, al subir los tipos de interés muy por encima de las expectativas de los inversores. Al mismo tiempo, el BCE no está dando ninguna pista clara sobre la senda prevista para la política monetaria, dejando a los inversores adivinando. Esto contribuye a la depreciación del euro y al aumento de los diferenciales de rendimiento.

Para que el euro sobreviva no debe haber riesgo de impago. El BCE debe comprometerse a mantener los rendimientos reducidos, adoptando políticas de mutualización de la deuda claras, transparentes y creíbles. Al establecer un instrumento político condicionado a las normas fiscales, el BCE está admitiendo la posibilidad de impago, contribuyendo así al aumento de los diferenciales de rendimiento. En algún momento, el BCE tendrá que elegir entre permitir un impago, lo que probablemente significaría el fin del euro, o comprar deuda soberana, lo que sería más costoso cuando el deterioro fiscal ya se hubiera producido.

En mi opinión, el BCE no debería esperar tanto tiempo. ¿Por qué no anunciar objetivos para los diferenciales de tipos? Una política tan sencilla y basada en reglas sería mucho más creíble que el TPI. Además, esta opción requeriría mucha menos intervención y mantendría los diferenciales más ajustados. Pero, por desgracia, la UE sigue esperando que el BCE utilice instrumentos de política monetaria que cumplan con las normas fiscales de la UE. Por esa razón, creo que el declive del euro tiene más recorrido.

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