El BCE ha lanzado silenciosamente el control de la curva de rendimientos, pero no lo llames control de la curva de rendimientos

Cuando el Banco de Japón, ese conejillo de indias experimental entre los bancos centrales "desarrollados", que ahora mantiene un récord del 133% del PIB de Japón en su balance y que simplemente no puede dejar de intervenir o la economía podría implosionar, lanzó el Control de la Curva de Rendimiento (YCC) a finales de 2016, la mayoría de los participantes en el mercado sabían que era sólo cuestión de tiempo antes de que este experimento particular llegara a todos los demás bancos centrales "desarrollados".

Después de todo, los experimentalistas monetarios del mundo se encontraron hace mucho tiempo atrapados permanentemente al empujar los rendimientos a la baja a niveles récord para permitir un tsunami de deuda, inflando una gigantesca burbuja de activos y luego esperando poder dejar salir algo de aire de la misma de vez en cuando, y que los rendimientos suban de nuevo, si lo hacen lentamente, con la esperanza de una "renormalización".

Desgraciadamente, como demostraron los recientes acontecimientos de finales de 2018, en un mundo que tiene más de 300 billones de dólares de deuda, el aumento de los rendimientos, y la renormalización, son ahora imposibles, por lo que los bancos centrales nunca podrán detener su microgestión de los mercados de capitales y de la economía, y también es por lo que las monedas digitales están al caer, ya que el actual régimen de moneda fiduciaria ha desaparecido en la práctica.

Pero antes, significa que el control de la curva de rendimientos de Japón se intentará en todo el mundo.

Y mientras esperamos que Jerome Powell lance el YCC en los EE.UU., lo que según algunos puede ocurrir una vez que el naciente pico inflacionario empuje los rendimientos del bono a 10 años al 1,50% o más, amenazando con una caída del mercado de bonos, y de todos los demás mercados, parece que el BCE ya ha lanzado una versión sigilosa de su propio Control de la Curva de Rendimiento, es decir, controlar y manipular los rendimientos de los bonos del gobierno, que sólo se pueden comercializar dentro de un estrecho rango. Sólo dos advertencias: es "diferente" de la versión del Banco de Japón, y haga lo que haga, no lo llame control de la curva de rendimientos.

Según Bloomberg, el BCE "está comprando bonos para limitar las diferencias entre los rendimientos de las economías más fuertes y más débiles de la zona euro, según funcionarios familiarizados con el tema, con una persona señalando que el banco central tiene ideas específicas sobre qué diferenciales son apropiados".

En otras palabras, control de la curva de rendimientos. Pero como el BCE no quiere que se le asocie con el estigma que persigue al Banco de Japón que, como todo el mundo sabe, será el primer banco central en capitular. La encarnación europea de la nacionalización del mercado de bonos se llama control de la curva de rendimiento.

La sigilosa estrategia de manipulación del mercado del BCE, que nunca ha sido revelada anteriormente de manera oficial, explica por ejemplo por qué el diferencial entre la deuda italiana y alemana "se ha mantenido notablemente estable a pesar de que el gobierno italiano está a punto de colapsar, después de que el banco central aumentara el ritmo de compra de bonos". También explica por qué la volatilidad de los tipos, tanto en Europa como por extensión en los EE.UU., ha estado en mínimos históricos.

Como explica Bloomberg, "la última visión de su estrategia arroja luz sobre cómo los responsables políticos están navegando por las complejidades de la zona euro que dificultan la fijación pública de los niveles de los bonos". También ayuda a responder a una pregunta de los inversores a largo plazo: si el banco central tiene en mente niveles específicos cuando intenta limitar el rendimiento de los bonos. Resulta que la respuesta es no, en su lugar el BCE se está centrando en los diferenciales entre los diferentes países.

"Es diferente al llamado control de la curva de rendimiento desplegado por el Banco de Japón y el Banco de la Reserva de Australia, que han anunciado públicamente objetivos numéricos para rendimientos específicos. En el caso del Banco de Japón, apunta a un cero por ciento en el bono del gobierno a 10 años."

La razón por la que el BCE, que podría desear el mismo lujo que tiene el Banco de Japón de llevar todos los rendimientos a cero, pero no puede debido a los diferentes regímenes fiscales y los diferentes riesgos soberanos, no puede perseguir un YCC idéntico es porque la Presidenta del BCE Christine Lagarde tiene que manejar las necesidades monetarias de una unión monetaria con 19 naciones, cada una emitiendo su propia deuda.

Aunque esa estrategia es similar al control de la curva de rendimiento, "lo llaman algo diferente", dijo Christoph Rieger, jefe de estrategia de renta fija de Commerzbank AG. "Mi sensación es que esto es algo importante para el BCE, lo están mirando y en realidad tienen envidia del Banco de Japón. Les encantaría tener algo así."

El Banco de Japón fue el primer banco central en adoptar la política de YCC en 2016 como una herramienta de estímulo para impulsar la inflación (en realidad eso no es cierto: la Reserva Federal estaba funcionando bajo un régimen de control de la curva de rendimiento en la década de 1940 para mantener los rendimientos de los bonos durante y después de la Segunda Guerra Mundial). El Banco de la Reserva de Australia (RBA) siguió el ejemplo y anunció el pasado mes de marzo que mantendría los rendimientos a tres años en torno al 0,25%, y en noviembre lo redujo a alrededor del 0,1%. El Vicepresidente de la Reserva Federal de los EE.UU., Richard Clarida, dijo a finales del año pasado que es parte de la caja de herramientas, pero la Reserva Federal está esperando que los rendimientos se disparen primero antes de lanzarlo, ya que sería una herramienta clave menos en la "caja de herramientas" de la Reserva Federal.

El compromiso del YCC tiene que ser creíble aunque o el banco central simplemente tiene que monopolizar todo el mercado de bonos. El Banco de Japón, que es el único fijador de precios que queda en Japón hace lo último. Mientras tanto, como señala Bloomberg correctamente, los inversores deben creer que el banco central gastará tanto como sea necesario para defender su política, y ahí es donde el BCE tiene problemas.

Para empezar, carece de un solo bono al que apuntar. Eso cambiará pronto cuando la Unión Europea comience a emitir deuda conjunta para financiar su fondo de recuperación de 750 mil millones de euros, pero ese plan es temporal y está vinculado a la pandemia, el BCE podría quedarse sin bonos para comprar. El banco central europeo también tiene prohibido por la ley de la UE financiar directamente a los gobiernos. Ha mantenido sus programas de compra de bonos legales imponiendo límites a lo que puede comprar y por cuánto tiempo, pero el control de la curva de rendimiento es implícitamente ilimitado.

"Hay una serie de problemas al optar por esta estrategia, o al añadirla a la caja de herramientas del BCE", dijo Katharina Utermoehl, economista de Allianz SE. "Esto podría llevar a la idea de que en realidad el BCE está haciendo financiación monetaria."

Lo cual, por supuesto, el BCE ha estado haciendo durante años, pero todos fingimos no darnos cuenta.

Y hablando de fingir, aunque el BCE ha estado involucrado en el control de los diferenciales, el BCE está ahora fingiendo que puede realmente lanzar el control oficial de la curva de rendimientos, y el gobernador del Banco de España Pablo Hernández de Cos dijo este mes que es una "opción que vale la pena explorar".

Hernández de Cos sugirió apuntar a una medida técnica, la curva swap del índice de la región (overnight index swap curve). Otros economistas, como Nick Kounis de ABN Amro han propuesto usar un rendimiento promedio de los bonos de la zona euro ponderado por el producto interno bruto nacional.

Tanto Hernández de Cos como la miembro del Consejo Ejecutivo Isabel Schnabel dicen que el Consejo nunca ha discutido el control formal de la curva de rendimientos. ¿Y por qué lo harían si el BCE ya lo está haciendo, sólo que bajo un nombre diferente?

Bloomberg pretende que alguien se preocupa realmente por el largo plazo, y señala que "la medida conlleva riesgos más amplios, como fomentar una política fiscal imprudente aliviando a los gobiernos de algunas limitaciones del mercado". Nos tememos que ya estamos mucho más allá, y si no nos creen, sólo miren el precio del Bitcoin.

Mientras tanto, el YCC siempre tiene un coste, incluso aunque se retrase. Cuando la Reserva Federal y el Tesoro de los EE.UU. acordaron en 1942 limitar los costes de los préstamos para financiar la participación del país en la Segunda Guerra Mundial, los rendimientos apenas superaron el 0%. Cinco años después, la inflación había explotado a dos dígitos en medio del boom de la posguerra y el banco central se vio obligado a empezar a retirarse. Es este diluvio inflacionario lo que los activos que los bancos centrales no controlan (todavía) como el Bitcoin, están oliendo.

Los objetivos explícitos de rendimiento también hacen que la salida de esta política sea un desafío. Es probable que los inversores se deshagan de los bonos, aumentando los costes de los préstamos, en el momento en que perciban que está a punto de ser abandonada. De ahí que la Reserva Federal se pasara toda la semana pasada hablando del riesgo de disminución del QE.

Finalmente, en un divertido giro de la semántica, Bloomberg ingenuamente concluye que "eso puede significar en última instancia que el BCE tiene una ventaja con lo que Lagarde ha descrito como un enfoque holístico para mantener condiciones de financiación favorables".

"No es tan explícito como lo hacen los japoneses, pero es más amplio", dijo Florian Hense, economista europeo de Berenberg. "Una vez que se ha descubierto que se controla explícitamente la curva de rendimiento, este compromiso puede ser muy costoso."

Bueno, el gato está oficialmente fuera de la jaula, y como quiera que se llame, el hecho de que sólo debido a la intervención explícita del BCE los rendimientos europeos no se han disparado significará que en el momento en que haya la más mínima sospecha de que el BCE puede estar retirando su intervención, tendremos una crisis épica.

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