El bucle de la perdición

En enero de 2022, cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años aún rondaban el 1% y los de los bunds alemanes el -0,5%, advertí de que la inflación sería mala tanto para las acciones como para los bonos. Una mayor inflación provocaría un aumento de los rendimientos de los bonos, lo que a su vez perjudicaría a las acciones al aumentar el factor de descuento de los dividendos. Pero, al mismo tiempo, los mayores rendimientos de los bonos "seguros" implicarían también una caída de su precio, debido a la relación inversa entre rendimientos y precios de los bonos.

Este principio básico, conocido como "riesgo de duración", parece haber pasado desapercibido para muchos banqueros, inversores en renta fija y reguladores bancarios. A medida que el aumento de la inflación en 2022 provocaba un aumento de los rendimientos de los bonos, los bonos del Tesoro a diez años perdían más valor (-20%) que el S&P 500 (-15%), y cualquiera que tuviera activos de renta fija a largo plazo denominados en dólares o euros se quedaba con las manos vacías. Las consecuencias para estos inversores han sido graves. A finales de 2022, las pérdidas no realizadas de los bancos estadounidenses en valores habían alcanzado los 620.000 millones de dólares, cerca del 28% de su capital total (2,2 billones de dólares).

Para empeorar las cosas, los tipos de interés más altos también han reducido el valor de mercado de otros activos de los bancos. Si usted hace un préstamo bancario a diez años cuando los tipos de interés a largo plazo son del 1%, y esos tipos suben después al 3,5%, el valor real de ese préstamo (lo que otra persona en el mercado le pagaría por él) bajará. Contabilizar esto implica que las pérdidas no realizadas de los bancos estadounidenses ascienden en realidad a 1,75 billones de dólares, es decir, el 80% de su capital.

La naturaleza "no realizada" de estas pérdidas no es más que un artefacto del actual régimen regulador, que permite a los bancos valorar los títulos y préstamos a su valor nominal en lugar de a su verdadero valor de mercado. De hecho, a juzgar por la calidad de su capital, la mayoría de los bancos estadounidenses están técnicamente al borde de la insolvencia, y cientos son ya totalmente insolventes.

Sin duda, el aumento de la inflación reduce el valor real de los pasivos de los bancos (depósitos) al aumentar su "franquicia de depósitos", un activo que no figura en su balance. Como los bancos siguen pagando cerca del 0% por la mayoría de sus depósitos, aunque los tipos a un día hayan subido al 4% o más, el valor de este activo aumenta cuando suben los tipos de interés. De hecho, algunas estimaciones sugieren que el aumento de los tipos de interés ha incrementado el valor total de la franquicia de depósitos de los bancos estadounidenses en unos 1,75 billones de dólares.

Pero este activo sólo existe si los depósitos permanecen en los bancos cuando suben los tipos, y ahora sabemos por Silicon Valley Bank y la experiencia de otros bancos regionales de EE.UU. que esa permanencia está lejos de estar asegurada. Si los depositantes huyen, la franquicia de depósitos se evapora, y las pérdidas no realizadas de los valores se materializan cuando los bancos los venden para satisfacer las demandas de retirada. La quiebra se hace entonces inevitable.

Además, el argumento de la "franquicia de depósitos" asume que la mayoría de los depositantes son tontos y mantendrán su dinero en cuentas con un interés cercano al 0% cuando podrían estar ganando un 4% o más en fondos del mercado monetario totalmente seguros que invierten en bonos del Tesoro a corto plazo. Pero, de nuevo, ahora sabemos que los depositantes no son tan complacientes. La fuga actual, aparentemente persistente, de depósitos no asegurados -e incluso asegurados- probablemente se deba tanto a la búsqueda de mayores rendimientos por parte de los depositantes como a su preocupación por la seguridad de sus depósitos.

En resumen, después de no haber sido un factor durante los últimos 15 años, desde que los tipos de interés oficiales y a corto plazo cayeron hasta casi cero tras la crisis financiera mundial de 2008-, la sensibilidad de los depósitos a los tipos de interés ha vuelto al primer plano. Los bancos asumieron un riesgo de duración muy previsible porque querían engordar sus márgenes de interés neto. Se aprovecharon del hecho de que, mientras que las cargas de capital de los bonos del Estado y los valores respaldados por hipotecas eran cero, las pérdidas de dichos activos no tenían que ser valoradas a precios de mercado. Para colmo de males, los reguladores ni siquiera sometieron a los bancos a pruebas de resistencia para ver cómo les iría en un escenario de fuerte subida de los tipos de interés.

Ahora que este castillo de naipes se está derrumbando, la contracción del crédito provocada por la actual tensión bancaria provocará un aterrizaje más duro para la economía real, debido al papel clave que desempeñan los bancos regionales en la financiación de las pequeñas y medianas empresas y los hogares. Así pues, los bancos centrales se enfrentan no sólo a un dilema, sino a un trilema. Debido a las recientes perturbaciones negativas de la oferta agregada, como la pandemia y la guerra de Ucrania-, lograr la estabilidad de precios mediante subidas de los tipos de interés estaba abocado a aumentar el riesgo de un aterrizaje brusco (una recesión y un aumento del desempleo). Pero, como vengo sosteniendo desde hace más de un año, este enojoso compromiso también presenta el riesgo adicional de una grave inestabilidad financiera.

Los prestatarios se enfrentan a una subida de los tipos, y, por tanto, a unos costes de capital mucho más elevados, en los nuevos préstamos y en los pasivos existentes que han vencido y deben renovarse. Pero el aumento de los tipos a largo plazo también está provocando pérdidas masivas para los acreedores que poseen activos de larga duración. Como resultado, la economía está cayendo en una "trampa de la deuda", con elevados déficits y deuda públicos que provocan una "dominación fiscal" sobre la política monetaria, y elevadas deudas privadas que provocan una "dominación financiera" sobre las autoridades monetarias y reguladoras.

Como vengo advirtiendo desde hace tiempo, es probable que los bancos centrales que se enfrenten a este trilema flaqueen (reduciendo la normalización de la política monetaria) para evitar un colapso económico y financiero que se refuerce a sí mismo, y se preparará el terreno para un desanclaje de las expectativas de inflación a lo largo del tiempo. Los bancos centrales no deben engañarse pensando que aún pueden lograr la estabilidad financiera y de precios mediante algún tipo de principio de separación (subir los tipos para luchar contra la inflación y al mismo tiempo utilizar el apoyo a la liquidez para mantener la estabilidad financiera). En una trampa de deuda, unos tipos de interés oficiales más altos alimentarán crisis de deuda sistémicas que el apoyo a la liquidez será insuficiente para resolver.

Los bancos centrales tampoco deben asumir que la crisis crediticia que se avecina acabará con la inflación al frenar la demanda agregada. Al fin y al cabo, las perturbaciones negativas de la oferta agregada persisten, y los mercados laborales siguen siendo demasiado estrechos. Una recesión grave es lo único que puede moderar la inflación de precios y salarios, pero agravará la crisis de la deuda, lo que a su vez retroalimentará una recesión económica aún más profunda. Dado que el apoyo a la liquidez no puede evitar este bucle de perdición sistémica, todo el mundo debería prepararse para la crisis de deuda estanflacionaria que se avecina.

Contáctanos