El déficit Volcker de Jerome Powell

Pobre Jerome Powell. Con la inflación de EE.UU. cerca de un máximo de 40 años, el presidente de la Reserva Federal sabe lo que tiene que hacer. Ha profesado una gran admiración por Paul Volcker, su predecesor de la década de 1980, como modelo a seguir. Pero, parafraseando la famosa ocurrencia del senador estadounidense Lloyd Bentsen en 1988 sobre su rival en la vicepresidencia, el senador Dan Quayle, yo conocía muy bien a Paul Volcker, y Powell no es Paul Volcker.

Volcker era el funcionario público estadounidense por excelencia. Fumaba puros baratos, vestía trajes desaliñados y no le gustaban los fastos de los círculos de poder de Washington. Su legado fue una disciplina única para atacar la perniciosa Gran Inflación.

A diferencia de la Reserva Federal moderna, que bajo la dirección intelectual de Ben Bernanke creó un nuevo arsenal de herramientas, ajustes del balance, facilidades especiales de préstamo y la "orientación anticipada" de señales políticas dependientes de los resultados, el enfoque de Volcker era simple, contundente y directo. La política monetaria, en opinión de Volcker, empezaba y terminaba con los tipos de interés. Una vez me dijo: "Si no estás preparado para actuar sobre los tipos de interés, más vale que te vayas de la ciudad".

Volcker, por supuesto, subió los tipos de interés en Estados Unidos a niveles inauditos en 1980-81, y hubo muchos que sí querían que se fuera de la ciudad. Pero los aullidos de protesta de constructores, agricultores, grupos de ciudadanos y miembros del Congreso que exigían su destitución no le disuadieron de un endurecimiento sin precedentes de la política monetaria.

Era necesario desde hace mucho tiempo. Con el predecesor de Volcker, Arthur Burns, la Reserva Federal se había convencido de que la inflación formaba parte del tejido institucional de la economía estadounidense. Se pensaba que el nivel de precios tenía menos que ver con la política monetaria que con el poder de los sindicatos, la indexación de los salarios en función del coste de la vida y las presiones normativas sobre los costes derivadas de la protección del medio ambiente, la seguridad laboral y las prestaciones de jubilación. Burns argumentó que las crisis de los precios del petróleo y de los alimentos reforzaron los sesgos institucionales de una economía estadounidense propensa a la inflación. En otras palabras, culpa al sistema, no a la Fed. El personal de investigación de la Reserva Federal, entre el que me encontraba entonces, se revolvió pero no planteó ninguna objeción.

Volcker hizo algo más que retorcerse cuando asumió la presidencia de la Fed en agosto de 1979. En ese momento, el índice de precios al consumo estaba subiendo un 11,8% anual, camino del 14,6% en marzo de 1980. Volcker estaba decidido a encontrar el umbral de los tipos de interés que permitiera acabar con la inflación en Estados Unidos. Utilizando la cobertura política proporcionada por la Ley Humphrey-Hawkins de 1978, que formalizaba el mandato de estabilidad de precios de la Reserva Federal, y con el apoyo operativo de un cambio en la orientación de la oferta monetaria, Volcker pasó a la acción.

La Reserva Federal aumentó el tipo de referencia de los fondos federales del 10,5% en julio de 1979 al 17,6% en abril de 1980. Volcker invirtió entonces el rumbo durante un experimento desacertado, pero de corta duración, de control del crédito en la primavera de 1980, antes de reanudar un endurecimiento de la política monetaria que acabó llevando el tipo de los fondos a un máximo mensual del 19,1% en junio de 1981. Sólo entonces se rompió la fiebre de la inflación de dos dígitos.

A finales de 1982, con Estados Unidos sumido en una profunda recesión, la inflación anual del IPC se situó por debajo del 4%, y la Reserva Federal comenzó a reducir el tipo de interés de referencia. Consciente de la arraigada psicología inflacionista que aún se apoderaba de Estados Unidos, la Reserva Federal actuó con lentitud y cautela. Volcker, tras haber roto el espinazo de la inflación, no iba a "dejar la ciudad" hasta que la misión de la Fed estuviera completa.

Si avanzamos 40 años, el problema de Powell es evidente. Sí, el mundo actual es ciertamente diferente al de entonces. Pero la Fed moderna aparentemente no tiene memoria institucional de los errores que cometió en la era de Burns. En 2021, hubo una sorprendente sensación de déjà vu cuando los banqueros centrales de EE.UU. trataron el repunte inicial de la inflación como algo transitorio y dilapidaron la credibilidad de unas expectativas bien ancladas de baja inflación.

La Reserva Federal consideró el choque del COVID-19 de la misma manera que consideró la crisis financiera mundial de 2008-09, e inyectó un estímulo monetario masivo para hacer frente a lo que estaba convencida de que sería un déficit prolongado de la demanda agregada. En retrospectiva, fue un error político épico. Cuando los cierres relacionados con la pandemia dieron paso rápidamente a una reapertura de la economía, la demanda agregada, ayudada por el estímulo fiscal masivo, se recuperó con fuerza. Y frente a las interrupciones de la cadena de suministro, ahora aparentemente crónicas, este despegue posterior al cierre generó la gran inflación de nuestra generación.

El problema de Powell es aún más evidente cuando se mira a través de la lente ajustada a la inflación de los tipos de interés reales. A lo largo de los 51 meses que lleva al frente de la Fed (hasta abril de 2022), el tipo de interés real de los fondos federales se ha situado en una media del -1,95% (subrayando el signo negativo). Esta extraordinaria acomodación monetaria no tiene parangón en los tiempos modernos. El tipo real de los fondos promedió un -0,05% durante ocho años con Burns, un -0,7% durante los ocho años de Bernanke y un -0,9% durante cuatro años con su sucesora, Janet Yellen.

Con Volcker, en comparación, el tipo de interés real de los fondos federales se situó en una media del 4,4% durante ocho años (destacando el signo positivo). Además, a pesar de la nueva determinación de la Fed de Powell de actuar rápidamente para contrarrestar lo que considera tardíamente un grave problema de inflación, sospecho que el tipo de los fondos federales se mantendrá por debajo de la tasa de inflación estadounidense hasta bien entrado el año 2023. Eso llevaría a la media de Powell al -2,25% durante los 59 meses que terminan en diciembre de 2022.

No, no estoy argumentando que Powell tenga que replicar la campaña de endurecimiento de Volcker. Pero si la Reserva Federal desea evitar una repetición de la estanflación de finales de los años 70 y principios de los 80, tiene que reconocer el extraordinario abismo que existe entre el tipo de interés real del 4,4% de Volcker y el -2,25% de Powell. Es ilusorio creer que una trayectoria política tan salvajemente acomodaticia puede resolver el peor problema de inflación de Estados Unidos en una generación.

Al igual que Volcker, Powell se toma muy en serio su misión de servicio público. Por desgracia, como podría haber dicho Bentsen, ahí acaba la comparación.

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