Hace un mes, un estratega de Societe Generale calculó algo notable: en un momento en el que la Fed advierte de múltiples subidas de 50 puntos básicos en las próximas reuniones del FOMC y Jerome Powell amenaza con llevar los fondos federales por encima de la neutralidad, en algún lugar de la gran zona desconocida entre el 2,0% y el 4,5%, e incluso el consenso del mercado, que se desvanece gradualmente, sigue esperando algo menos de 8 subidas en este ciclo, el quant Solomon Tadesse calculó que, según su análisis, si la Fed i se centra en preservar el crecimiento (a expensas de una mayor inflación), entonces los fondos de la Fed alcanzarán su punto máximo en torno al 1,0%, lo que, combinado con un programa de QT por valor de unos 1,8 billones de dólares, significa que la Fed se verá obligada muy pronto a dar marcha atrás.
Fuente: ZeroHedge, Bank of America
Además, como Tadesse ha señalado desde entonces, con la reciente y audaz subida de 50 puntos básicos de la Fed, "no parece quedar mucho margen de maniobra para el deseado aterrizaje suave". A continuación, se hace eco de lo que hemos venido diciendo en las últimas semanas, a saber, que el "tipo de colapso del mercado de una semana de duración presenciado desde la reciente subida suele preceder a un giro de la política en línea con nuestra proyección".
De acuerdo, pero ¿y si después de haber decidido empujar a los Estados Unidos a una recesión, al margen del crecimiento, la Fed se centra ahora única y exclusivamente en la inflación? Después de todo, los tipos actuales están muy, muy por debajo del IPC vigente, que se sitúa en torno al 8%, y aunque muchos discuten si el IPC ha tocado techo, existe una importante posibilidad de que el IPC alcance los dos dígitos en los próximos meses.
Esta es la cuestión que Tadesse aborda en su última nota, en la que escribe que "un impulso de lucha contra la inflación está actualmente en el aire, lo que plantea la cuestión de lo que podría tomar para acabar con la tendencia actual para siempre, incluso a costa de un aterrizaje duro".
Según el quant de Societe Generale, dado el aumento de la inflación y la presión política que la acompaña, si se supera el umbral de endurecimiento favorable al crecimiento, lo que probablemente ocurrirá tan pronto como la próxima reunión del FOMC, haciendo inevitable un aterrizaje forzoso, y desencadenando a la Reserva Federal en favor de una postura política de lucha contra la inflación, el análisis de Tadesse sugiere que "podría ser necesario un endurecimiento monetario global de hasta el 9,25% para detener la inflación, con el tipo de interés oficial subiendo al 4,5% y el saldo procedente del QT de unos 3,9 millones de dólares, lo que reduciría el actual balance de la Fed a la mitad".
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
Aquí hay más detalles del quant de SocGen sobre esta potencial "alternativa" en la que la Fed persigue con determinación la contención de la inflación, yendo al estilo Volcker con subidas aceleradas de tipos que recuerdan a los años 70 y principios de los 80, cuando el ratio medio de MTE (tightening to easing) era de aproximadamente 1,5x (gráfico de la izquierda):
"Un endurecimiento monetario tan agresivo centrado únicamente en la contención de la inflación, incluso a costa de inducir una recesión, según nuestro análisis, requeriría un endurecimiento monetario global de alrededor del 11,6%. Dado que los tipos ya se han endurecido un 2,5%, cabría esperar otro 9,25% de endurecimiento monetario mediante subidas de los tipos de interés oficiales y un programa agresivo de QT. El tipo de interés oficial podría subir hasta un 4,5%, y el resto procedería de la QT (gráfico de la derecha). Estas proyecciones son anteriores a la subida de tipos del 4 de mayo, de 50 puntos básicos, que reduce el saldo proporcionalmente.
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
A una tasa de 12 puntos básicos por cada 100.000 millones de dólares de QT, esto también equivale a un programa de QT de unos 3,9 billones de dólares, aproximadamente equivalente al crecimiento neto del balance de la Reserva Federal durante la pandemia. Una advertencia importante en el análisis es la presunción de que los niveles actuales de inflación se asemejan a los de finales de la década de 1970 hasta la década de 1980. Dado que las cifras de inflación más recientes son las más altas de los últimos 40 años, ésta podría ser una suposición razonable, sobre todo en referencia a las tasas observadas a principios de los años ochenta. Además, al interpretar los resultados, se asume implícitamente que la inflación actual es persistente y está impulsada por la demanda. Sin embargo, como muestra nuestro análisis anterior, la dinámica actual de la inflación está impulsada tanto por las perturbaciones transitorias de la oferta como por las presiones de la demanda sobre los precios. Si los cuellos de botella de la oferta se suavizan con el tiempo, el grado de endurecimiento monetario necesario para contener la inflación mediante la destrucción de la demanda podría resultar menor.
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
El gráfico de arriba a la izquierda muestra las fronteras de la política monetaria (FPM). Se trata de todas las combinaciones de subidas de tipos de interés y de tasas de interés que podrían generar el endurecimiento global que contenga la inflación de más de 9 puntos porcentuales y el endurecimiento global que tenga en cuenta el crecimiento que se ha comentado anteriormente, con los resultados más probables de las combinaciones de políticas identificadas con estrellas. Por lo tanto, nuestro análisis sugiere que, si bien es posible que el endurecimiento consciente del crecimiento sólo requiera otros 25-50 puntos básicos antes de que se produzca un aterrizaje forzoso, una política agresiva de contención de la inflación podría suponer subidas adicionales de los tipos de interés de hasta 400 puntos básicos."
Como se ha señalado anteriormente, el análisis anterior supone que la Reserva Federal está resignada a un aterrizaje forzoso. ¿Significa esto que un aterrizaje suave es ahora inevitable? Más o menos. Aquí está Tadasse de nuevo:
"En una nota de análisis anterior, argumentamos que si la política monetaria actual sigue un impulso a favor del crecimiento, como ha sido el caso en las últimas cuatro décadas, la actual fase de endurecimiento podría alcanzar su punto máximo con sólo 0,75-1pp de subidas de tipos, combinado con un programa de QT por valor de unos 1,8tn. Tras la reciente y audaz subida de 50 puntos básicos de la Fed, no parece que quede mucho margen de maniobra para un aterrizaje suave. Además, el tipo de colapso del mercado de una semana de duración que se ha producido desde la subida ha precedido a menudo a un cambio de política, que es lo que esperamos."
Resumiendo lo anterior, el quant de SocGen escribe que "la política monetaria se encuentra, por tanto, en una encrucijada, con una dura elección entre un ciclo de subida de tipos consciente del 'crecimiento', aunque inflacionista, con un máximo de 300 pb de endurecimiento (con una mezcla de QT y FFR) o un ciclo de subida de tipos que contenga la inflación, aunque recesivo, con un máximo de unos 925 pb de endurecimiento general (con una mezcla de 450 pb en el tipo de interés oficial y el resto de QT)".
"Y aunque podría haber posibilidades entre estos dos extremos, el camino intermedio puede no ser, en general, una estrategia racional admisible. Esa vía intermedia, plausible por la presión política o por un cambio de rumbo en las prioridades políticas entre la estabilidad de precios y el pleno empleo, probablemente no cumpliría ninguno de los dos mandatos y podría dañar la credibilidad del banco central."
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
¿Qué significa esto para los operadores de mercado? Nada bueno: como concluye Tadesse, las estrategias de renta variable no van bien en escenarios de alta inflación y crecimiento decreciente (es decir, de estanflación), ya que las empresas luchan contra la caída de los ingresos y el aumento de los costes, un menor crecimiento provoca una reducción de los beneficios, y unos tipos más altos combinados con un aumento de la prima de riesgo de la renta variable afectan negativamente a las valoraciones. Y aunque SocGen señala que "el flujo de caja y la solidez del balance serían importantes para el rendimiento relativo en este caso", añadiríamos que la verdadera pregunta es a qué velocidad espera el mercado que la inflación vuelva a situarse en el rango del 2-3%. La respuesta a esta pregunta determinará la mayoría de las estrategias de inversión para el próximo año.
Para aquellos que no puedan o no quieran responder, una simple heurística es que las estrategias que pagan altos dividendos a valoraciones baratas (como los ingresos de calidad) deberían ir bien en este entorno. También deberían hacerlo las estrategias de renta variable dominadas por empresas con poder de fijación de precios, como las que se encuentran en las fases iniciales de la cadena de producción, así como las estrategias de renta variable defensiva con flujos de caja estables y poder de fijación de precios relativo (como los servicios públicos, los factores de calidad y los ingresos de calidad). Las operaciones por pares pueden utilizar estos como tramos largos, compensados con los cortos entre las estrategias cíclicas y de crecimiento agresivo.
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Fuente / Autor: ZeroHedge / Tyler Durden
Imagen: The Economic Times
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