El final del dólar podría durar siglos

El dólar estadounidense está causando estragos en todo el mundo, y apenas está empezando a tomar impulso. Se podría pensar que, a estas alturas, otras naciones se habrían librado de su hegemonía. Pero en realidad, no hay salida.

Ahora mismo, la creencia de consenso es que la liquidez mundial se ha deteriorado rápidamente, y la intervención de la Reserva Federal llegará en breve cuando "algo se rompa". Aunque, dado que nadie puede decidir qué podría ser ese "algo", esto demuestra que el miedo sigue siendo incipiente.

Con un nivel récord de préstamos al consumo, préstamos comerciales, crecimiento de los salarios y patrimonio neto, además de billones de dólares de liquidez que siguen pululando por el sistema financiero, el infame Fed Pivot sigue siendo una quimera. Además, a medida que los funcionarios se vuelven más celosos, es probable que la Fed suba los tipos más de lo que se espera. La presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, reveló recientemente que la Fed subiría los tipos "incluso en una recesión".

Peor aún para los defensores del giro de política monetaria, a la Fed no parece importarle mucho que las subidas adicionales de los tipos de interés inflijan un dolor significativo al resto del mundo. En un movimiento que probablemente pasará a los libros de historia, las Naciones Unidas incluso advirtieron a la Reserva Federal que dejara de subir los tipos de interés.

Ante esto, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, respondió con un rotundo "no", priorizando la agenda antiinflacionaria interna de la Fed sobre la salud financiera de las naciones emergentes. Son países que empiezan a sentir de nuevo el peso de vivir en la hegemonía del dólar estadounidense.

Si la Reserva Federal sigue subiendo los tipos de interés, es casi seguro que la fortaleza del dólar se intensificará. Los diferenciales de tipos se ampliarán y el servicio de la deuda denominada en dólares será más costoso, lo que provocará un mayor sufrimiento financiero fuera de las fronteras estadounidenses.

Sin embargo, mientras tanto, en las costas de Estados Unidos, las perspectivas son mucho más halagüeñas. La ruptura de algo podría tardar más de lo que la mayoría anticipa. Si tenemos razón en cuanto a la abundancia de liquidez en los mercados monetarios, la amenaza de ruptura inminente se encuentra en el lugar más insospechado. Después de que la Fed, con éxito variado, haya pasado algo más de una década tratando de crear estabilidad en los mercados monetarios, el peligro inminente se ha trasladado ahora a, nada menos, que el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Los datos recientes del mercado del Tesoro procedentes de TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine de FINRA) muestran que los volúmenes de negociación en el mercado del Tesoro han alcanzado máximos recientes, justo cuando los rendimientos a 10 años han vuelto a caer por debajo del 4%.

Pero esto no durará. Incluso con un mercado de bonos profundo y líquido (un lujo del que sólo Estados Unidos puede disfrutar), surgirán crecientes periodos de iliquidez a medida que las despiadadas subidas de tipos de la Fed continúen hasta bien entrado el próximo año.

Sin embargo, a la mayoría le sorprenderá que uno de los principales objetivos de las subidas de tipos no es sólo fijar el precio del dinero, sino devaluar (o destruir el valor) de los bonos del Estado. Cuando la Fed señala subidas de tipos, los rendimientos son mayores y el precio de los títulos del Tesoro se desploma. Los inversores que poseen estos títulos no sólo sienten el dolor de una pérdida de capital (el valor del bono). Si quieren vender, deben enfrentarse a un mercado de bonos que está a punto de entrar en lo que llamamos una "espiral de iliquidez". Cuando los creadores de mercado del Tesoro esperan un aumento de la volatilidad a través de las subidas de tipos, fijan el precio en unos diferenciales de compra y venta más amplios. En estas condiciones, el "impacto del precio" aumenta. Los inversores soportan una mayor pérdida media cuando venden y pagan un precio más elevado cuando compran bonos del Tesoro.

A medida que la Reserva Federal reduce la liquidez del mercado del Tesoro, la volatilidad crea más iliquidez, y la iliquidez lleva a más volatilidad, lo que da lugar a un bucle de perdición que acaba siendo demasiado para la mayoría de los participantes en el mercado. En la práctica, los tres segmentos del mercado secundario del Tesoro (intermediario, intermediario a intermediario y intermediario a cliente) empiezan a romperse. Los participantes deshacen las operaciones y acaparan las garantías en masa. Cuando sobreviene el pánico, la intervención de los planificadores centrales no es una cuestión de "si" sino de "cuándo".

La reciente carnicería en el Reino Unido fue sólo un calentamiento. Incluso sin la terrible respuesta a los planes fiscales de la Primera Ministra Truss, el mercado de bonos británico estaba destinado a la espiral de iliquidez que se desarrolló, y sigue desarrollándose. Ahora, ante un escenario similar, la edición estadounidense llegará a nuestras pantallas en breve.

El índice MOVE, que estima la volatilidad del mercado de bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo a través de las opciones a un mes, se ha ido acercando a los máximos históricos. La liquidez ha disminuido, pero lentamente, sin pánico.

Fuente: Concoda, ICE, Merrill Lynch

Por ahora, no estamos cerca de los extremos. Durante el rescate del LTCM, el índice MOVE se disparó hasta situarse justo por debajo de los 200 puntos. Esta hazaña sólo fue superada por la crisis financiera de 2008, cuando la volatilidad del Tesoro subió a la friolera de 217 cuando Lehman Brothers se hundió.

Fuente: Concoda, Merrill Lynch

Sin embargo, muy pronto llegaremos a un punto de ruptura. Cuando los EE.UU. puedan emitir un suministro interminable de papel gubernamental, que sólo un número finito de participantes en el mercado pueda absorber, es probable que se produzca una espiral de iliquidez. La Fed responderá y "acudirá al rescate".

Con todos estos peligros, debe ser difícil de creer que los países hayan depositado tanta confianza en el dólar estadounidense y sus numerosos derivados (digamos, los bonos del Tesoro). Pero como hemos señalado, las finanzas son un juego relativo que se juega en un escenario global. Los países quieren salir, pero salir implica sufrir un dolor económico y financiero inimaginable. Abandonar Estados Unidos significa abandonar la única potencia capaz de crear mercados de capitales estables. Estados Unidos es la única región que posee la continuidad y las economías de escala que atraen a una gran base de inversores. En un mundo en el que Estados Unidos desempeña este papel aparentemente eterno de "cajero global", el mantenimiento de la liquidez tiene prioridad sobre la sensibilidad financiera. Con el tiempo, el paradigma monetario ha cambiado para que deseemos la liquidez por encima de todo. Hemos convertido las finanzas en alquimia monetaria.

El mundo exige ahora que Estados Unidos no sólo intervenga cuando el dólar se vuelve demasiado fuerte, sino cuando el precio de los bonos del Tesoro se vuelve demasiado volátil para manejarlo. La mayoría de los préstamos a nivel mundial están garantizados con papel del Tesoro. El mercado de repos, por ejemplo, tiene un volumen de más de 3 billones de dólares diarios, y eso es un mercado.

Desde Bretton Woods, en 1944, el sistema del dólar estadounidense ha alcanzado un dominio sin parangón, y ahora consta de más de 26 mercados únicos de financiación. Desde los swaps de divisas hasta los eurodólares, pasando por los préstamos transfronterizos y los swaps de base entre divisas, el Dollar Market es la ventanilla única por excelencia.

La mayoría de los comentaristas mencionan que los países utilizan el sistema del dólar, pero esto subestima lo institucionalizado que está el dólar a nivel mundial. Los países no se limitan a utilizar el sistema del dólar estadounidense. Se han convertido en piezas esenciales, impulsando su interior. El dólar se ha convertido en una piedra angular de las finanzas mundiales, hasta el punto de que los países se han convertido en componentes esenciales de una máquina que fallaría sin ellos. La interconexión es realmente notable, pero ominosa y compleja.

Por eso China lleva décadas diciendo que quiere deshacerse del billete verde, pero la superpotencia asiática no ha encontrado ninguna válvula de escape concebible. Cuando se trata de abandonar el dólar, decir que lo harás y llevarlo a cabo es una historia diferente.

Cada país proporciona un conjunto particular de funciones del sistema del dólar que otros no pueden. Si algunos países deciden un día que no quieren seguir jugando, el sistema del dólar se desmorona rápidamente. Por supuesto, también lo hará el país que intente salir. Suena extraño decirlo, pero si Australia dejara de repente de suministrar swaps de divisas a sus homólogos europeos, los resultados serían desastrosos.

Fuente: Concoda, BIS

Mientras tanto, en Europa, las instituciones financieras francesas son grandes prestamistas en el mercado de swaps de divisas y actúan como importantes intermediarios del mercado de repos para el resto de Europa y, entiéndase, Japón y Canadá. Si los bancos franceses se retiraran, los bancos europeos no sólo sufrirían una grave escasez de dólares, sino también los japoneses y canadienses. Sin un acceso estable a los dólares, el sistema financiero de Japón y Canadá tendría rápidamente problemas.

Esta interconexión también puede observarse en las costas de Estados Unidos. Al tener que reducir el apalancamiento al final de cada trimestre para cumplir con la normativa, las sucursales europeas de los bancos estadounidenses se desapalancan y envían los eurodólares sobrantes a su país a la línea de repos de la Reserva Federal para obtener un rendimiento adicional.

Fuente: Concoda, Reserva Federal

Sin embargo, esta compleja máquina financiera mundial sólo funciona bien cuando hay abundancia de dólares estadounidenses. Cuando la liquidez en dólares se seca, por la razón que sea, sólo se puede llamar a la Reserva Federal para que la rescate. Como dijo el fatalista del dólar (y entusiasta de los batidos) Brent Johnson, cuando los bancos centrales emiten moneda, lo hacen para sí mismos. Pero si la Reserva Federal aumenta la oferta de dólares, lo hace para sí misma y para el mundo (aunque eventualmente). Cuando las finanzas de las entidades de fuera de Estados Unidos empiezan a desmoronarse, la solución más indolora es esperar a que los servicios financieros de Estados Unidos las rescaten. ¿La alternativa? Colapso financiero, aislamiento e incertidumbre.

Dado que los aliados y rivales de Estados Unidos siguen siendo incapaces de escapar de sus garras financieras, el declive del dólar debe provenir de la geopolítica o de la innovación. En nuestra opinión, la caída de Estados Unidos de su estatus de hiperpotencia no emanará del colapso financiero, ni del poderío militar rival. China estará en deuda con el dólar estadounidense, mientras que su ejército está por detrás de Estados Unidos en casi todos los aspectos. Para empezar, la hiperpotencia asiática sólo tiene dos portaaviones en servicio activo, frente a los once de Estados Unidos (tecnológicamente superiores). Además, muy pronto entrarán en servicio otros cuatro portaaviones.

Con esta ventaja -y muchas otras que trataremos en otro momento-, Estados Unidos siempre puede aparcar sus superiores unidades militares en los estrechos de Malaca, Lombok y Makassar, impidiendo que el 80% de las importaciones de petróleo lleguen a las costas chinas. Unos meses más tarde, el hambre se impone.

Fuente: Concoda, SCMP

Y a medida que Estados Unidos aleja su mirada de Oriente Medio y la dirige hacia Taiwán y la región del Indo-Pacífico, la mayor parte de la potencia de fuego de Estados Unidos se situará cerca de su mayor adversario, China.

Fuente: Concoda, USNI News

Esto deja la única forma posible de derrocar al dólar estadounidense: producir la próxima innovación que cambie el juego. Al igual que los antiguos egipcios cayeron ante los nativos de Canaán, que dominaban el transporte en el desierto, o que los portugueses derribaron a los otomanos mediante la navegación en aguas profundas, es probable que Estados Unidos sólo pierda su condición de moneda de reserva mediante un avance innovador. Dejaremos que nuestros lectores decidan cuál podría ser.

Hasta entonces, el orden liderado por Estados Unidos prevalecerá. Suministrará tantos dólares como sean necesarios para mantener su hegemonía mundial sin problemas. Con cada crisis más frecuente, el dominio del dólar aumentará. La puerta de salida ya ha desaparecido para las naciones que han vendido su alma al dólar estadounidense. Retírate y verás cómo tu nación se desmorona. Quédate, y observa cómo aumenta tu dependencia del dólar y se amplía tu carga de deuda. Esta última opción, a pesar de sus numerosos inconvenientes, es la que reina, por ahora.

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