El desgaste del sistema mundial de reserva de divisas de los Estados Unidos (II): El gran ciclo del petrodólar.

Dado que los tipos de cambio son de libre fluctuación desde 1971 dentro del sistema del petrodólar, el dólar puede fortalecerse o debilitarse frente a otras monedas de forma significativa, y otros pares de divisas pueden fortalecerse o debilitarse entre sí.

Cada vez que el dólar empieza a caer, los medios de comunicación financieros publican un montón de artículos superficiales sobre la "posible pérdida del estatus de reserva mundial del dólar", pero esto no funciona así. A la inversa, si un analista como yo saca a relucir que el dólar puede disminuir notablemente frente a otras divisas importantes, uno de los comentarios o reacciones que recibirá será "pero EE.UU. es la moneda de reserva mundial".

Hay que tratar esos conceptos por separado. El dólar ha tenido dos enormes caídas de más del 40% frente a una cesta de otras monedas importantes dentro de este sistema monetario existente, sin perder el estatus de moneda de reserva mundial. Ser un bajista del dólar dentro del sistema de petrodólares existente (y no tener ninguna opinión sobre el fin del sistema de petrodólares), no es idéntico a alguien que piensa que el sistema de petrodólares tal y como está estructurado actualmente está llegando a su fin.

Este gráfico es el índice del dólar desde principios de la década de 1970, cuando comenzó el sistema del petrodólar. El gráfico compara el dólar con una cesta de divisas importantes y muestra los tres ciclos principales por los que ha pasado:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, StockCharts.com

El índice del dólar rompió por debajo de su media móvil de 50 meses este año, y la propia media móvil de 50 meses tiene ahora una ligera inclinación a la baja. ¿Podría producirse otro de esos descensos del dólar como los que se produjeron tras los dos grandes máximos del ciclo anteriores? Sí.

Por lo tanto, separemos el hecho de ser bajista en el dólar de ser alguien que cree que el sistema monetario mundial cambiará estructuralmente. Las dos cosas no van necesariamente de la mano, aunque pueden hacerlo. Es importante tratar esas ideas de forma independiente, porque aunque yo sostenga ambas opiniones en distintos plazos, no son la misma opinión.

Del mismo modo, el hecho de que el dólar sea la moneda de reserva mundial no lo protege necesariamente de grandes oscilaciones en relación con otras monedas. De hecho, el grado de integración del dólar en el sistema financiero mundial le hace sufrir mayores oscilaciones, tanto al alza como a la baja.

Causas del ciclo

El ciclo del dólar se basa en grandes cambios en la política monetaria y fiscal, así como en los flujos de capital resultantes para el dinero global que quiere ir a cualquier zona del mundo que vaya bien. Detrás de todo esto se encuentra el sistema monetario global tal y como está estructurado actualmente, es decir, el sistema de petrodólares.

Los gobiernos y las empresas de fuera de Estados Unidos tienen mucha deuda denominada en dólares (13 billones de dólares como mínimo según el BIS), pero también tienen aún más activos denominados en dólares (alrededor de 42 billones de dólares según el FMI y el BEA de Estados Unidos). Estas deudas y activos se acumularon durante décadas debido a que esos países tenían superávits comerciales con Estados Unidos, y a que el dólar se utilizaba para la mayoría de los acuerdos de financiación mundial, especialmente para los mercados emergentes.

Esa deuda denominada en dólares representa una fuente constante de demanda de dólares para el servicio de esas deudas. Por lo tanto, si se producen recesiones, o el comercio mundial basado en el dólar se ralentiza, puede producirse una lucha por los dólares, que pueden escasear fuera de los Estados Unidos, provocando una subida internacional del dólar. Esto sucedió en marzo de 2020, cuando la pandemia disminuyó bruscamente el comercio mundial y los precios del petróleo se desplomaron.

En ese sentido, el sistema del petrodólar se reforzó con el tiempo. Al principio, los países necesitaban dólares para poder obtener petróleo. Después de décadas de eso, con tanta financiación internacional en dólares, ahora los países necesitan dólares para poder pagar sus deudas denominadas en dólares. Así que el dólar está respaldado tanto por el petróleo como por las deudas denominadas en dólares, y es un efecto de red muy fuerte que se refuerza a sí mismo. Es importante destacar que la mayoría de esas deudas no se deben a Estados Unidos (a pesar de estar denominadas en dólares), sino que se deben a otros países. Por ejemplo, China concede muchos préstamos en dólares a los países en desarrollo, al igual que Europa y Japón.

Cuando el dólar se fortalece en relación con las monedas locales de los países de mercados emergentes, actúa como una especie de restricción monetaria para esos países porque sus deudas denominadas en dólares suben en términos de moneda local en relación con sus activos y flujos de caja, lo que puede ser particularmente brutal durante las recesiones. Esta es una de las razones principales por las que los activos y las economías de los mercados emergentes son más arriesgados y volátiles que las economías de los mercados desarrollados: sus préstamos denominados en dólares.

Por otro lado, un debilitamiento del dólar puede ser como una relajación monetaria para ellos, ya que alivia su carga de deuda en relación con sus flujos de caja y activos en moneda local.

Del mismo modo, los activos denominados en dólares, especialmente los que poseen los gobiernos y los bancos centrales extranjeros (adquiridos tras años de superávit comercial y por cuenta corriente), representan una garantía con la que esos países pueden defender sus monedas, o representan activos que pueden vender para obtener dólares que respalden sus obligaciones en caso necesario.

Durante un periodo de debilidad del dólar, suele haber un auge económico mundial, y las naciones de todo el mundo, incluido Estados Unidos, tienen un periodo de crecimiento y prosperidad. Si las naciones son inteligentes, empiezan a acumular grandes reservas de divisas con sus entradas de dólares. Dentro de este sistema de petrodólares, eso ha significado la compra de títulos del Tesoro estadounidense. Los países también suelen aprovechar ese periodo para pedir préstamos en dólares, lo que se vuelve en su contra más adelante.

Durante un periodo de fortaleza del dólar, la economía mundial suele ralentizarse y los países se ven presionados por las deudas denominadas en dólares. Compran muchos menos bonos del Tesoro, si es que compran alguno, e incluso pueden vender algunos para obtener dólares para el servicio de las deudas denominadas en dólares o para gestionar su moneda.

Como resultado, vemos un claro patrón entre la fortaleza del dólar y el porcentaje de deuda federal estadounidense en manos del sector extranjero. Siempre que el dólar entra en una de sus grandes rachas alcistas, los extranjeros empiezan a verse presionados, el crecimiento mundial se ralentiza (incluido el de EE.UU., debido a la interconexión de la economía mundial), y los extranjeros ralentizan o detienen sus compras de deuda estadounidense.

Este gráfico muestra el índice del dólar ponderado por el comercio en azul (con un índice más reciente en rojo, debido a que el índice de mayor duración se interrumpió a principios de 2020), y el porcentaje de la deuda federal estadounidense en manos del sector extranjero en verde:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, St. Louis Fed

Como muestra el gráfico, cada una de las tres grandes rachas alcistas del índice del dólar estuvo acompañada de una fuerte reducción del porcentaje de deuda federal estadounidense en manos del sector extranjero. Estados Unidos seguía emitiendo deuda, pero los extranjeros no compraban mucha.

Esta falta de compras por parte de los extranjeros obliga a los Estados Unidos a financiar sus propios déficits federales, lo que significa que su sector privado o, cada vez más, la propia Reserva Federal tenían que comprar bonos del Tesoro, y eso acaba provocando un cambio de tendencia en la política monetaria de los Estados Unidos, lo que contribuye a debilitar el dólar y a iniciar el ciclo de nuevo.

En un segundo gráfico, podemos comparar el índice del dólar con los beneficios de las empresas estadounidenses, lo que muestra que los beneficios de las empresas se mantienen planos en términos de dólares durante varios años cada vez que se produce una de las grandes carreras alcistas del dólar:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, St. Louis Fed

En otras palabras, como todos sabemos, la economía mundial está interconectada. Estados Unidos suele tener problemas económicos cuando el dólar se fortalece, al igual que otras partes del mundo. En un entorno de dólar fuerte, las exportaciones de EE.UU. se vuelven menos competitivas, y el entorno comercial global en general se vuelve lento, lo que resulta en un estancamiento interno también dentro de los EE.UU.

La subida del dólar en la década de 1980 se produjo en un entorno con menos deuda mundial, por lo que requirió una intervención deliberada para revertirla. La segunda y tercera subidas del dólar se produjeron en entornos con más deuda en EE.UU. y en otros países, y por tanto se corrigieron por sí solas sin coordinación global, mediante cambios unilaterales en la política monetaria por parte de la Reserva Federal de EE.UU. para proteger el mercado del Tesoro de EE.UU. y estimular la economía nacional.

Ciclo del dólar en la década de 1980

El dólar estaba débil en la década de 1970 tras abandonar el patrón oro, y Estados Unidos y muchos otros países experimentaron una rápida inflación de los precios al consumo. A principios de la década de 1980, el nuevo presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, elevó los tipos de interés para sofocar la inflación. Al mismo tiempo, Ronald Reagan aplicó grandes déficits fiscales recortando impuestos y aumentando el gasto, lo que contribuyó a un auge económico. Esta combinación de política monetaria restrictiva y política fiscal laxa tiende a ser fuerte para una moneda mientras dura.

En la primera mitad de la década de 1980 se produjo un rápido fortalecimiento del dólar. Esto contribuyó a la crisis de la deuda latinoamericana; los mercados emergentes de América Latina fueron incapaces de devolver las deudas denominadas en dólares, lo que provocó impagos, recesiones y crisis monetarias.

La deuda en Estados Unidos era muy baja, por lo que Volcker pudo mantener los tipos de interés altos durante mucho tiempo, lo que añadió mucho combustible a la carrera alcista del dólar. El dólar llegó a su punto álgido en 1985, cuando Estados Unidos y otros cuatro países importantes (Alemania, Japón, Reino Unido y Francia) acordaron debilitar deliberadamente el dólar en un acto denominado Acuerdo del Plaza para que las exportaciones estadounidenses y europeas fueran más competitivas frente a las japonesas, que dominaban el comercio mundial en aquel momento.

Cuando el dólar cayó a finales de la década de 1980 y el yen se fortaleció notablemente, el dinero entró a raudales en Japón, lo que, junto con su fuerte economía en general, dio lugar a la conocida burbuja inmobiliaria y de valores japonesa.

Ciclo del dólar de los años 90/2000

La caída de la Unión Soviética en 1991, que dejó a Estados Unidos como única superpotencia mundial, condujo a un periodo de apertura de los mercados y de rápida globalización. A principios de la década de 1990, Estados Unidos sufrió una recesión y tuvo un periodo de descenso de los tipos de interés, y el dólar se debilitó en general. Los mercados emergentes tuvieron un período de fortaleza hasta mediados de los años noventa.

En ese momento, la economía de Estados Unidos empezó a ir bien y subió los tipos de interés, iniciando la segunda carrera alcista del dólar. Además, la generación del baby boom estadounidense llegó a su máxima edad laboral, lo que dio lugar al mayor nivel de participación laboral de la historia de Estados Unidos:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, St. Louis Fed

En la segunda mitad de la década de 1990, Estados Unidos entró en un periodo de auge y burbuja tecnológica, y el dólar se disparó. Varios mercados emergentes se enfrentaron a graves problemas de deuda denominada en dólares, lo que provocó la crisis financiera asiática de 1997 y la rusa de 1998. Los mercados emergentes, en su conjunto, sufrieron. Fue un reflejo de la crisis de la deuda latinoamericana de los años 80, pero con su epicentro en el sudeste asiático.

La razón por la que algunos mercados emergentes sufren más que otros durante un determinado ciclo, tiene que ver con la cantidad de deuda denominada en dólares que tienen en relación con la cantidad de reservas de divisas que poseen. Los países más vulnerables a una crisis financiera son los mercados emergentes que tienen una elevada deuda en dólares y escasas reservas de divisas, mientras que los que se encuentran en la situación contraria, con elevadas reservas y escasas deudas, están bien reforzados.

En el año 2000, la burbuja bursátil de las puntocom de EE.UU. comenzó a derrumbarse y la Reserva Federal recortó los tipos de interés. En los años siguientes, a lo largo de la década de 2000, el dólar se debilitó notablemente, y los mercados emergentes tuvieron un periodo de auge masivo. El acrónimo "BRIC" se hizo popular, refiriéndose a la idea de que Brasil, Rusia, India y China, debido a su gran población y a sus enormes tasas de crecimiento, adquirirían cada vez más importancia en el escenario económico mundial.

Ciclo del dólar 2010/2020

El dólar se mantuvo débil durante un tiempo, aunque tuvo un breve repunte en torno a la crisis financiera mundial de 2008/2009 cuando los precios del petróleo cayeron y se produjo una recesión mundial. La Fed, en particular, realizó tres grandes rondas de flexibilización cuantitativa, pero estas terminaron a finales de 2014.

Entre 2014 y 2015, cuando la Fed cambió a una política monetaria más estricta poniendo fin al QE, el dólar se fortaleció rápidamente, dando lugar a la tercera gran carrera alcista del dólar. Posteriormente, varios mercados emergentes sufrieron una grave recesión entre 2014 y 2016.

En 2016, el dólar alcanzó un máximo, y se habló de un Acuerdo secreto de Shanghái para debilitar el dólar, en referencia al conocido Acuerdo del Plaza de 1985. En efecto, el dólar se debilitó significativamente a lo largo de 2017, y el mundo se encontró con un "crecimiento global sincronizado", como se denominó, en el que Estados Unidos, Europa, Japón y los mercados emergentes lo hicieron bastante bien juntos.

A principios de 2018, la Fed comenzó el endurecimiento cuantitativo (reduciendo el tamaño de su balance), y el dólar comenzó a fortalecerse de nuevo. Desde el máximo hasta el mínimo, el dólar solo tuvo una caída del 12% desde su máximo, y nunca alcanzó una de esas caídas masivas del 40% del dólar como en los dos ciclos anteriores. A mediados de 2018, el crecimiento global comenzó a ralentizarse en Estados Unidos y en el resto del mundo. En otras palabras, la debilidad del dólar fue un engaño. Seguía siendo un periodo de dólar fuerte.

Argentina y Turquía, en particular, comenzaron a experimentar crisis monetarias. Eran los más vulnerables, con mucha deuda en dólares y pocas reservas de divisas.

Por otro lado, los países que sufrieron la carrera alcista del dólar de finales de los 90, como Tailandia, Corea del Sur, Malasia y Rusia, aprendieron la lección de la última vez y entraron en este ciclo con una tonelada de reservas de divisas y menos deuda denominada en dólares, que es lo contrario de la situación que tenían todos ellos en los 90. Esta vez se fortalecieron contra un dólar fuerte.

En el verano de 2019, la Fed comenzó a recortar los tipos de interés ante la desaceleración del crecimiento económico. En septiembre de 2019, el tipo de interés de los préstamos a un día en el sistema bancario estadounidense se disparó, lo que llevó a la Fed a comenzar a suministrar liquidez repo y, finalmente, a comprar letras del Tesoro y ampliar su balance, lo que marcó el fin del ajuste cuantitativo.

Este fue un ejemplo de cómo el sistema se corrige a sí mismo, o más concretamente, de cómo obliga a los responsables políticos estadounidenses a corregirlo. La fortaleza del dólar contribuyó a la ralentización del crecimiento del PIB mundial, incluso en Estados Unidos, lo que llevó a la Fed a recortar los tipos. Y, como los extranjeros no compraron suficientes bonos del Tesoro durante años debido a la fortaleza del dólar, los balances nacionales de EE.UU. se llenaron cada vez más de bonos del Tesoro y no pudieron seguir comprando más, por lo que la Fed tuvo que pasar de la restricción cuantitativa a la flexibilización cuantitativa para empezar a comprar una tonelada de bonos del Tesoro, lo que inunda el sistema de liquidez.

A partir de ahí, el dólar comenzó a debilitarse de nuevo, como era de esperar.

Sin embargo, a principios de 2020 se produjo la pandemia del COVID-19, que detuvo el comercio mundial y contribuyó (junto con un problema estructural de exceso de oferta de petróleo) a un colapso de los precios del petróleo. El dólar se disparó rápidamente, los extranjeros comenzaron a vender directamente bonos del Tesoro y otros activos estadounidenses para conseguir dólares, lo que provocó que el mercado del Tesoro se volviera muy ilíquido y "dejara de funcionar eficazmente", como lo describió la Fed. En respuesta a esto, la Fed redujo los tipos a cero y llevó a cabo una masiva flexibilización cuantitativa, y el gobierno federal de EE.UU. llevó a cabo un masivo estímulo fiscal.

El dólar comenzó a debilitarse de nuevo y, a partir de ahí, está por ver cuál será el siguiente capítulo.

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