El inminente contagio financiero

El hecho de que el mundo no haya sufrido una crisis financiera sistémica en 2022 es un pequeño milagro, dado el repunte de la inflación y los tipos de interés, por no mencionar el enorme aumento del riesgo geopolítico. Pero con una deuda pública y privada que ha aumentado hasta niveles récord durante la ya pasada era de tipos de interés ultrabajos, y unos riesgos de recesión elevados, el sistema financiero mundial se enfrenta a una enorme prueba de resistencia. Una crisis en una economía avanzada, por ejemplo, Japón o Italia, sería difícil de contener.

Es cierto que una regulación más estricta ha reducido los riesgos para los principales sectores bancarios, pero eso sólo ha provocado que los riesgos se desplacen a otras partes del sistema financiero. La subida de los tipos de interés, por ejemplo, ha ejercido una enorme presión sobre las empresas de capital riesgo que se endeudaron fuertemente para comprar propiedades. Ahora, con la vivienda y el sector inmobiliario comercial en la cúspide de una caída brusca y sostenida, lo más probable es que algunas de esas empresas quiebren.

En ese caso, los principales bancos que proporcionaron gran parte de la financiación para las compras inmobiliarias de capital privado podrían verse en apuros. Esto no ha ocurrido todavía, en parte porque las empresas menos reguladas están sometidas a menos presiones para valorar sus libros a precios de mercado. Pero supongamos que los tipos de interés se mantienen obstinadamente altos incluso durante una recesión (una clara posibilidad a medida que salimos de la era de los tipos ultrabajos). En ese caso, la morosidad generalizada podría dificultar el mantenimiento de las apariencias.

Las recientes desgracias financieras del Reino Unido demuestran el tipo de incógnitas que podrían surgir a medida que aumenten los tipos de interés mundiales. Aunque la ex Primera Ministra Liz Truss asumió toda la culpa del casi colapso de los mercados de bonos y del sistema de pensiones de su país, los principales culpables resultaron ser los gestores de fondos de pensiones que apostaron esencialmente a que los tipos de interés a largo plazo no subirían demasiado rápido.

Japón, donde el banco central ha mantenido los tipos de interés en cero o negativos durante décadas, podría ser el país más vulnerable del mundo. Además de los tipos ultrabajos, el Banco de Japón también se ha dedicado a controlar la curva de rendimiento, limitando los bonos a cinco y diez años en torno a cero. Dado el aumento de los tipos de interés reales en todo el mundo, la fuerte depreciación del yen y las elevadas presiones inflacionistas, Japón podría salir por fin de su era cercana a cero.

El aumento de los tipos de interés presionaría inmediatamente al gobierno japonés, ya que la deuda del país asciende al 260% del PIB. Si se integrara el balance del Banco de Japón (BOJ), aproximadamente la mitad de la deuda pública comprada por el sector privado está efectivamente en bonos a corto plazo. Un aumento de los tipos de interés del 2% sería manejable en un entorno de alto crecimiento, pero lo más probable es que las perspectivas de crecimiento de Japón disminuyan a medida que los tipos de interés reales a largo plazo sigan subiendo.

La enorme deuda pública de Japón limita casi con toda seguridad las opciones de los responsables políticos para gestionar el crecimiento a largo plazo. Sin embargo, dadas las competencias fiscales del gobierno y la posibilidad de inflar la deuda, el problema debería ser manejable. La verdadera cuestión es si existen vulnerabilidades ocultas en el sector financiero que puedan salir a la luz si la inflación sigue subiendo y los tipos de interés reales de Japón aumentan hasta los niveles de Estados Unidos. Esa ha sido la norma durante la mayor parte de las tres últimas décadas, a pesar de que las expectativas de inflación en Japón son actualmente mucho más bajas que en Estados Unidos.

La buena noticia es que, tras casi tres décadas de tipos de interés ultrabajos, las expectativas japonesas de una inflación cercana a cero están bien ancladas, aunque es probable que cambien si las presiones inflacionistas actuales resultan duraderas. La mala noticia es que la persistencia de estas condiciones podría inducir fácilmente a algunos inversores a creer que los tipos nunca subirán, o al menos no mucho. Esto significa que las apuestas a que los tipos de interés se mantendrán relativamente bajos podrían proliferar en Japón, como antes ocurrió en el Reino Unido. En este escenario, un mayor endurecimiento monetario podría hacer estallar las cosas, creando inestabilidad y agravando los problemas presupuestarios del gobierno.

Italia es otro ejemplo de riesgo latente. En muchos sentidos, los tipos de interés ultrabajos han sido el pegamento que ha mantenido unida a la eurozona. Las garantías abiertas para la deuda italiana, en línea con la promesa de 2012 del ex presidente del Banco Central Europeo Mario Draghi de hacer "lo que sea necesario", eran baratas cuando Alemania podía pedir prestado a tipos cero o negativos. Pero las rápidas subidas de tipos de interés de este año han cambiado ese cálculo. Hoy, la economía alemana se parece más a la de principios de la década de 2000, cuando algunos la llamaban "el enfermo de Europa". Y aunque Europa es relativamente nueva en esto de los tipos ultrabajos, hay que temer que una oleada sostenida de endurecimiento monetario pueda, como en el caso de Japón, revelar enormes bolsas de vulnerabilidad.

Si se produce una recesión mundial sin crisis financiera, hay bastantes posibilidades de que la próxima recesión económica sea más leve de lo esperado. En un entorno de crecimiento negativo, inflación elevada y tipos de interés reales al alza, ese sería un resultado muy afortunado.

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