El nuevo sesgo inflacionista de los bancos centrales

Escuchando a los banqueros centrales, uno podría pensar que el reciente brote de alta inflación fue simplemente un error de previsión post-pandémico excusable cometido en condiciones de extrema incertidumbre. Sin embargo, aunque este argumento prevalece ahora en los mercados y en la prensa financiera, presupone un nivel de independencia de los bancos centrales que no es realista en el volátil entorno económico y político actual. E incluso si los bancos centrales consiguen volver a situar la inflación en el 2% en un futuro previsible, la probabilidad de otro repunte inflacionista en los próximos 5-7 años ha aumentado significativamente.

Esto no quiere decir que los banqueros centrales no sean de fiar. El problema es que la mayoría de los bancos centrales no son tan independientes como muchos creen. En un entorno mundial marcado por la polarización política, las onerosas cargas de la deuda pública, las tensiones geopolíticas y la desglobalización, la autonomía de los bancos centrales no puede ser absoluta. Como tecnócratas no elegidos, los banqueros centrales pueden tener independencia operativa a corto plazo, pero los gobiernos controlan en última instancia los nombramientos y supervisan los presupuestos. En muchos países, el gobierno también tiene poder para reajustar los mandatos monetarios.

Esto no quiere decir que los banqueros centrales no sean dignos de confianza. El problema es que la mayoría de los bancos centrales no son tan independientes como muchos creen. En un entorno mundial marcado por la polarización política, las onerosas cargas de la deuda pública, las tensiones geopolíticas y la desglobalización, la autonomía de los bancos centrales no puede ser absoluta. Como tecnócratas no elegidos, los banqueros centrales pueden tener independencia operativa a corto plazo, pero los gobiernos controlan en última instancia los nombramientos y supervisan los presupuestos. En muchos países, el gobierno también tiene poder para reajustar los mandatos monetarios.

Los economistas que beben el Kool-Aid de los objetivos de inflación de los bancos centrales y consideran sacrosantos los acuerdos existentes no reconocen que la creencia de que la independencia de los bancos centrales puede ayudar a controlar la inflación tiene apenas cuatro décadas. Aunque Finn Kydland y Edward Prescott recibieron con razón el Premio Nobel de Economía en 2004 por desarrollar una teoría del sesgo inflacionista de la política monetaria, la solución que propusieron -simplemente ordenar a los bancos centrales que siguieran unas directrices específicas- era bastante ingenua. Lo mismo podría decirse de los modernos regímenes de objetivos de inflación o de la llamada regla de Taylor.

El problema es que las reglas sencillas se topan inevitablemente con periodos en los que funcionan muy mal y deben revisarse a fondo. Esto ocurrió, por ejemplo, después de la crisis financiera mundial, cuando la percepción de los banqueros centrales de lo que constituía un tipo de política restrictiva cambió drásticamente; parece que está volviendo a ocurrir ahora. En estos periodos clave, los bancos centrales son extremadamente vulnerables a la presión política.

De hecho, la pandemia de COVID-19 ha vuelto a poner en primer plano fuerzas políticas y económicas que llevaban mucho tiempo inactivas. Como sostengo en un reciente artículo escrito en colaboración con Hassan Afrouzi, Marina Halac y Pierre Yared, es poco probable que estas fuerzas desaparezcan pronto. Aunque el periodo pospandémico se ha caracterizado por una mayor incertidumbre, que dificulta la predicción de las tendencias macroeconómicas, es precisamente cuando los bancos centrales tienden a ser más proclives a arriesgarse a una inflación elevada que a una recesión masiva. Al fin y al cabo, puede que a la gente no le guste la inflación, pero le disgustan aún más las recesiones profundas y las crisis financieras.

A medida que aumenten las tensiones geopolíticas y se ralentice el crecimiento mundial, es probable que la incertidumbre económica siga siendo elevada. Esto se debe en parte a que, a pesar de sus campanas y silbatos, los modelos de previsión "neokeynesianos" de los bancos centrales se basan fundamentalmente en la extrapolación. En otras palabras, funcionan bien en condiciones estables, pero a menudo fallan a la hora de predecir los momentos cruciales. En esos momentos cruciales, cuando los bancos centrales son especialmente vulnerables a las presiones políticas, suele ser mucho más productivo buscar paralelismos históricos o considerar las experiencias de otros países.

Sin duda, los repuntes inflacionistas no se producen todos los años. Pero podría producirse otro brote inflacionista antes de lo que esperan los mercados. Cuando se enfrentan a incertidumbres económicas, los bancos centrales pueden no aspirar a una inflación elevada, pero es probable que ajusten sus políticas de tipos de interés de forma que ese resultado sea más probable que una recesión profunda o una crisis financiera.

A pesar de ser bien conocido por los economistas, este sesgo inflacionista no ha sido reconocido por los mercados financieros, tal vez porque la mensajería de los bancos centrales se ha vuelto excepcionalmente eficaz en las últimas décadas. Los banqueros centrales entienden que en cuanto los mercados duden de sus intenciones, los tipos de interés reflejarán rápidamente el aumento de las expectativas de inflación. Sin embargo, es poco probable que esta comprensión les ayude a resistir las presiones de los políticos, que a menudo sólo se centran en las próximas elecciones y pueden dar prioridad a otras cuestiones frente a la estabilización de la inflación a corto plazo.

Aunque los gobiernos podrían adoptar varias medidas para reforzar la independencia de los bancos centrales, es poco probable que lo hagan en el actual entorno populista. En lugar de garantizar que la inflación se mantenga dentro del rango objetivo, los bancos centrales se ven cada vez más presionados para centrarse en cuestiones para las que carecen de las herramientas, la experiencia o la legitimidad política necesarias, como la desigualdad, el cambio climático y la justicia social.

No cabe duda de que los banqueros centrales aspiran a alcanzar sus objetivos de inflación, pero siempre deben desconfiar de sus amos políticos. Para mantener su independencia bajo una presión cada vez mayor, los bancos centrales tendrán que ser flexibles y ocasionalmente hacer concesiones, lo que podría conducir a una repetición del repunte inflacionista post-pandémico en los próximos diez años. Por consiguiente, los inversores realistas deberían comprender que, aunque los bancos centrales consigan frenar ahora la elevada inflación, ésta volverá antes de lo que prevén la mayoría de las previsiones actuales.

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