La uniformidad de la Fed en materia de tipos entraña riesgos

Tanto si se les considera tradicionalmente "halcones" como "palomas", los funcionarios de la Reserva Federal han convergido recientemente hacia una notable uniformidad en su señal política de tipos de interés altos durante más tiempo. Esto se ha producido en un momento en que más analistas de Wall Street están adoptando una banda más amplia de incertidumbre para sus proyecciones de crecimiento económico e inflación. Es una situación que plantea tres riesgos para la prosperidad económica y la estabilidad financiera.

Sacudidos por una serie de lecturas más altas de lo esperado para todas las principales medidas de inflación en el primer trimestre, los funcionarios de la Fed se han vuelto más cautelosos respecto a sus anteriores expectativas de una continua suavización de las presiones sobre los precios. El presidente de la Fed, Jerome Powell, resumió este cambio la semana pasada al afirmar que su confianza en una menor inflación "no es tan alta" como a principios de año.

Con una visión más escarmentada de la inflación -y con el telón de fondo de una perjudicial caracterización errónea de la inflación como "transitoria" en 2021-, los recientes discursos de los funcionarios de la Fed han señalado de manera uniforme la importancia de dar más tiempo para que la política monetaria restrictiva funcione. Los funcionarios se han retraído en sus expectativas de recortes de tipos, diciendo que los datos de inflación de abril, menos preocupantes, no fueron suficiente estímulo para la confianza. De hecho, como reiteró el martes el Gobernador Christopher Waller, los funcionarios de la Fed esperan "varios más" buenos datos de inflación antes de reducir los tipos.

Esta uniformidad no promete a la economía y a los mercados un camino libre de aquí en adelante, ya que se produce en un periodo en el que la confianza en el criterio y la eficacia de la Reserva Federal ya se ha visto sacudida. De hecho, destacan tres riesgos.

El primero tiene que ver con lo muy reactiva que se ha vuelto la Reserva Federal en su enfoque de la política monetaria o, para utilizar la frase más popular de la Reserva Federal en estos días, su enfoque "dependiente de los datos". Esto llevó al banco central a adoptar una postura más moderada el pasado diciembre, lo que a su vez dio a los mercados la confianza necesaria para prever seis o siete recortes de tipos este año. La serie de lecturas favorables de la inflación que provocaron el giro dio paso a datos menos alentadores en el primer trimestre y, con ello, al actual giro de 180 grados, con los mercados esperando ahora sólo uno o dos recortes.

Este enfoque reactivo es problemático en un mundo sujeto a tantas incertidumbres. Es aún más problemático para una institución cuyos instrumentos de política actúan con retardo, y donde los restantes motores de la inflación son menos sensibles a los tipos de interés.

El segundo riesgo es que el giro de 180 grados coincida con un creciente número de empresas que expresan su preocupación por el debilitamiento de la demanda de los consumidores. Este es especialmente el caso de las que atienden a los hogares de rentas más bajas, donde los ahorros pandémicos se han agotado totalmente, los saldos de las tarjetas de crédito han aumentado y la capacidad de endeudamiento está al límite, o muy cerca de él. La debilidad en el extremo inferior de la escala de ingresos está empezando a migrar hacia arriba, aumentando la dependencia de la economía de la fortaleza del mercado laboral como su única y crítica defensa contra una probabilidad incómodamente alta de recesión.

El tercer riesgo es que las señales políticas de la Reserva Federal se calibren utilizando un objetivo de inflación obsoleto del 2%. Recordemos que el 2% no es el resultado de un sofisticado modelo econométrico que busque un nivel óptimo de inflación en estado estacionario que sea coherente con las realidades estructurales de la economía y con el otro mandato de la Reserva Federal (empleo). Se trata más bien de un objetivo arbitrario que se originó en Nueva Zelanda en la década de 1990 y que la Reserva Federal adoptó después de otros, como el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo. Se trata de un objetivo que resultó en su mayor parte no vinculante en un mundo que se beneficiaba de una perturbación favorable de la oferta tras otra, y en el que la credibilidad de los bancos centrales había sido profundamente arraigada por Paul Volcker, el legendario presidente de la Fed.

Como he argumentado antes, el 2% puede ser ahora un objetivo demasiado bajo para un enfoque económico nacional que ya no está anclado en el "Consenso de Washington" de liberalización, desregulación y disciplina fiscal. Vivimos en un paradigma de política económica muy diferente en Estados Unidos. En efecto, basta con observar el déficit presupuestario inusualmente elevado, simultáneo a 27 meses sucesivos de desempleo inferior al 4%, así como la proliferación de la política industrial y del gasto necesario para apoyar las iniciativas gubernamentales anunciadas.

El objetivo de inflación del 2% también se ve desafiado por un paradigma global cambiante. La búsqueda de una integración cada vez más estrecha ha dado paso a la fragmentación y a la militarización de las herramientas comerciales y de inversión. Esto está convirtiendo de nuevo los vientos seculares desinflacionistas en inflacionistas.

La combinación de estos tres riesgos significa que la uniformidad actual de los puntos de vista de la Reserva Federal, especialmente si se mantiene durante más de unos meses, corre el riesgo de socavar innecesariamente el crecimiento. Un debilitamiento de la locomotora más eficaz de la expansión económica mundial iría acompañado de una volatilidad más pronunciada de las divisas y los tipos de interés, lo que afectaría a las partes sobreendeudadas de la economía, como el sector inmobiliario comercial, que aún no han sido refinanciadas de forma viable ni se han deshecho de sus activos de forma ordenada.

Sospecho que la cuestión para la política monetaria en el futuro no es si la Reserva Federal volverá a dar un giro de 180 grados. Es casi seguro que se producirá otro giro de 180 grados en un banco central que sigue careciendo de un anclaje estratégico y que reaccionará tardíamente si el crecimiento se ralentiza más de lo que los responsables políticos esperan o con lo que se sienten cómodos. La cuestión crítica es si esto ocurre a tiempo para evitar daños económicos y financieros significativos, en particular a los segmentos más vulnerables de la población.

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