Es probable que el próximo movimiento de la Reserva Federal este año sea un recorte de los tipos -a pesar de la reaparición de la inflación-, con lo que los mercados corren el riesgo de una reevaluación pesimista.

Fuente: ZeroHedge, Macrobond, Bloomberg

Cuando se trata de la Reserva Federal, es fácil obsesionarse con lo que debería hacer y descuidar lo que realmente hará. Desde la perspectiva de la inflación, cada vez está más claro que el banco central necesita subir más los tipos para sofocar el resurgimiento del crecimiento de los precios. Pero eso es poco probable. En cambio, es probable que los riesgos para los costes de financiación de los gobiernos y la creciente presión sobre la liquidez inclinen a la Reserva Federal a favor de recortar los tipos, incluso cuando la inflación está regresando de forma inoportuna.

Esta semana vuelve a llamar la atención sobre la mayor imbricación de las políticas monetaria y fiscal. La Fed se reunió el pasado miércoles, pero el anuncio de refinanciación trimestral (QRA) del Tesoro fue igual de trascendental para la senda de la política monetaria. El lunes conocimos las necesidades de financiación del Tesoro.

Las cantidades son desorbitadas - 243.000 millones de dólares en el segundo trimestre y 847.000 millones en el tercero - e impensables fuera de una recesión hace tan sólo unos años. El mercado se está dando cuenta poco a poco de que el déficit presupuestario no va a volver a la normalidad no recesiva en un futuro próximo. La prima por plazo está aumentando a medida que los prestamistas exigen una mayor compensación por mantener deuda a más largo plazo.

El gráfico siguiente muestra una aproximación negociable de la prima por plazo -la diferencia entre el rendimiento a 10 años y el tipo OIS a 1 mes a 10 años vista- que es tan alta como lo ha sido desde la crisis financiera mundial.

Fuente: ZeroHedge, Macrobond, Bloomberg

Otras medidas de la prima por plazo también están aumentando. La prima por plazo ha vuelto a entrar en territorio positivo, mientras que las medidas implícitas de la prima por plazo basadas en la estimación de los pronosticadores del tipo de las letras a 10 años son ya 150 puntos básicos más altas que la prima por plazo basada en OIS mostrada anteriormente. Incluso si los bonos del Tesoro no están tan sobrevalorados como se deduce, el Gobierno sigue teniendo un problema.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Tan importante para los rendimientos como cuánto quiere pedir prestado el Tesoro es cómo piensa hacerlo. El miércoles conoceremos la proporción de deuda a largo plazo frente a la de corto plazo (es decir, letras) que el Tesoro prevé emitir en los dos próximos trimestres.

El aumento de la emisión de letras en el último año ha sido de gran importancia para los mercados. El "pivote Yellen" significaba que la liquidez ociosa en el RRP podía ser utilizada por los fondos del mercado monetario para comprar letras y ayudar así a financiar al Gobierno.

Sin ello, es muy probable que la masa de emisiones soberanas hubiera desplazado a otros activos, y los mercados serían considerablemente más débiles. De este modo, el Tesoro -implícitamente o no- ayudó a la Reserva Federal permitiéndole mantener los tipos más altos durante más tiempo y continuar con el endurecimiento cuantitativo.

El anuncio del miércoles arrojará más luz sobre si el Tesoro se aferrará a su objetivo declarado y no aumentará significativamente la emisión de cupones (es decir, no letras) por ahora. Un vistazo a las cantidades nominales de cupones y letras emitidas parece confirmar que éste ha sido el caso.

Fuente: ZeroHedge, Macrobond, Bloomberg

Pero en términos de duración ajustada el panorama ya está cambiando. La cantidad de cupones emitidos ajustados a la duración está aumentando. Esto amplificará el movimiento al alza de la prima por plazo y, en última instancia, pondrá en peligro el apoyo a los activos de riesgo.

Fuente: ZeroHedge, Macrobond, Bloomberg

Los bonos del tesoro estadounidense (UST) simplemente no tienen mucha demanda a los precios actuales. Los extranjeros son más cautelosos debido a los riesgos de confiscación de reservas, o se desaniman por los elevados costes de cobertura de divisas; los bancos han reducido en términos netos su propiedad de UST a medida que se endurecía la política; los gestores de múltiples activos tienen menos necesidad cuando los bonos del Tesoro son una mala cobertura contra la recesión cuando la inflación es elevada, y una mala cobertura de cartera cuando la relación acciones-bonos es positiva; y la Reserva Federal está ocupada tratando de deshacerse de su inventario de UST.

Los hogares se han convertido de facto en el comprador de última instancia de bonos del Tesoro. Pero nada hace suponer que vayan a seguir haciéndolo a cualquier precio. Como muestra el gráfico que figura a continuación, las expectativas de inflación a largo plazo de los consumidores suelen liderar la prima por plazo. La visión del mercado de la inflación a largo plazo, es decir, el umbral de rentabilidad, es unos 150-200 puntos básicos inferior a la perspectiva de los hogares. Como comprador de último recurso de UST, los hogares fijarán cada vez más el precio, que probablemente será inferior al actual.

Fuente: ZeroHedge, Macrobond, Bloomberg

El aumento de los rendimientos a largo plazo hará que el gobierno tenga que endeudarse aún más para pagar la espiral de intereses de su deuda pendiente. Pero eso apunta a menos reservas y a la caída de la velocidad de reserva, deshaciendo de hecho el trabajo del pivote de Yellen y dejando al mercado de valores en una situación precaria.

Así pues, es probable que la Fed recorte los tipos en un quid pro quo con el Tesoro. Esto no sólo ayudaría al gobierno a satisfacer sus necesidades de financiación a un coste no abusivo, sino que también ayudaría a la Fed con su responsabilidad de la estabilidad financiera al aliviar la presión sobre los activos de riesgo y reducir la probabilidad de una restricción de la financiación.

Aunque una medida así sería imprudente, no significa que no vaya a ocurrir. Recortar los tipos antes de que la inflación se haya extinguido amenaza con intensificar los riesgos estructurales para el crecimiento de los precios.

Pero en un momento en que la liquidez se agota, los riesgos de financiación aumentan, los mercados se tambalean cada vez más y el gobierno se ve inmerso en un círculo vicioso de emisiones mientras sus costes de interés se disparan, es probable que la Reserva Federal recorte los tipos como primera medida fácil para aliviar la presión, un resultado aún más probable con unas elecciones a la vuelta de la esquina.

A corto y medio plazo, es difícil imaginar que el endurecimiento cuantitativo no se reduzca pronto. Pero es poco probable que la Reserva Federal quiera volver a relajar la política monetaria o controlar la curva de rendimientos. Por eso, a largo plazo, es muy probable que se produzca algún tipo de represión financiera, en la que los flujos de efectivo privados se dirijan a los mercados de deuda pública.

Ello supondría una pieza más en la erosión de facto de la independencia de la Reserva Federal. En un entorno así, para calibrar el próximo movimiento del banco central hay que tener en cuenta tanto los caprichos del Gobierno en materia de gasto como las perspectivas de inflación y desempleo.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

https://www.zerohedge.com/markets/dont-buy-rate-hike-hype-next-fed-move-cut

Imagen: Money