La reciente caída del yen ha aumentado los temores de que se produzca un círculo vicioso, ya que el empeoramiento de la balanza por cuenta corriente de Japón amenaza con estimular las ventas, mientras que la lucha del Banco de Japón por evitar que los tipos de interés se desplomen significa que incluso las modestas compras en contra de la tendencia se invertirán rápidamente.
Si bien la debilidad del yen se ha considerado durante mucho tiempo como una bendición para la economía japonesa, por no hablar del mercado de valores, y fue uno de los principales impulsores del lanzamiento de Abenomics, cuyo pilar fundamental fue la impresión de enormes cantidades de yenes (y la monetización de cantidades igualmente masivas de bonos del Estado para monetizar el prodigioso déficit de Japón), ahora que los beneficios se han inclinado hacia ciertos exportadores y los ricos, mientras que los individuos y las pequeñas empresas sienten el dolor de los precios más altos de las materias primas, Japón puede tener que reconsiderar un supuesto fundamental de su enfoque económico.
Tras tocar 125,1 por dólar el lunes, su punto más débil desde agosto de 2015 y acercarse al nadir de ese año, 125,86, el yen repuntó ligeramente en las volátiles operaciones del martes hasta situarse entre 123 y 124 en Tokio. Según Nikkei Asia, una estimación del valor teórico del yen podría haber caído más allá de los 120 por dólar, lo que apunta a problemas más profundos que la especulación a corto plazo.
La causa inmediata de la debilidad del yen ha sido la división de la política monetaria entre Japón y EE.UU., y el Banco de Japón ha vuelto a insistir en su compromiso con una política superlativa, ya que los rendimientos del JGB a 10 años estuvieron a punto de alcanzar el 0,25%, el límite superior de su corredor de control de la curva de rendimientos. Si se eleva por encima, la credibilidad del banco central en el mercado de bonos quedaría aplastada. En consecuencia, el Banco de Japón ofreció el lunes y el martes comprar cantidades ilimitadas de bonos del Estado japonés para frenar los tipos de interés en un momento en que los rendimientos del Tesoro estadounidense se han disparado a medida que la Reserva Federal endurece su política para frenar la inflación, lo que anima a los operadores a vender yenes por dólares. Mientras que en ocasiones anteriores la mera amenaza de comprar deuda era suficiente, esta vez el banco central encontró vendedores dispuestos a comprar por valor de unos 4.000 millones de dólares, también por primera vez. Luego, el miércoles, se ofreció inesperadamente a comprar bonos en una operación de mercado no programada.
Pero la tendencia a la baja del yen comenzó antes de eso, arraigada en la cuestión más fundamental de la cambiante posición comercial de Japón.
Como informa Nikkei, en enero, el déficit por cuenta corriente de Japón superó el billón de yenes (8.000 millones de dólares). Las importaciones, en términos de valor, se han disparado en medio de las restricciones de suministro relacionadas con el coronavirus y un repunte de las materias primas impulsado por la guerra en Ucrania. La relación de intercambio de Japón, es decir, la relación entre los precios de las exportaciones y los de las importaciones, se ha deteriorado, y una mayor parte de los ingresos del país se ha trasladado al extranjero al aumentar los costes de las importaciones.
Estos factores afectan al valor subyacente del yen.
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg
El tipo de cambio de equilibrio del Nikkei calculado por Nikkei y el Centro de Investigación Económica de Japón se situó en 105,4 yenes por dólar en el tercer trimestre de 2021. Si se ajustan los cambios en la balanza por cuenta corriente y en la relación de intercambio de Japón desde entonces, el tipo de cambio de equilibrio se sitúa en 121,7.
Los tipos de cambio del mercado suelen diferir de la cifra teórica, ya que reflejan las operaciones especulativas a corto plazo y las condiciones del día a día. Basándose en la desviación media entre los tipos de equilibrio y los del mercado, el yen todavía tiene margen para suavizarse hasta unos 130 frente al dólar.
Además, sigue existiendo el riesgo de que el empeoramiento de la balanza por cuenta corriente y de la relación de intercambio de Japón provoque más ventas de yenes en un círculo vicioso.
La venta de yenes por parte de los importadores para obtener fondos en dólares es "una de las causas principales de la aceleración de la depreciación del yen", dijo un ejecutivo del banco a Nikkei. Una moneda más débil, a su vez, eleva el coste de las importaciones en yenes, lo que puede ampliar aún más el déficit por cuenta corriente. Una peor relación de intercambio también hace que las empresas japonesas sean menos competitivas y aumenta la presión a la baja sobre el yen.
El gobernador del BOJ, Kuroda, ha subrayado que el banco central no ha cambiado su posición básica de que un yen débil es favorable para la economía y los precios de Japón. Pero, como hemos dicho desde 2012, cuando el BOJ lanzó su último y mayor experimento de debilitamiento monetario- los beneficios tienden a ir principalmente a unos pocos exportadores y a individuos acaudalados con activos en el extranjero. Es probable que la gran mayoría de las personas y las empresas más pequeñas sientan el pellizco, y una espiral de depreciación del yen agravaría el dolor.
La reciente política económica japonesa, en particular la catastrófica política Abenomics del ahora ex primer ministro, se ha centrado en impulsar los beneficios corporativos a través de un yen débil y esperar a que los beneficios lleguen a los hogares. Pero este enfoque ha sido un desastre a la hora de conseguir un crecimiento salarial significativo, tal y como dijimos que sería.
El primer ministro, Fumio Kishida, trata de atajar la subida de precios con medidas que incluyen la ampliación de las subvenciones a los combustibles, un enfoque criticado por algunos analistas.
"Es sólo tratar los síntomas", dijo Tohru Sasaki, jefe de investigación del mercado japonés en el banco JPMorgan Chase de Tokio. "La simple expansión fiscal mientras el Banco de Japón sigue comprando bonos del Estado podría provocar más depreciación."
En una reciente nota publicada por el escéptico analista de SocGen, Albert Edwards, titulada "Algo enorme está sucediendo en el mundo de las divisas, y no es el dólar", el estratega escribe que "a pesar de que la inflación del IPC subyacente está aumentando en EE.UU. y la zona del euro, Japón sigue encerrado en la deflación, con el IPC subyacente allí (excluyendo los alimentos frescos y la energía) cayendo un 1. El IPC subyacente (excluyendo los alimentos frescos y la energía) está cayendo un 1,0% anual" y observa que "el aumento de los precios de las materias primas no parece tener el mismo impacto en Japón que en Occidente" (otro estratega de SocGen, Kit Juckes, cree que puede haber encontrado una explicación al hecho de que el Banco de Japón haya publicado esta semana un documento sobre el tema de las contrastantes curvas de Phillips en EE.UU. y Japón).
Edwards señala a continuación que, al limitar el JGB a 10 años al 0,25%, el Banco de Japón se ha comprometido a realizar una intervención ilimitada, y si los rendimientos siguen subiendo en otros lugares, es probable que se acelere la QE para fijar los rendimientos del JGB a 10 años en el 0,25% (ahora en el 0,23%, después de haber subido hasta el 0,248%). "La ampliación del diferencial de rendimiento y el contraste de la QE/QT con los EE.UU. sólo puede pesar en el yen", señala.
¿Qué significa esto en términos prácticos? Pues que, dado que Japón es el único país en el que nunca se permite la normalización de los tipos -ya que el país tiene tanta deuda soberana acumulada que incluso una modesta subida de los tipos provocaría una crisis de deuda instantánea-, en un momento en el que otros bancos centrales están endureciendo su política monetaria de forma más agresiva, en un reconocimiento tácito de que el aumento de los rendimientos de los bonos refleja una preocupación válida por la inflación, "el Banco de Japón puede verse forzado, de forma perversa, a acelerar la QE a medida que los rendimientos del JGB intentan subir por encima del 0,25%. Es un mundo extraño", como dice Edwards.
Y aquí es donde entra la segunda implicación masiva de la flexibilización relativa de la política del Banco de Japón. Ampliando este artículo, Edwards advierte que "a medida que el yen disminuye, la tendencia se convierte en un fenómeno que se autoperpetúa, conocido como "carry trade", en el que los participantes piden préstamos activamente en un yen que se deprecia para financiar inversiones de mayor rendimiento en el extranjero. El apetito por este tipo de operaciones aumenta notablemente cuando -como la semana pasada- el yen rompe por debajo de los niveles de soporte clave y comienza a descender bruscamente: en resumen, los fundamentos se combinan con los técnicos, lo que lleva a una expansión explosiva del carry trade".
"Ya hemos visto esto antes, sobre todo en los años anteriores a la crisis financiera mundial. Normalmente, los fondos baratos en yenes se invierten en instrumentos similares, como los bonos del Tesoro de EE.UU. de mayor rendimiento, pero a medida que aumenta el apetito por el riesgo, esto se extiende a cualquier comercio de impulso que sea dominante en ese momento. Pueden ser las materias primas o la renta variable. Por supuesto, en última instancia termina en lágrimas (como lo hizo en 2008 cuando se deshizo), pero a medida que este nuevo carry trade resurge, significa que el yen podría caer un camino terriblemente largo desde aquí, las ramificaciones de esto podrían sorprender a los inversores."
Así pues, Edwards se pregunta si estamos a punto de ver otra tirada de dados en la que Japón adopte (por defecto) otro periodo de política de yenes superlibres. Esto significaría efectivamente que Japón está dispuesto a absorber la inflación desbocada de Occidente a través de precios de importación más altos con la esperanza de poner en marcha esa espiral de salarios / precios que (como predijimos correctamente) nunca se materializó a partir de 2013. O como dice retóricamente el estratega de SocGen:
"¿Puede un aumento del IPC general de Japón esta vez romper la arraigada psicología deflacionista de los hogares japoneses? Ya lo veremos."
Nosotros, por nuestra parte, lo dudamos. Japón, como principal muestra de la locura que es la MMT, está llegando a su inevitable colapso monetario. Lo que también significa que el yen caerá mucho, mucho más bajo. Edwards está de acuerdo, y escribe que "a pesar de que el yen está infravalorado y sobrevendido, es totalmente plausible que pueda caer mucho a partir de ahora, a medida que los traders tengan la sartén por el mango". ¿Es posible un Y150/$? Lo es, porque cuando el yen se rompe, se mueve bruscamente (por ejemplo, en 2013 de 80 a 100, y de nuevo en 2015 de 100 a 120)."
Fuente: ZeroHedge, SocGen, Datastream
Pero mientras que Japón puede ser una causa perdida, surge una pregunta más grande: ¿cómo afectará la última devaluación de Japón a sus competidores de la potencia exportadora, es decir, China, y como Edwards lo enmarca, "esto conlleva la pregunta ¿cómo reaccionará China? ¿Tal vez como lo hicieron en agosto de 2015 cuando el PBoC devaluó? En aquel entonces, la persistente debilidad del yen había arrastrado a otras monedas regionales competidoras y dejó al renminbi sobrevalorado".
Espera, ¿la debilidad del yen llevó a la devaluación de China? Según Edwards, esa fue efectivamente la secuela: como muestra en el gráfico siguiente, la súper debilidad del yen de 2013-15, al arrastrar a otras monedas asiáticas competidoras, nos llevó finalmente a la devaluación del renminbi de agosto de 2015.
Fuente: ZeroHedge, SocGen, Datastream
La agresiva flexibilización relativa del Banco de Japón llega en un momento en el que el Banco Central de China también destaca como un banco central que no está dispuesto a unirse a la postura global de endurecimiento y que, en cambio, está cambiando hacia una postura más fácil (después de todo, China tiene un sector inmobiliario en implosión que debe estabilizar a cualquier precio).
Edwards concluye que lo que hay que vigilar, especialmente en el actual entorno geopolítico febril, es si China se ve de nuevo "obligada" a devaluar debido a la debilidad del yen. Los economistas dirán que el recorte de los tipos de interés o del coeficiente de reservas obligatorias (RRR- gráfico r/h abajo) se neutraliza cuando se tiene una moneda fuerte.
Fuente: ZeroHedge, SocGen, Datastream
La última palabra de Albert: "vigilar el renminbi, y vigilar el BoJ, cuya falta de acción es tan importante como las acciones de la Fed".
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Fuente / Autor: ZeroHedge / Tyler Durden
Imagen: CNBC
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