Equivocado sobre el dólar. Por ahora

Debería haber escuchado a Alan Greenspan, al menos en lo que respecta a la previsión de divisas. El ex presidente de la Reserva Federal me dijo una vez que era un juego de tontos, y que las probabilidades de acertar con las divisas eran peores que las de acertar una apuesta al lanzar una moneda. Hace dos años, ignoré el consejo del maestro y me aventuré a predecir que el dólar se desplomaría un 35%.

Tras un tentador descenso del 9% en el segundo semestre de 2020, el índice amplio del dólar, el tipo de cambio efectivo real calculado por el Banco de Pagos Internacionales, ha ido en sentido contrario, disparándose un 12,3% desde enero de 2021 hasta mayo de 2022. Esto sitúa al dólar un 2,3% por encima de su nivel en mayo de 2020, más o menos cuando hice esta aparentemente insensata afirmación. ¿Cómo me equivoqué tanto?

Tres factores determinaron mi pensamiento: el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos, la política de la Reserva Federal y el TINA (There is No Alternative, no hay alternativa). Argumenté que el déficit externo se dirigía a un gran problema y que una Reserva Federal pasiva haría poco para detener el problema, forzando efectivamente que el grueso del ajuste de la cuenta corriente se concentrara en un debilitamiento de la moneda en lugar de en el aumento de los tipos de interés. También me referí a la defensa del dólar por parte de TINA y traté de defender la apreciación del euro y del renminbi.

Básicamente, la Reserva Federal ha salvado el dólar, con la ayuda del presidente ruso Vladimir Putin. El déficit por cuenta corriente de EE.UU., el quid de mi argumento fundamental contra el dólar, se ha deteriorado de hecho drásticamente en los últimos dos años. La medida más amplia de la balanza internacional de Estados Unidos pasó del -2% del PIB en el primer trimestre de 2020 al -4,8% en el primer trimestre de 2022, y los datos que se acaban de publicar para principios de 2022 revelan el segundo deterioro trimestral más pronunciado desde 1960. El déficit por cuenta corriente de Estados Unidos no ha sido tan grande desde mediados de 2008, en las profundidades de la crisis financiera mundial.

Mi narrativa sobre la caída del dólar se basaba principalmente en la posibilidad de una dinámica por cuenta corriente cada vez más inestable después de la pandemia, con déficits presupuestarios federales desmesurados que llevarían a una fuerte compresión del ya deprimido ahorro interno. La teoría, en realidad, la identidad nacional de la contabilidad de la renta- subraya que las economías con escasez de ahorro deben importar el excedente de ahorro para seguir creciendo y, a continuación, registrar grandes déficits por cuenta corriente para atraer el capital extranjero. Ante la explosión de los déficits presupuestarios, la teoría funcionó como se esperaba: la tasa de ahorro interno neto se desplomó a cero en los dos primeros trimestres de 2020.

Sorprendentemente, el ahorro interno se ha recuperado desde entonces, con una tasa de ahorro nacional neto del 3,25% de media en 2021 y subiendo aún más hasta el 4,2% a principios de 2022. Sin embargo, durante el periodo post-pandémico que comenzó en el segundo trimestre de 2020, la tasa de ahorro nacional neto ha sido de sólo el 2,6% de la renta nacional, un déficit dramático respecto a la media de 45 años del 7% entre 1960 y 2005. Esto coincide razonablemente bien con el fuerte aumento reciente del déficit por cuenta corriente de Estados Unidos.

La historia demuestra que el fuerte deterioro de las balanzas por cuenta corriente no es un resultado sostenible para los países que carecen de ahorro interno. Los acreedores extranjeros exigirán concesiones para prestar sus excedentes: mayores rendimientos (tipos de interés), financiación más barata (la conversión de la moneda), o ambas cosas. Si se cierra una de las opciones, el otro canal se lleva la peor parte del ajuste de la cuenta corriente.

Aquí es donde la Fed salvó al dólar. Desde luego, no lo parecía en 2020 y principios de 2021. Durante ese período, la Fed se mantuvo firme en su postura política excesivamente acomodaticia, incluso frente a un incipiente choque inflacionario que inicialmente diagnosticó erróneamente como "transitorio". Consideré esta intransigencia como una buena razón para creer que los tipos de interés seguirían siendo incómodamente bajos. En consecuencia, el ajuste de la cuenta corriente estadounidense se concentraría cada vez más en la fuerte depreciación de un dólar sobrevalorado. Mi previsión de una corrección del dólar del 35% estaba en consonancia con la media del 30% de las tres grandes caídas cíclicas anteriores que se produjeron en los años 70, 80 y a principios de la década de 2000.

Cuando la Reserva Federal pivotó tardíamente a finales de 2021, yo debería haber hecho lo mismo con mi pronóstico sobre el dólar. Los mercados financieros con visión de futuro intuyeron correctamente que algo tenía que ceder y se movieron bien anticipando el giro de la Fed; aproximadamente la mitad de la apreciación del 12,3% del dólar desde enero de 2021 se produjo antes de la conversión de la Fed en diciembre siguiente. El ruido de sables de Putin y la posterior agresión militar en Ucrania añadieron una importante oferta de refugio al dólar. El euro e incluso el renminbi cayeron, en lugar de subir, como había predicho, y el yen japonés se desplomó, ya que el Banco de Japón estaba más que dispuesto a dar cabida a una sorpresa de inflación como antídoto para su tercera "década perdida."

Hay muchas lecciones que sacar de este episodio. En primer lugar, y lo más obvio, no hay que luchar contra la Fed. El banco central estadounidense hizo en última instancia lo correcto; tiene mucho más que hacer, pero ahora parece más dispuesto a hacerlo. En segundo lugar, a los mercados financieros les importa poco la teoría. El endurecimiento monetario de EE.UU. se ve menos como una concesión de financiación por cuenta corriente por parte de una economía de EE.UU. escasa de ahorro y más como un esfuerzo desesperado por ponerse al día con la curva de rendimiento. En tercer lugar, el exorbitante privilegio del dólar como moneda de reserva mundial nunca es tan claro como en tiempos de guerra. Con el mundo agitado gracias a Putin, el TINA es más seductor que nunca.

En última instancia, por supuesto, todo se reduce a cuánto de esto ya ha sido descontado por los mercados financieros con visión de futuro. Sospecho que la llamada de la Fed y el factor TINA ya están en el precio de un dólar sobrevalorado. No creo que pueda decirse lo mismo sobre el nefasto pronóstico de la balanza de pagos estadounidense. Lo sé: eso es lo que dije hace dos años.

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