¿Está justificado el temor a la inflación?

Los masivos programas de estímulo fiscal y monetario en Estados Unidos y otras economías avanzadas están alimentando un intenso debate sobre si una mayor inflación podría estar a la vuelta de la esquina. Los rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a diez años y los tipos hipotecarios ya están subiendo en previsión de que la Reserva Federal de Estados Unidos, el banco central mundial de facto, se vea obligada a subir los tipos, lo que podría hacer estallar las burbujas de los precios de los activos en todo el mundo. Pero aunque los mercados probablemente estén exagerando los riesgos de inflación a corto plazo para 2021, todavía no aprecian plenamente los peligros a largo plazo.

Para ser claros, se necesita inequívocamente un gran apoyo macroeconómico ahora y en el futuro previsible. La recesión inducida por la pandemia es peor que la crisis financiera mundial de 2008, y algunas partes de la economía estadounidense siguen en una situación desesperada. Además, a pesar de los prometedores avances relacionados con las vacunas en la lucha contra el coronavirus, las cosas podrían empeorar.

En este contexto, el riesgo real de inflación podría materializarse si tanto la independencia de los bancos centrales como la globalización caen en desgracia. A corto plazo, los responsables políticos tienen razón al preocuparse de que, si la economía sigue sanando, las medidas de estímulo y los ahorros en efectivo de los consumidores alimenten una explosión de la demanda. Pero es poco probable que esto provoque un estallido de la inflación de la noche a la mañana, sobre todo porque el crecimiento de los precios en las economías avanzadas modernas es una variable muy lenta. Incluso cuando la inflación alcanzó dos dígitos en muchos países ricos en la década de 1970 (y superó el 20% en el Reino Unido y Japón), tardó muchos años en cobrar todo su vigor.

Esto se debe principalmente a que la velocidad a la que suben los precios y los salarios es muy sensible a la forma en que los trabajadores y las empresas ven la dinámica de la inflación subyacente de la economía. Es decir, la inflación actual está muy influida por las expectativas de inflación a largo plazo.

Este razonamiento puede parecer circular, pero refleja el hecho de que, en muchos sectores, las empresas son reacias a subir los precios de forma demasiado agresiva por miedo a perder cuota de mercado. Por tanto, si los bancos centrales consiguen "anclar" las expectativas de inflación a largo plazo en una tasa baja, pueden frenar cualquier estallido de inflación prolongado. Y hoy, los años de inflación ultra baja están firmemente arraigados en la psique del público.

Todo esto implica que, incluso con una rápida normalización económica, la demanda reprimida y los grandes estímulos fiscales no provocarán un repunte inmediato de la inflación. Pero si los políticos socavan la independencia de los bancos centrales e impiden una normalización oportuna de los tipos de interés oficiales, incluso las expectativas de baja inflación profundamente arraigadas podrían desvanecerse.

El otro riesgo de inflación a largo plazo es más sutil, pero potencialmente aún más difícil de prevenir. Mucha gente es mucho más escéptica sobre la globalización hoy que hace tres décadas, en gran parte porque la evidencia sugiere que los ricos se han beneficiado desproporcionadamente de ella. Mientras los mercados de valores se han disparado, el trabajo ha recibido una parte cada vez menor del pastel económico. Y muchas de las medidas propuestas que podrían permitir a los trabajadores recuperar una mayor tajada, como impulsar la sindicalización y dificultar la deslocalización, supondrán necesariamente una reducción del comercio.

Una reversión de la globalización podría tener un gran impacto en la inflación. Muchos occidentales temen que China "se coma nuestro almuerzo", como advirtió recientemente el presidente de EE.UU., Joe Biden, al pedir un aumento de la inversión en infraestructuras muy necesario en Estados Unidos. Tal vez, pero los occidentales deben reconocer que, en lo que respecta a la fabricación mundial, China es quien hace el almuerzo, y la comida costaría mucho más si no fuera así.

En términos más generales, los esfuerzos de deflación de los bancos centrales desde 1980 hasta la crisis financiera de 2008 se beneficiaron enormemente de la hiperglobalización que tuvo lugar durante este periodo. El comercio con China y otros países en desarrollo, combinado con los avances tecnológicos, hizo bajar implacablemente los precios de muchos bienes de consumo.

Con el aumento de la productividad y el visible descenso de muchos precios, por razones ajenas a la política monetaria, a los banqueros centrales les resultó relativamente fácil hacer bajar las expectativas de inflación a largo plazo del público. Pero cuando señalé esto en una importante conferencia de banqueros centrales en 2003, en una ponencia titulada "Globalización y deflación global", la mayoría de ellos no quiso compartir el crédito con la globalización.

Ahora las cosas podrían ir en la otra dirección, especialmente dado el fuerte consenso político bipartidista en Washington sobre la necesidad de desafiar a China. Es posible que la esencia de las políticas de Joe Biden no difiera de las aplicadas por el ex presidente Donald Trump tan rápidamente o tan radicalmente como muchos internacionalistas podrían esperar. E incluso si EE.UU. y China consiguen superar sus actuales diferencias, el impacto de la globalización está destinado a desaparecer, debido en parte a factores demográficos, como han argumentado con fuerza Charles Goodhart y Manoj Pradhan. Se prevé que la población activa de China, por ejemplo, se reduzca en 200 millones de personas en las próximas dos décadas.

Así pues, ¿deberían los mercados entrar en pánico ante un posible repunte de la demanda que haga subir la inflación y los tipos de interés, provocando una caída generalizada de los precios de los activos? A corto plazo, no tanto. Incluso es posible que dentro de un año los bancos centrales se planteen seriamente la posibilidad de aplicar tipos de interés profundamente negativos para reavivar la inflación y la demanda. Y no sería necesariamente malo que la inflación subiera por encima del objetivo durante un par de años después de haber estado tan baja durante tanto tiempo. Pero los riesgos de inflación a largo plazo están mucho más sesgados al alza de lo que los mercados o los responsables políticos parecen percibir.

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