La inflación general de los precios al consumo del G7 se disparará en el primer semestre de 2021, alcanzando posiblemente un 3-4%, lo que supondría un máximo de 13 años. Los bancos centrales presentarán el aumento como un bache temporal, pero la opinión "monetarista" es que el aumento de la inflación está relacionado con el aumento del dinero en general en 2020 y se mantendrá en 2022.
Una cuestión clave es si el crecimiento del dinero en sentido amplio del G7 volverá a su baja media posterior a la crisis financiera mundial (CFG) en 2021. La financiación monetaria de los mayores déficits fiscales fue el principal motor del aumento de 2020 y es probable que siga siendo un factor importante en 2021, lo que sugiere que el dinero en sentido amplio crecerá entre un 5 y un 10% a lo largo del año.
Se estima que la inflación del IPC subyacente del G7, es decir, excluyendo los alimentos y la energía y ajustando los efectos de ciertas políticas, como los cambios en el IVA en Alemania y el Reino Unido y el programa de subvenciones a los viajes en Japón, se mantuvo estable en el 1,3% en enero. Los principales analistas esperaban una caída significativa como respuesta a la debilidad económica del año pasado, pero la última lectura está exactamente en línea con la media posterior a la CFG (es decir, durante 2010-19).
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La inflación general se mantuvo por debajo de la subyacente en enero, pero la diferencia entre la inflación general y la subyacente aumentará durante el primer semestre, como consecuencia de la reciente fortaleza de los precios de las materias primas y los efectos de base. La relación del siguiente gráfico sugiere que la brecha alcanzará 2 puntos porcentuales o más, en cuyo caso una inflación subyacente estable del 1,3% implicaría un pico de la tasa general del 3-4%.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Los bancos centrales y el consenso esperan un repunte, aunque probablemente no de esta magnitud. La respuesta oficial será la despreocupación: un repunte de la inflación, se argumentará, sería bienvenido, pero el aumento es temporal/técnico, y la brecha de producción señala una futura debilidad. En efecto, es probable que la inflación general retroceda durante el segundo semestre, pero la opinión "monetarista" es que seguirá superando las previsiones hasta 2022, lo que refleja el aumento de la masa monetaria del año pasado y la diferencia media de dos años entre el dinero y los precios. Los precios de las materias primas podrían seguir fortaleciéndose a finales de 2021, y la inflación subyacente aumentaría en 2022.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Desde este punto de vista, las perspectivas de inflación a medio plazo dependen fundamentalmente de que el crecimiento monetario general del G7 vuelva a situarse en torno a su baja media posterior a la crisis financiera mundial del 3,7% durante 2021. El crecimiento anual, estimado en un 16,4% en enero, caerá bruscamente a partir de marzo, ya que los efectos de base negativos entran en acción, pero el caso central aquí es que terminará el año en un 5-10%, consistente con un cambio duradero de la inflación.
La hipótesis central reconoce que la financiación monetaria de los déficits fiscales fue el principal motor del aumento del dinero en sentido amplio y, dado que los déficits siguen siendo elevados, es probable que vuelva a contribuir de forma considerable este año. Se prevé que los préstamos bancarios al sector privado crezcan débilmente, pero no se contraigan, como ocurrió después de la CFG cuando los bancos trataron de reducir sus balances para aumentar sus ratios de capital.
El siguiente gráfico muestra las principales contrapartidas crediticias del crecimiento del dinero amplio en Estados Unidos. La financiación del déficit monetario, definida como los préstamos netos al gobierno federal por parte de la Fed y de las instituciones monetarias privadas, representó unos 13,2 puntos porcentuales (pp) del crecimiento anual del dinero amplio del 21,2% en enero. Las compras de MBS (valores respaldados por hipotecas) por parte de la Reserva Federal añadieron otros 3,5 puntos porcentuales, mientras que el crecimiento de los préstamos y arrendamientos de los bancos comerciales sólo contribuyó en 1,5 puntos porcentuales.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El aumento de la financiación monetaria reflejó el estallido del déficit federal, que alcanzó el 16,0% del PIB en 2020. La financiación no monetaria como proporción del PIB, la brecha entre las líneas negra y azul, fue ligeramente mayor en 2020 que en 2019, aunque menor que en 2018.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Las previsiones presupuestarias revisadas de la Congressional Budget Office (CBO), publicadas la semana pasada, sugieren una caída del déficit federal por debajo del 9% del PIB en 2021 si no se modifican las políticas. El paquete de estímulo del presidente Biden podría, según una estimación conservadora, mantenerlo en torno al 13% del PIB. Suponiendo que la financiación monetaria cubra la misma proporción que en 2020, la contribución implícita al crecimiento monetario amplio en los 12 meses hasta diciembre de 2021 sería de unos 9 puntos porcentuales.
¿Una contracción de los préstamos de los bancos comerciales hará caer el crecimiento del dinero en sentido amplio, como ocurrió tras la recesión de la CFG? La última encuesta de la Fed a los responsables de los préstamos indica una reducción de la restricción del crédito junto con una modesta recuperación de la demanda. Los préstamos bancarios pueden contribuir poco al crecimiento monetario en 2021, pero es poco probable que sean un lastre importante.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Las compras de MBS por parte de la Fed ascienden a 40.000 millones de dólares al mes, lo que sugiere una contribución de 2 puntos porcentuales al crecimiento del dinero en general durante un año. Otras contrapartidas crediticias podrían tener un impacto negativo (por ejemplo, los préstamos externos netos de los bancos si el capital saliera de EE.UU. a gran escala), pero un caso base razonable es un crecimiento monetario de al menos el 5% durante 2021 y probablemente mucho más.
Un argumento similar se aplica en otras economías del G7. La financiación del déficit monetario representa la mayor parte del reciente crecimiento monetario amplio del Reino Unido y también ha sido una influencia clave en la Eurozona. Los déficits fiscales podrían disminuir antes que en EE.UU., pero los préstamos bancarios al sector privado podrían contribuir en mayor medida, reflejando los planes oficiales de subvenciones y garantías.
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Simon Ward ha trabajado como economista en los mercados financieros durante más de 30 años. Su proceso de proyección combina el análisis monetario y de ciclo. Money Moves Markets ofrece actualizaciones periódicas de las señales de su proceso y presenta una selección del análisis que Simon distribuye entre los equipos de inversión de Janus Henderson, donde se incorporó en 2009 tras trabajar en New Star Institutional Managers, Lombard Street Research y Bank Julius Baer.
Fuente / Autor: Money Moves Markets / Simon Ward
Imagen: Mint
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