¿Está la nueva estanflación a prueba de políticas?

La economía mundial ha sufrido dos grandes shocks negativos por el lado de la oferta, primero por la pandemia del COVID-19 y ahora por la invasión de Ucrania por parte del presidente ruso Vladimir Putin. La guerra ha perturbado aún más la actividad económica y ha provocado un aumento de la inflación, porque sus efectos a corto plazo sobre la oferta y los precios de las materias primas se han combinado con las consecuencias de un excesivo estímulo monetario y fiscal en todas las economías avanzadas, especialmente en Estados Unidos, pero también en otras economías avanzadas.

Dejando a un lado las profundas ramificaciones geopolíticas a largo plazo de la guerra, el impacto económico inmediato se ha producido en forma de aumento de los precios de la energía, los alimentos y los metales industriales. Esto, junto con las interrupciones adicionales de las cadenas de suministro mundiales, ha exacerbado las condiciones de estanflación que surgieron durante la pandemia.

Una crisis de oferta negativa y estanflacionaria plantea un dilema a los bancos centrales. Dado que les importa anclar las expectativas de inflación, necesitan normalizar la política monetaria rápidamente, aunque eso provoque una mayor desaceleración y posiblemente una recesión. Pero como también se preocupan por el crecimiento, deben proceder lentamente a la normalización de la política, aunque se arriesguen a desanclar las expectativas de inflación y a desencadenar una espiral de precios y salarios.

Los responsables de la política fiscal también se enfrentan a una difícil elección. En presencia de una perturbación negativa persistente de la oferta, aumentar las transferencias o reducir los impuestos no es óptimo, porque impide que la demanda privada caiga en respuesta a la reducción de la oferta.

Afortunadamente, los gobiernos europeos que ahora persiguen un mayor gasto en defensa y descarbonización pueden contar estas formas de estímulo como inversiones -en lugar de como gasto corriente- que reducirían los cuellos de botella de la oferta con el tiempo. Aun así, cualquier gasto adicional aumentará la deuda y se sumará a la respuesta excesiva a la pandemia, que acompañó una expansión fiscal masiva con una acomodación monetaria y una monetización de facto de las deudas contraídas.

Sin duda, a medida que la pandemia ha ido remitiendo (al menos en las economías avanzadas), los gobiernos se han embarcado en una consolidación fiscal muy gradual, y los bancos centrales han iniciado programas de normalización de políticas para frenar la inflación de los precios y evitar un desanclaje de las expectativas de inflación. Pero la guerra de Ucrania ha introducido una nueva complicación, ya que las presiones estanflacionarias son ahora mayores.

La coordinación fiscal-monetaria fue el sello distintivo de la respuesta a la pandemia. Pero ahora, mientras que los bancos centrales se han mantenido en su nueva postura de halcón, las autoridades fiscales han promulgado políticas de flexibilización (como los créditos fiscales y la reducción de los impuestos sobre el combustible) para suavizar el golpe del aumento de los precios de la energía. Así, la coordinación parece haber dado paso a una división del trabajo, en la que los bancos centrales se ocupan de la inflación y las legislaturas de las cuestiones de crecimiento y oferta.

En principio, la mayoría de los gobiernos tienen tres objetivos económicos: apoyar la actividad económica, garantizar la estabilidad de los precios y mantener controlados los tipos de interés a largo plazo o los diferenciales soberanos mediante la monetización persistente de la deuda pública. Un objetivo adicional es el geopolítico: La invasión de Putin debe recibir una respuesta que castigue a Rusia y disuada a otros de considerar actos de agresión similares.

Los instrumentos para perseguir estos objetivos son la política monetaria, la política fiscal y los marcos reguladores. Cada uno de ellos se utiliza, respectivamente, para hacer frente a la inflación, apoyar la actividad económica y hacer cumplir las sanciones. Además, hasta hace poco, las políticas de reinversión y los flujos de capital que huyen hacia la seguridad habían mantenido bajos los tipos de interés a largo plazo, manteniendo la presión a la baja sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro y de Alemania a diez años.

Debido a esta confluencia de factores, el sistema ha alcanzado un equilibrio temporal, en el que cada uno de los tres objetivos se ha cumplido parcialmente. Pero las recientes señales del mercado, la importante subida de los tipos a largo plazo y de los diferenciales intra europeos, sugieren que esta combinación de políticas resultará inadecuada, produciendo nuevos desequilibrios.

El estímulo fiscal adicional y las sanciones a Rusia pueden alimentar la inflación, con lo que los esfuerzos de los responsables de la política monetaria se verían en parte frustrados. Por otra parte, el empeño de los bancos centrales por controlar la inflación mediante la subida de los tipos de interés oficiales será incoherente con las políticas de balance acomodaticio, lo que podría dar lugar a un aumento de los tipos de interés a largo plazo y de los diferenciales de la deuda pública, que ya están aumentando considerablemente.

Los bancos centrales tendrán que seguir haciendo malabarismos con los objetivos incompatibles de controlar la inflación y mantener bajos los tipos a largo plazo (o los diferenciales dentro de la zona del euro) mediante políticas de mantenimiento del balance. Y mientras tanto, los gobiernos seguirán alimentando las presiones inflacionistas con estímulos fiscales y sanciones persistentes.

Con el tiempo, el endurecimiento de las políticas monetarias puede provocar una ralentización del crecimiento o una auténtica recesión. Pero otro riesgo es que la política monetaria se vea limitada por la amenaza de una trampa de la deuda. Con los niveles de deuda privada y pública en relación con el PIB en máximos históricos, los bancos centrales sólo pueden llevar la normalización de la política hasta cierto punto, antes de arriesgarse a un colapso financiero en los mercados de deuda y de acciones.

En ese momento, los gobiernos, bajo la presión de los ciudadanos descontentos, pueden verse tentados a acudir al rescate con topes de precios y salarios y controles administrativos para controlar la inflación. Estas medidas han resultado infructuosas en el pasado (provocando, por ejemplo, el racionamiento), sobre todo en la década de 1970, que fue estancada, y no hay razón para pensar que esta vez sería diferente. En todo caso, algunos gobiernos empeorarían aún más las cosas, por ejemplo, reintroduciendo mecanismos de indexación automática de salarios y pensiones.

En un escenario así, todos los responsables políticos se darían cuenta de las limitaciones de sus propias herramientas. Los bancos centrales verían que su capacidad para controlar la inflación está limitada por la necesidad de seguir monetizando las deudas públicas y privadas. Y los gobiernos verían que su capacidad para mantener las sanciones a Rusia está limitada por los impactos negativos en sus propias economías (tanto en términos de actividad general como de inflación).

Hay dos posibles finales. Los responsables políticos pueden abandonar uno de sus objetivos, lo que llevaría a un aumento de la inflación, a un menor crecimiento, a un aumento de los tipos de interés a largo plazo o a una suavización de las sanciones, acompañada quizás de una bajada de los índices bursátiles. Otra posibilidad es que los responsables políticos se conformen con alcanzar sólo parcialmente cada uno de los objetivos, lo que llevaría a un resultado macroeconómico subóptimo de mayor inflación, menor crecimiento, mayores tipos de interés a largo plazo y sanciones más suaves, con índices de renta variable más bajos y monedas fiduciarias degradadas. En cualquier caso, los hogares y los consumidores se verán perjudicados, lo que tendrá implicaciones políticas en el futuro.

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