En los últimos 40 años, la economía estadounidense ha entrado en recesión 6 veces. Durante esos 40 años, la diferencia entre los rendimientos de los bonos a 10 años y los rendimientos a 2 años (curva 2s10s) se ha sumergido de forma fiable en territorio negativo en una media de unos 18 metros antes de que el PIB se vuelva negativo (gráfico 1). En la actualidad, la curva 2s10s vuelve a estar a punto de invertirse (mientras que algunas curvas como la 3s10s y la 5s10s ya lo están), lo que ha provocado un gran revuelo entre los observadores del mercado, que creen que la recesión es inminente. 

Aunque ciertamente el crecimiento puede ralentizarse a medida que la Reserva Federal intenta frenar la inflación, nuestro trabajo sugiere que los inversores estarán mejor servidos si buscan señales de recesión en otra parte. De hecho, nuestros modelos muestran que el aplanamiento de la curva podría ser más una consecuencia de la incesante compra de bonos por parte de la Reserva Federal, y del consiguiente crecimiento de su balance, que de un shock de crecimiento inminente. De este modo, el verdadero valor razonable del diferencial 2s10s podría situarse en el rango de los 150bp-200bp si la Fed nunca hubiera emprendido sus múltiples rondas de flexibilización cuantitativa.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

El truco de las curvas de tipos de interés es que los inversores deben tener en cuenta dos variables: el extremo corto de la curva (el bono a 2 años) y el extremo largo de la curva (el bono a 10 años). Aunque quizás sea obvio, es importante destacar que el aplanamiento de la curva puede ser una función de cualquier combinación de movimientos direccionales en el rendimiento, siempre que el 2 años esté aumentando más (disminuyendo menos) que el 10 años. Dependiendo de cómo se aplane la curva, y por qué, podría marcar la diferencia a la hora de determinar si la señal que está enviando hoy es el canario en la mina de carbón, o por el contrario, nada más que ruido.

Para determinar cuál es el caso actual, debemos preguntarnos por qué la curva 2s10s tiende a ser una señal fiable de recesión. Históricamente, es porque cuando las dos medidas se cruzan, es una indicación de que el mercado espera que la política monetaria (que impulsa el bono a 2 años) se vuelva demasiado restrictiva, suprimiendo los préstamos bancarios y enviando la economía a la recesión (el bono a 10 años indica crecimiento a largo plazo). En este sentido, si se repasan las últimas 4 recesiones y las inversiones de la curva que se produjeron antes de cada una de ellas, se observa que el 75% de las veces el rendimiento del 10 años bajó a medida que el rendimiento del 2 años aumentaba. Y en 2 de los 3 casos, la mayor parte del aplanamiento se debió a la caída de los rendimientos a 10 años. En otras palabras, en esos momentos el mercado consideró que la política monetaria restrictiva (reflejada en el aumento de los rendimientos a 2 años) estimularía el crecimiento nominal a largo plazo (los rendimientos a 10 años bajaron).

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Hoy vemos una dinámica muy diferente. 

1. El rendimiento del 10 años ha aumentado 65 puntos básicos desde que comenzó la reciente fse de aplanamiento de la curva hace casi un año. Un aumento en el 10 años no sugiere temores de una desaceleración del crecimiento, independientemente de lo que haga el bono a 2 años.

2. El rendimiento del 10 años, como hemos mencionado en numerosas ocasiones, ha sido anclado por la expansión del balance de la Fed y la propiedad del extremo largo de la curva.

El segundo punto anterior no puede ser sobreestimado. Desde la crisis financiera mundial (CFG) ha habido cuatro impulsores principales de los rendimientos del Tesoro: La inflación, los indicadores económicos adelantados (LEI), el tipo de los fondos federales y el tamaño del balance de la Reserva Federal en relación con el PIB. Estos cuatro indicadores sugieren que los tipos deberían estar hoy más cerca del 3%. Creemos que el mercado está despertando por fin a esta realidad.

Además, nuestro análisis sugiere que si la Reserva Federal nunca hubiera llevado a cabo la flexibilización cuantitativa, el 10 años estaría probablemente más cerca del 3,7%. Esto sugeriría que, sin la depresión artificial de los rendimientos a largo plazo, la curva 2s10s debería situarse más bien en el rango de los 150-200 pb, en lugar de los 23 pb actuales. Aunque es probable que la Reserva Federal mantenga un importante balance, manteniendo así los rendimientos relativamente anclados frente a lo que cabría esperar si no hubiera comprado bonos, es evidente que hay margen para que los rendimientos aumenten en el tramo largo en los próximos trimestres. El tiempo dirá si esto ocurre con rendimientos a 2 años cada vez más altos, pero por ahora, buscaríamos otros indicadores de recesión.

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Fuente / Autor: Richard Bernstein Advisors / Michael Contopoulos

https://www.rbadvisors.com/insights/these-are-not-the-recession-signals-youre-looking-for/

Imagen: LSE Blogs