Esto es lo que podría desencadenar un gran aumento de la inflación

Muchos episodios de inflación monetaria, algunos incluso largos y virulentos, no presentan un desenlace en una alta inflación sostenida del IPC durante muchos años. Por el contrario, estos episodios tienen las características comunes de la inflación de activos y de la imposición de impuestos por parte de la autoridad monetaria en diversas formas, principalmente el impuesto sobre la inflación o el impuesto de represión monetaria. Para que la inflación monetaria sufra una combustión en una alta inflación sostenida del IPC debe generar una o dos condiciones necesarias. En primer lugar, el colapso de la moneda; o en segundo lugar, un auge del crédito que genere una tendencia persistente de la demanda a superar la oferta a los precios actuales en una amplia gama de mercados de bienes y servicios.

Esa combustión se produjo en la década de 1970 en EE.UU. bien entrada la grave inflación monetaria que comenzó a principios de la década de 1960; no se produjo en la década de 1920 en EE.UU., y aún no se ha producido en la gran inflación monetaria en EE.UU. que comienza a principios de la segunda década del siglo XXI. El proceso de combustión sí se puso en marcha en la serie de inflaciones monetarias entre 1985 y 2007, pero se detuvo cada vez por un severo endurecimiento de la política monetaria.

La combustión no se produjo, según los historiadores, en la gran inflación monetaria del siglo XVI y la primera mitad del XVII, cuando el oro y la plata fluyeron desde las conquistas españolas en Sudamérica. Leemos sobre los síntomas de la virulenta inflación de activos en Holanda, entonces el centro de las finanzas mundiales, ya sea la manía de los tulipanes o el salvaje ascenso de las acciones de la Compañía Neerlandesa de las Indias Orientales, o el boom especulativo de los bienes inmuebles de Ámsterdam. Sin embargo, la subida media anual de los precios se situó en un rango de sólo el 1 al 1,5% durante más de un siglo, aunque lo suficientemente acumulativo según algunos relatos históricos como para ser un factor principal para provocar una revolución social, religiosa, económica y política.

Incluso cuando tenemos un crecimiento desenfrenado del crédito estimulado por la inflación monetaria, eso puede no ser suficiente para provocar la combustión en una alta inflación del IPC. Las fuerzas deflacionistas no monetarias pueden ser suficientes para evitarlo. Entre ellas se encuentran el aumento de la productividad, la globalización y la nueva competencia del cambio tecnológico. Esa fue la historia de la década de 1920 en medio de la segunda revolución industrial. Y si la combustión hubiera acabado por producirse, la elevada inflación del IPC se habría topado con la resistencia de los mecanismos automáticos aún potencialmente operativos bajo el patrón oro truncado de aquella época.

En la Gran Inflación de los años 70, se dieron las dos condiciones necesarias para la combustión. En primer lugar, la Reserva Federal alimentó un auge crediticio inflacionario mundial. Sus esfuerzos por actuar de forma solidaria con el presidente Johnson en la prosecución de la guerra de Vietnam y, posteriormente, con el presidente Nixon para ser reelegido, chocaron con el hecho de que la zona del dólar en su conjunto se encontraba en un periodo de crecimiento espectacular (milagros en Europa y Japón, que hasta principios de los años 70 formaban parte de la zona del dólar) con un tipo de interés natural presumiblemente alto. En segundo lugar, la Administración Nixon devaluó agresivamente el dólar durante 1971-3.

Avancemos rápidamente hasta la época, desde mediados de los años 80, en la que Estados Unidos abandonó su breve experimento monetarista. Podemos ver a finales de la década de 1980 un proceso en marcha hacia una nueva inflación sostenida del IPC alto, pero esto fue detenido en su camino por el apretón monetario de Greenspan de 1989-90. Ese proceso de combustión se produjo en el contexto de una gran devaluación del dólar, orquestada oficialmente al principio con el Acuerdo del Louvre (1985) y luego impulsada por el último aliento del monetarismo alemán en desafío a la hegemonía inflacionista estadounidense. En Estados Unidos se produjo un boom crediticio desenfrenado protagonizado por las entidades de ahorro y préstamo.

A mediados de los años 90 se inició una nueva gran inflación monetaria. Sin embargo, la coincidencia de la tercera revolución industrial impidió en un primer momento la aparición de un proceso de combustión. Un poderoso crecimiento relacionado de la productividad se unió a otras fuerzas deflacionarias no monetarias, como la globalización y la abundancia de recursos.

Aun así, la devaluación de Bush de 2003-5, junto con el aumento de la inflación monetaria, hizo subir la inflación del IPC (superando el 4%), a lo que la Reserva Federal acabó respondiendo severamente durante 2005-7, desempeñando un papel clave en el desarrollo del Crash y la Gran Recesión de 2007-9. Por el contrario, si la Reserva Federal no hubiera respondido, la gran inflación monetaria que comenzó a mediados de la década de 1990 habría persistido; tal vez se habría producido una combustión, o podría haber sufrido una metamorfosis en una gran deflación de activos antes de ese momento.

Luego pasamos al periodo posterior a 2010/11. ¿Cómo de virulenta ha sido la inflación monetaria desde entonces? No es fácil decirlo en un sistema monetario profundamente corrompido y sin una base monetaria de gran potencia en ningún sentido significativo. Los detectives de la inflación monetaria tienen que buscar pistas, incluyendo la manipulación de los tipos de interés a corto y largo plazo, por un lado, y, por otro, los múltiples síntomas de la inflación de activos: las boyantes operaciones de carry trade (ya sea en el crédito, en las divisas o en la estructura de plazos de los tipos de interés), los relatos especulativos y el auge de la ingeniería financiera.

Sin embargo, la carrera hacia el fondo entre los dineros fiduciarios significa que no ha habido una depreciación sostenida del dólar. En China se ha producido un atracón de crédito, facilitado por la inflación monetaria de EE.UU. y su propagación a nivel internacional; sin embargo, ni siquiera aquí hemos visto una combustión hacia una inflación elevada. En el caso de EE.UU., la creciente monopolización, la mala inversión, la conciencia sobre el final del Crash y la Gran Recesión, podrían haber contribuido a una esclerosis del sistema económico, lo que significa que el crecimiento del crédito no llegó a ese punto en el que la demanda superó a la oferta en los mercados de bienes y servicios en general.

¿Cambia algo de esto a medida que la pandemia se aleja?

Muchas de las oscilaciones naturales de los precios que podrían haberse producido durante la pandemia fueron suprimidas como durante la guerra. Ahora tenemos los cuellos de botella de las líneas de suministro interrumpidas y el desbordamiento de la inflación de los activos (demanda de chips relacionada con la minería de bitcoin, precios altísimos de las materias primas, inflación de la vivienda que se extiende a los alquileres). Y persiste una carrera hacia el fondo de los dineros fiduciarios. Podemos decir que hay inflación monetaria comparando con el contrafactual de un régimen monetario sólido en el que un salto de precios tan generalizado habría desencadenado un endurecimiento de los mercados monetarios.

Sin embargo, la combustión de la inflación monetaria en una inflación sostenida del IPC puede ser difícil de conseguir. Entre los posibles obstáculos se encuentran la conciencia generalizada de las enormes facturas de impuestos en el futuro y el retroceso económico general debido a la pandemia, sin tener en cuenta las ilusiones ópticas de un crecimiento trimestral estelar desde el punto más bajo y las enormes transferencias fiscales. También hay que tener en cuenta un exceso de posible mala inversión por la propia pandemia, sobre todo en el ámbito de la digitalización.

En resumen: cómo terminará la Gran Inflación Monetaria de 2011/12 y si incluye un proceso de combustión en una alta inflación sostenida del IPC son cuestiones muy abiertas en este momento. El balance de las pruebas presentes y pasadas sugiere que la ausencia de combustión sigue siendo un escenario dominante en el que se establece primero un proceso endógeno de inflación de activos que se convierte en deflación de activos. Sin embargo, el pequeño tamaño del laboratorio histórico no incluye para la era moderna (desde, digamos, 1919) otra década y potencialmente más de inflación de activos virulenta sin un contraataque monetario significativo.

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