El gobierno tiene demasiada deuda, nuestros déficits son demasiado grandes, y todo esto va a terminar en la ruina a través de un impago masivo de la deuda. Ese ha sido el grito de guerra de los conservadores fiscales durante décadas. Siento mucha simpatía por este grito de guerra. Después de todo, soy alemán, y los alemanes somos notoriamente reacios a la deuda. Tener más deuda pública significa que el coste del servicio de esta deuda aumenta y eso significa que hay menos dinero disponible para inversiones públicas, servicios sociales, etc. Todo esto significa que hay menos crecimiento del PIB. Pero no significa que el gobierno vaya a quebrar y a dejar de pagar su deuda.

De hecho, hace algún tiempo, un tipo escribió sobre Inglaterra y su insostenible deuda pública. En su opinión, uno de los principales resultados de la deuda excesiva era el aumento de la inflación, ya que el papel moneda inundaba la economía y hacía subir los precios y los salarios. Además, le preocupaba especialmente el hecho de que tanta deuda estuviera en manos de extranjeros que podrían utilizarla como chantaje contra el país. Su conclusión era que el gobierno tendría que subir los impuestos para pagar toda esa deuda o dejar de pagarla si se hacía demasiado grande.

Ese tipo era el filósofo David Hume y escribió eso en 1764. Han pasado 260 años desde que hizo esa previsión y la deuda del gobierno del Reino Unido ha crecido exponencialmente desde entonces, mucho más allá de lo que él o cualquier otra persona de la época podría haber imaginado. Sin embargo, hoy en día, el Reino Unido sigue siendo uno de los pocos países del mundo que nunca ha dejado de pagar su deuda, nunca ha sufrido hiperinflación y la libra esterlina, aunque no es exactamente la divisa más fuerte del mundo, sigue siendo una de las cinco divisas más importantes y más negociadas del mundo.

Esta es una historia que no es muy conocida hoy en día, sin embargo, muestra claramente lo que he hablado en la primera entrega de esta serie: Lo que no puede suceder, no sucederá. Si las consecuencias de una acción son demasiado extremas y dolorosas, la gente encontrará la forma de alejarse del precipicio y cambiar de rumbo. El Reino Unido lo ha hecho durante 260 años cambiando de políticas que a veces eran más austeras y tenían como objetivo reducir la deuda mientras que en otras ocasiones eran más derrochadoras. Como resultado, el pronóstico de Hume ha estado equivocado durante nueve generaciones. ¿Cuánto tiempo tendremos que esperar para admitir que el argumento de la "bomba de la deuda" puede tener algo de erróneo?

Pero volvamos a la actualidad y examinemos el ejemplo de Estados Unidos (aunque podemos hacer el mismo cálculo para el Reino Unido o la eurozona). El siguiente gráfico muestra el crecimiento de la deuda pública estadounidense en relación con el PIB, junto con el crecimiento del balance de la Reserva Federal en relación con el PIB. Es evidente que la deuda ha aumentado enormemente a lo largo de los años. Y gracias a los programas QE de la Fed, el balance de la Fed ha aumentado al mismo ritmo, alcanzando el 33% del PIB estadounidense.

Deuda pública estadounidense y balance de la Fed en relación con el PIB

Fuente: Klement on Investing, Bloomberg

Sin embargo, gracias a los bajos tipos de interés, el coste de esta deuda creciente para el gobierno estadounidense se ha mantenido bajo y, de hecho, es hoy un tercio más bajo de lo que era en los años ochenta o noventa (medido en relación con la proporción del PIB o los ingresos fiscales).

Coste de los intereses de la deuda pública estadounidense

Fuente: Klement on Investing, Bloomberg

Pero se puede argumentar que los bajos tipos de interés son cosa del pasado y que, en el futuro, el coste del servicio de la deuda estadounidense aumentará. El aumento del coste de la deuda pública es un argumento más para explicar por qué, en mi opinión, es muy poco probable que suban los tipos de interés.

Por supuesto, un posible resultado podría ser que los inversores perdieran la confianza en la capacidad del gobierno de EE.UU. para devolver su deuda y, por lo tanto, exigieran una mayor prima de riesgo en los bonos del gobierno a largo plazo. Se trataría de una evolución similar a la duda sobre la capacidad de Grecia para hacer frente al servicio de su deuda que desencadenó la crisis de la deuda europea de 2010 y 2011. Como recordarán, esta crisis se resolvió mediante la compra por parte del banco central de bonos del Estado en cantidades potencialmente ilimitadas y forzando artificialmente a la baja los rendimientos de los bonos del Estado a largo plazo para mantener bajos los costes de la deuda.

Y adivinen qué, esto es lo que la Fed podría hacer también, si los inversores empezaran a exigir una prima de riesgo más alta para los bonos del Tesoro de EE.UU.

Permítanme corregirlo. Esto es lo que la Fed ha hecho durante la última década.

Si observan el primer gráfico de este artículo, verán que desde 2008, el balance de la Reserva Federal ha crecido al mismo ritmo que el endeudamiento público. Aunque la Fed no ha monetizado explícitamente la deuda pública estadounidense, lo ha hecho efectivamente a través de sus operaciones de mercado abierto.

Y aquí es donde el caso de Japón cobra relevancia. Me gusta decir que si quieren conocer nuestro futuro, miren a Japón. El gobierno japonés tiene un nivel de deuda que debería haber provocado una catástrofe hace mucho tiempo. Sin embargo, siguen adelante, veinte años después de que los niveles de deuda/PIB de Japón alcanzaran las cotas que Estados Unidos ha alcanzado hoy. Y si le preocupa que el balance de la Fed sea grande, eche un vistazo al balance del Banco de Japón, que ahora no es el 33% del PIB como el de la Fed, sino el 131% del PIB. El Banco de Japón lleva tres décadas monetizando la deuda pública japonesa sin ninguna consecuencia negativa para la deuda pública y sin crear una inflación galopante (por si se lo preguntan, la inflación japonesa es actualmente del 3%, frente al 4% en Estados Unidos).

De hecho, la política monetaria japonesa se dirige explícitamente al rendimiento de la deuda pública a 10 años para mantener bajos los tipos de interés a largo plazo y estimular una mayor demanda y una mayor inflación. Sin éxito hasta ahora y pocos indicios de que esto vaya a cambiar pronto. El crecimiento y la inflación siguen siendo obstinadamente bajos en Japón a pesar de que el Banco de Japón ha monetizado la deuda pública durante casi 30 años.

Deuda pública japonesa y balance del Banco de Japón en relación con el PIB

Fuente: Klement on Investing, Bloomberg

La gente que espera una catástrofe de la deuda en EE.UU. tiene que explicar por qué la Reserva Federal no puede hacer en EE.UU. lo mismo que el Banco de Japón ha hecho allí durante décadas. Por lo general, hay tres argumentos para explicar por qué el caso de Japón es un caso especial y por qué la deuda pública estadounidense tiene que venirse abajo.

El primer argumento es que la monetización de la deuda conducirá a una inflación galopante y a la hiperinflación. Pero incluso si no me creen en ese punto, tienen que explicar por qué imprimir dinero durante tres décadas no ha creado una inflación galopante en Japón.

Aquí es donde la gente argumenta que los bonos del gobierno japonés están en su mayoría en manos de japoneses, no de extranjeros. Es más probable que los extranjeros pierdan la confianza y vendan bonos del Estado si consideran que son demasiado arriesgados. Esto es correcto, y es la razón por la que los países distintos de EE.UU. necesitan tener disciplina fiscal y no pueden dedicarse a préstamos imprudentes y gastos deficitarios sin cobertura. La agitación de los mercados tras el mini presupuesto del Reino Unido bajo el mandato de la Primera Ministra Liz Truss en septiembre de 2022 debería ser suficiente advertencia para los gobiernos de todo el mundo de que no pueden limitarse a recortar drásticamente los impuestos y esperar que esto genere suficiente crecimiento para compensar la pérdida de ingresos. Los gobiernos tienen que presentar un plan razonable que muestre cómo pueden mantenerse los déficits dentro de unos límites.

Por eso la UE impone su criterio de estabilidad de un déficit presupuestario no superior al 3% del PIB. Pero ¿por qué EE.UU. puede salirse con la suya con déficits mucho mayores durante años y décadas? Porque emite la moneda de reserva mundial y los extranjeros tienen que mantener el dólar, les guste o no. Mientras sea así, los extranjeros mantendrán bonos del Tesoro estadounidense y no los abandonarán en cantidades significativas. Y si usted piensa que China podría simplemente colapsar los bonos del Tesoro de EE.UU. mediante el dumping de sus tenencias en el mercado o que los extranjeros podrían abandonar el dólar de EE.UU. como moneda de reserva, por favor, lea la entrega de esta serie sobre por qué eso es una completa tontería.

Por último, el tercer argumento que escucho mucho sobre por qué Japón puede sobrevivir con enormes cargas de deuda sin correr el riesgo de impago es su demografía. El argumento es que como la población japonesa es tan vieja y la gente mayor tiene más bonos, la demanda de bonos del Estado sigue siendo alta y el gobierno siempre puede confiar en tener suficientes compradores para su deuda. Bien, los retos demográficos de Japón son enormes, pero yo diría que los de Estados Unidos y Europa Occidental no son muy diferentes. El siguiente gráfico muestra la proporción de población de 65 años o más. Estas son las personas que se supone que tienen más bonos como activo seguro. Obsérvese cómo, con la jubilación de la generación del baby boom, EE.UU. está experimentando ahora una explosión en la proporción de población de edad avanzada, lo que supuestamente significa que la demanda de bonos del Tesoro de EE.UU. aumentará rápidamente y se mantendrá alta durante las próximas décadas.

Porcentaje de población de 65 años o más

Fuente: Klement on Investing, United Nations Population Division

En resumen, los argumentos de que EE.UU. se enfrenta a una bomba de deuda que provocará el impago del gobierno o una inflación galopante me parecen muy poco convincentes. El ejemplo de Japón demuestra que se pueden mantener durante décadas niveles de deuda mucho más elevados que los que tienen hoy en día Estados Unidos o los países de Europa Occidental, por lo que, en todo caso, una crisis de deuda es algo muy lejano en el tiempo. Y el estudio de caso del Reino Unido mencionado al principio muestra que el día del juicio final puede, de hecho, llegar dentro de siglos.

Los bancos centrales han monetizado y, en mi opinión, seguirán monetizando la deuda pública para mantener bajos los rendimientos de los bonos a largo plazo si es necesario. Los que temen que esto pueda crear una inflación galopante tienen que explicar por qué no ha sido así en Japón durante las tres últimas décadas. El envejecimiento demográfico en EE.UU. y Europa Occidental ayuda incluso a los gobiernos a mantener alta la demanda de sus bonos y reduce la necesidad de intervención de los bancos centrales. Y en EE.UU., el hecho de que el dólar sea la moneda de reserva mundial y los inversores extranjeros tengan que mantener bonos del Tesoro estadounidense, les guste o no, supone un apoyo adicional.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/against-cassandras-the-government

Imagen: Vecteezy