Impago por inflación: el verdadero drama del mercado mundial de deuda

El verdadero drama del impago en los mercados mundiales no fueron las negociaciones sobre el techo de la deuda federal en Washington, sino la condonación de la inflación. La cuestión de si el Tesoro estadounidense se demoró durante unas semanas en el servicio de sus deudas, con todos los retrasos subsanados posteriormente, es un espectáculo secundario. Podríamos considerarlo como un camuflaje de la verdadera operación de condonación en curso. En ella, los países liderados por Estados Unidos, donde surgió una gran inflación durante la pandemia y la guerra de Ucrania, han logrado grandes reducciones del valor real de sus deudas.

Los gobiernos también se han beneficiado de una reducción del valor nominal total de mercado de sus deudas a tipo fijo debido a la subida de los tipos de interés. Estas ganancias no aparecen directamente en las cuentas nacionales. Son más bien ahorros de costes de oportunidad. Los gobiernos no tendrán que pagar los tipos de interés más elevados de la parte de su deuda a tipo fijo hasta fechas de vencimiento lejanas. El ahorro para el gobierno aparece en las declaraciones de riqueza y los balances de los inversores en la medida en que se basan en valores de mercado actuales en lugar de en costes históricos ficticios. En la medida en que las pérdidas corresponden a los bonos del Estado en manos del banco central, no hay beneficio alguno para el gran gobierno: todo es un lavado de cara en la contabilidad consolidada del sector público en su conjunto.

Esta amortización real de la inflación se ha producido sin ninguna de las disputas políticas a las que aluden los interminables comentarios de los medios financieros. Se ha producido un baile de apuestas de alta inflación, protagonizado por los banqueros centrales, los políticos y sus compinches. El primer y mayor baile fue cuando la Fed se aferró a sus políticas de interés cero y de relajación cuantitativa durante los dos primeros años de la pandemia (2020-21), citando con gran confianza su escenario central de inflación transitoria. La Fed guardó silencio o desestimó los posibles escenarios alternativos. El jefe Jerome Powell nos dijo con gran aplomo que la Fed ni siquiera estaba pensando en cuándo debería comenzar el debate sobre la subida de los tipos de interés desde cero.

Increíblemente, al menos en retrospectiva, la Fed anunció su nuevo marco de "objetivos flexibles de inflación" en agosto de 2020, ya bien entrado el periodo de germinación de la gran inflación pandémica. La idea era que una mayor inflación en algún momento en el futuro era bienvenida para "compensar" los largos años de inflación inferior al objetivo del 2 por ciento durante la década de 2010. El gran gobierno, en todas sus ramas y junto a poderosos intereses externos, incluidos los barones del capital privado, que se beneficiarían de una reducción del valor real de sus deudas en un brote de alta inflación, toleró felizmente la complacencia.

La misma coreografía se ha llevado a cabo en los países europeos con alta inflación, como el Reino Unido, Italia, Francia y España. Sí, hubo cierta resistencia en el seno del Banco Central Europeo (BCE) por parte de Alemania y Holanda, pero en su consejo de política económica había una preocupación general por evitar el retorno de la crisis de la deuda europea. Recordemos que ya en julio de 2021 el BCE presentó su nuevo marco monetario de objetivos de inflación cuasi flexibles, un año más tarde que la Fed, aunque de una forma más verde y menos explícita. El mensaje era que el BCE sería más tolerante con los excesos de inflación que con los descensos, ya que era más difícil subir la inflación que bajarla.

Japón y Suiza han sido casos atípicos en el baile de impagos por inflación. Ni en Japón ni en Suiza se ha producido una quiebra real de la magnitud de la de los países con alta inflación. Durante el cuatrienio 2020-23, la caída estimada del poder adquisitivo del dinero nacional ha sido de alrededor del 17% en EE.UU., del 20% en Italia y del 5% en Suiza y Japón.

En Suiza, la baja relación entre deuda pública y producto interior bruto (en torno al 40 por ciento) significa que el gran gobierno no se uniría a un baile de inflación con el banco central. En Japón, es todo lo contrario. El aplastantemente elevado sector público de Japón significa que existe un peligro visible de que el gobierno y la Dieta Nacional se unan al Banco de Japón en un baile. El tema musical sería un gran optimismo sobre la inflación futura a pesar de la persistencia de unos tipos de interés muy bajos. El desplome del yen frente al franco suizo refleja el espectro de un eventual incumplimiento real de la inflación en Japón. El tipo de cambio yen/franco suizo se ha disparado de 112 en vísperas de la pandemia a 153 en la actualidad.

La quita real de la deuda japonesa es pequeña hasta ahora. La elevada inflación del índice de precios al consumo no apareció en la segunda mitad de 2021 y principios de 2022 porque el gasto de los hogares y las empresas en EE.UU., la eurozona y el Reino Unido se mantuvo notablemente cauto. Pero esa moderación podría estar desvaneciéndose ahora durante una fuerte subida de la bolsa de Tokio junto con un crescendo del optimismo extranjero (el llamado boom Buffett) y el yen superbarato. Así pues, el futuro de la inflación en Japón podría ser muy diferente a partir de 2021-22.

Sin embargo, la baja inflación ayuda a explicar el perfil temporal hasta ahora obstinadamente malo de la deuda pública bruta de Japón en relación con el producto interior bruto, que ha pasado del 238% en 2019 al 259% en 2020 y al 261% en 2022, para caer este año, según el Fondo Monetario Internacional, al 258% a medida que aumenta la inflación del índice de precios al consumo (3,2% interanual en mayo y tipos de interés a largo plazo por debajo del 0,5%). Por el contrario, la misma ratio en EE.UU. pasó de 109 en 2019 a 134 en 2020, cayendo de nuevo a 122 este año a pesar de un déficit de las administraciones públicas que se sitúa ahora entre el 5 y el 6 por ciento del producto interior bruto. En Italia, la misma proporción era del 134% en vísperas de la pandemia, aumentando a 155 en 2020, y cayendo a un estimado 140% este año.

El gran gobierno lo está celebrando como es debido, pero hay otros que se unen a la fiesta de la inflación, incluso si se muestran sobrios por las pérdidas coincidentes. Pensemos en las empresas endeudadas que esperan un futuro de tipos de interés mucho más altos y, sin embargo, disfrutan de flujos de ingresos que tienden a subir en términos reales. Las empresas de capital privado que obtienen ingresos de contratos a largo plazo que suministran servicios del sector público (por ejemplo, en sanidad o prisiones) son un ejemplo obvio, pero hay muchos otros. Se benefician de una reducción de la deuda real por la inflación. En la misma línea están los propietarios endeudados que están sufriendo pérdidas (pequeñas hasta ahora en EE.UU. en general, pero mayores en algunos puntos calientes extranjeros) en bienes inmuebles, pero que esperan que sus ingresos salariales suban con los precios.

En resumen: no debemos subestimar la potencia de la coalición que baila al son de las narrativas optimistas de los bancos centrales. Ahí radica el peligro para la salud económica y financiera, y no en las tensiones efímeras relacionadas con la legislación estadounidense sobre el techo de la deuda.

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