Frente a las Casandras: la inflación

El fantasma de la inflación no deja de acechar a los inversores. Y aunque creo que existe la posibilidad de una inflación galopante y persistentemente alta en los próximos años, no se trata en absoluto de un hecho consumado. De hecho, me parece que las casandras que afirman que la inflación va a seguir siendo inevitablemente alta hacen estas previsiones basándose en una comprensión anticuada y errónea de la relación entre la política monetaria y el aumento de los precios al consumo.

Explicaremos porqué creo que es más probable que la inflación se calme que se mantenga alta o aumente.

El argumento clave es que imprimir dinero conduce a la inflación. El viejo argumento monetarista. Bien, he demostrado que el vínculo entre inflación e impresión de dinero se ha roto desde los años 90 en este post.

Mi opinión es que el vínculo entre la impresión de dinero y la inflación se ha roto por dos razones. En primer lugar, ya no vivimos en un mundo en el que una vez que un banco central imprime dinero, el dinero permanece en el mismo país. El mundo financiero es global, y el dinero que se imprime en un país no se queda necesariamente allí, sino que va a cualquier parte del mundo donde se encuentren las mejores oportunidades de inversión.

En segundo lugar, ya no es necesario invertir dinero en la economía real para generar beneficios. En los buenos tiempos, cuando los bancos centrales creaban dinero, los bancos comerciales prestaban ese dinero a las empresas y consumidores reales que, a su vez, gastaban ese dinero en bienes de consumo y de capital. Hoy en día, cuando un banco central crea dinero, un banco no tiene que prestarlo a empresas y consumidores y tampoco las empresas y los consumidores tienen que gastar ese dinero en la economía real. Estamos perfectamente satisfechos de invertirlo en papel como bonos del Tesoro de EE.UU. y otros bonos, acciones o, de hecho, cualquier tipo de derivados financieros que nos apetezca.

El dinero creado por el banco central nunca llega a la economía real, sino que permanece en el mercado secundario, creando valoraciones más altas y burbujas de inversión, pero no inflación. Esta tendencia de los bancos a no prestar dinero en la economía real es más fuerte cuanto más costoso les resulta prestar, es decir, cuanto más bajos son los tipos de interés y más capital tienen que mantener frente a los préstamos que conceden. Además, si los costes de oportunidad de prestar dinero son elevados porque el banco puede obtener un rendimiento decente invirtiendo simplemente en bonos del Estado o manteniendo depósitos del banco central, menos estará dispuesto un banco a prestar.

Además, los consumidores y las empresas están menos dispuestos a invertir o gastar su dinero si piensan que pueden ganar más dinero en los mercados financieros o si tienen que invertir sus ahorros para su jubilación. Cuanto más precaria parezca la situación de su jubilación, más ahorrarán los consumidores y más dinero habrá dando vueltas en los mercados de capitales.

En teoría, un mayor ahorro implica mayores inversiones (la mayoría ha aprendido en la universidad que I = S es una perogrullada contable), pero en una economía con un sector real y un mercado financiero, las inversiones nunca tienen por qué acabar en la economía real mientras el mercado financiero ofrezca suficientes oportunidades.

En esencia, lo que hemos visto en la década entre 2010 y 2020 es lo que se espera ver en un entorno de tipos de interés bajos con mercados financieros globales y sin restricciones de capital. Se crean activos financieros de alto vuelo y valoraciones persistentemente altas que no se parecen en nada a las valoraciones a las que estábamos acostumbrados en el pasado.

Así pues, culpen a los mercados libres y a los flujos de capital libres, así como a la invención en 2009 de pagar intereses sobre las reservas de los bancos centrales, de las "burbujas" de activos y del desmoronamiento de las teorías monetaristas de la inflación, si quieren, pero mientras no volvamos a los años sesenta y setenta con sus economías cerradas y sus restricciones a los flujos de capital, dudo que veamos resucitar las teorías monetaristas de la inflación.

Una versión más sofisticada del mismo argumento es que la velocidad del dinero es baja y por eso la inflación se mantiene contenida. Esto es esencialmente lo mismo que decir que el dinero "impreso" por los bancos centrales no termina en la economía real, que es totalmente mi punto de vista. He discutido ampliamente este argumento en dos posts sucesivos aquí y aquí. La velocidad del dinero ha seguido una tendencia a la baja constante e incluso el aumento de 2022 en la velocidad, como se ve en el gráfico a continuación, no ha roto esa tendencia. De hecho, fuera de los EE.UU., la velocidad del dinero apenas ha aumentado, incluso cuando la inflación ha alcanzado los dos dígitos, lo que indica que la inflación reciente no es el resultado de un aumento de la velocidad del dinero o de la impresión de dinero.

Velocidad del dinero

Gráfico, Gráfico de líneas

Descripción generada automáticamente

Fuente: Klement on Investing, Bloomberg

En ese sentido, por favor, no me argumenten que la inflación de 2022 es la prueba de que la impresión de dinero conduce a la inflación. Si así fuera, ¿por qué empezamos a imprimir dinero en 2009 y la inflación no aumentó hasta 2022? ¿Por qué el Banco de Japón empezó a imprimir dinero en los años 90 y no ha visto aumentar la inflación hasta hoy? La inflación de Japón sigue siendo actualmente más baja que la de EE.UU., el Reino Unido o la Eurozona, y sin embargo el Banco de Japón ha "impreso" más dinero que cualquier otro banco central en cualquier lugar.

No, el repunte de la inflación de 2022 se desencadenó principalmente por el shock de oferta de materias primas energéticas provocado por la invasión rusa de Ucrania y el shock de oferta de las interrupciones de la cadena de suministro mundial en 2021. Hubo un pequeño componente de inflación impulsada por la demanda, pero eso explica menos de un tercio del repunte general de la inflación. En esencia, 2022 fue una repetición de la crisis del petróleo de la OPEP de 1974 o de la crisis del petróleo de 1990 después de que Irak invadiera Kuwait.

Y esto me lleva a mi opinión sobre cómo puede evolucionar la situación en los próximos años. Podría decirse que la inflación ya está disminuyendo en la mayoría de los países, y yo esperaría que disminuyera lenta pero constantemente a lo largo de 2023 y 2024. Sin embargo, la inflación se ha afianzado en cierta medida, por lo que preveo un descenso lento. Con el tiempo, las subidas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales reducirán la demanda hasta tal punto que la inflación descenderá hacia el 3% o menos.

Pero, y este es el riesgo clave que veo para los próximos 12 meses, en la década de 1970, como reacción a la crisis del petróleo de la OPEP, los bancos centrales recortaron los tipos de interés demasiado pronto, cuando la inflación estaba disminuyendo pero aún muy por encima de los niveles normales. Estos recortes de los tipos de interés crearon entonces más demanda y, aproximadamente un año después, la inflación empezó a subir de nuevo. Los bancos centrales se vieron obligados a dar marcha atrás una vez más y subir los tipos, pero partiendo de niveles mucho más altos que en la primera ronda. Esto es lo que desencadenó el bucle de tipos e inflación cada vez más altos y el estado de crecimiento permanentemente bajo (es decir, la estanflación).

Y esta es la cuerda floja que los bancos centrales deben caminar en los próximos uno o dos años. Si la Reserva Federal u otros bancos centrales bajan los tipos demasiado pronto, corren el riesgo de crear una inflación galopante como en los años setenta (y sin duda los casandras de la inflación bailarán su danza de la victoria). Si la Fed u otros bancos centrales mantienen los tipos demasiado altos durante demasiado tiempo, se arriesgan a una recesión cada vez más profunda. Ya he argumentado en una entrega anterior de esta serie que los tipos de interés altos no pueden durar mucho tiempo antes de que las empresas sientan el pellizco y tengan que reducir la actividad inversora. Pero ahora, con una inflación tan alta, los bancos centrales tendrán que infligir parte de ese dolor. No soy banquero central, pero si me preguntan, el equilibrio adecuado entre ambos retos sería mantener los tipos de interés oficiales en los niveles actuales durante todo este año (quizá se puedan recortar en una cantidad simbólica) y luego reducirlos lentamente a lo largo de 2024, aunque la economía no crezca con rapidez. Pero, en mi opinión, recortar los tipos demasiado rápido o en exceso es un riesgo mayor ahora mismo que prolongar una recesión.

Todo esto viene a decir que el hecho de que la inflación se mantenga alta o no en los próximos dos años no está grabado en piedra, todavía. Dependerá fundamentalmente de las medidas de política monetaria que se adopten en los próximos uno o dos años. Y ninguna de las casandras de la inflación estaría de acuerdo con esta afirmación. En su opinión, una inflación elevada es inevitable y creo que eso no es correcto y que los hechos no lo confirman.

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