Grandes problemas en los mercados mundiales de crédito

En agosto, la agencia de calificación Fitch rebajó la nota de Estados Unidos de AAA a AA+. Janet Yellen, Secretaria del Tesoro estadounidense, se mostró contrariada y calificó la decisión de "totalmente injustificada". La causa inmediata de la decisión fue el juego de la gallina que estaba jugando el Congreso sobre el aumento del techo de deuda del gobierno federal. Pero lo realmente importante es que el coste del servicio de la gigantesca deuda nacional de Estados Unidos se está convirtiendo en agobiante, incluso para la mayor economía del mundo.

Los responsables políticos de EE.UU., la UE y el Reino Unido siguen siendo optimistas sobre el riesgo de una crisis de deuda en toda regla, a pesar de las alarmantes proyecciones de deuda elaboradas por la Oficina Presupuestaria del Congreso en Washington y nuestra propia Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR). Economistas de élite como Paul Krugman han argumentado que nuestros niveles de deuda en relación con el PIB han sido mucho más elevados en el pasado y que los niveles actuales en Estados Unidos (120%) y el Reino Unido (alrededor del 101%) no son preocupantes.

Pero, ¿hasta qué punto tiene que empeorar la situación para que incluso Paul Krugman empiece a preocuparse?

Gran Bretaña no ha registrado un superávit primario (ingresos fiscales menos gasto público menos costes por intereses) desde 2001-02. Nuestro ratio deuda/PIB ha seguido una tendencia ascendente continua desde la crisis financiera de 2008-09. Se agravó mucho con la pandemia. Se agravó mucho con la pandemia, cuando el Sr. Sunak, como Canciller, pagó a la gente para que se quedara en casa. La factura de la pensión de jubilación, del Sistema Nacional de Salud y de la asistencia social sigue aumentando sin cesar, en consonancia con nuestra demografía adversa: la nación envejece y, por tanto, enferma más.

De hecho, el OBR calcula que si el gasto público sigue aumentando con el piloto automático, el Reino Unido tendrá un ratio deuda/PIB del 300% dentro de 50 años. Y eso suponiendo que "no haya retroalimentación entre el nivel de deuda y el tipo de interés", una suposición heroica.

El verdadero problema es que -como ya he dicho muchas veces en estas páginas- el gasto público, y no sólo en el Reino Unido, ha aumentado más deprisa que el crecimiento económico. Desde el final de la Segunda Guerra Mundial en 1945 hasta mediados de los años 70, la tasa media de crecimiento económico en el Reino Unido fue del 2,8%. Ello se debió a la adopción de nuevas tecnologías (la televisión terrestre popular no empezó a funcionar hasta la coronación de la Reina en 1953), al baby boom y a la incorporación de más mujeres al mercado laboral. Ahora, es probable que el crecimiento económico continúe a un ritmo de alrededor del 1,5% anual, a menos que la productividad aumente inesperadamente y que más personas de baja por enfermedad vuelvan a trabajar.

Aproximadamente una cuarta parte de la deuda nacional británica está indexada. Así pues, el aumento de los tipos y de los niveles de endeudamiento y los niveles absolutos de deuda están provocando una explosión del coste del servicio de la deuda pública. Este año, el gobierno británico gastará unos 100.000 millones de libras en costes de intereses. Es mucho más de lo que gastamos en educación o defensa; de hecho, es superior al presupuesto de cualquier departamento, salvo las pensiones y el NHS. Alrededor del 11% del gasto total del Gobierno es una cifra similar a la de Francia, aunque inferior a la de Estados Unidos. Bloomberg calcula que los pagos de intereses anualizados de la deuda pública estadounidense superaron el billón de dólares a finales de octubre. (Recordemos que un billón equivale a 1.000 billones). Se ha duplicado en los últimos 19 meses hasta alcanzar el equivalente al 15,9% de todo el presupuesto federal para el ejercicio fiscal 2022-23.

En Europa, la demografía negativa agrava el problema. Alemania tendrá 64 pensionistas por cada 100 trabajadores en 2050. La única forma de mantener un nivel asequible de gasto en pensiones de jubilación financiadas por el Estado será retrasar la edad de jubilación, reducir los derechos de pensión o restringir el derecho a percibir pensiones estatales.

Los lectores recordarán los disturbios que se produjeron en Francia en marzo de este año en protesta por el aumento por parte del presidente Macron de la edad de jubilación estatal de 62 a 64 años para 2030 y el aumento del número de "años de carencia" de 42 a 43 años (y a 44 para 2034). Se trata de un tema políticamente muy delicado. Muchos ciudadanos de países que han ampliado sus programas de prestaciones, como Gran Bretaña y Francia, pasan años esperando el momento de jubilarse. Si sus expectativas cambian, pueden volverse desagradables.

Noel Quinn, Consejero Delegado de HSBC Holdings, el mayor banco británico con diferencia, declaró a finales de octubre que "hay una serie de economías en el mundo en las que podría producirse un punto de inflexión que golpearía con fuerza". En otras palabras, cree que varios gobiernos entrarán en suspensión de pagos o, al menos, tendrán que tomar medidas drásticas para evitarlo.

Mucho antes de que los países entren en suspensión de pagos, el coste de los préstamos en esos países se dispara. Basta con pensar en los enormes rendimientos de los bonos que Grecia tuvo que soportar durante la crisis de la deuda soberana europea de 2011-15. (Cómo consiguió Grecia recuperarse de ese trauma -esencialmente, mediante una austeridad prolongada- es algo que me gustaría considerar aquí a su debido tiempo). Eso significa que la carga de la deuda puede volverse insostenible con relativa rapidez. Ya he citado antes a Hemmingway en este contexto: la gente se arruina "poco a poco, luego de repente".

La subida de los tipos de interés está causando "angustia empresarial". En lenguaje llano, esto significa que muchas empresas tienen dificultades para hacer frente al servicio de su deuda (entendiendo por servicio de la deuda tanto los costes de los intereses como el reembolso de los préstamos, si bien estos últimos pueden normalmente, aunque no siempre, refinanciarse, aunque a menudo en condiciones menos atractivas). Estadística y anecdóticamente, las tasas de impago están aumentando en Estados Unidos, la UE y el Reino Unido. Esto se refleja en el aumento del coste de los swaps de incumplimiento crediticio -una forma de seguro contra el riesgo de impago- en el mercado de Londres.

Cuando aumenta el número de empresas morosas, los bancos prestamistas tienen que constituir nuevas provisiones para hacer frente a futuras pérdidas. Esto eleva su coste de capital y, en respuesta, los bancos tienen que aumentar sus márgenes de préstamo (el diferencial entre su coste de fondos y los ingresos por intereses que generan sus carteras de préstamos).

La consultora Alvarez & Marshall (A&M) calcula que el año que viene habrá que refinanciar 500.000 millones de dólares de deuda empresarial. Prácticamente todas estas refinanciaciones serán a tipos más altos.

Pero desentrañemos esta última frase. Si las empresas refinancian la deuda a tipo variable, pagarán tipos básicos más altos (LIBOR, lo que sea), además de márgenes de préstamo más altos, porque el precio del riesgo ha subido. Si refinancian deuda a tipo fijo, tendrán que pagar un cupón con referencia a un índice de referencia más alto (el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. de vencimiento equivalente - lo que sea) más una prima de riesgo más alta.

En algunos casos, el coste de los intereses de las empresas maduras que se financian en gran medida con deuda podría dispararse, lo que repercutiría en los resultados y, por tanto, en los posibles pagos de dividendos. A medida que disminuye la relación precio-beneficio de las grandes empresas endeudadas, cabe esperar que disminuya el valor de sus acciones. Siempre existe una interacción entre los mercados de crédito y los de renta variable, aunque a menudo tarda en manifestarse.

Hace dieciocho meses, nos dijeron que la inflación era "transitoria", sólo un contratiempo causado por los cuellos de botella en la cadena de suministro derivados de los cierres pandémicos en todo el mundo. Lo que nunca admitirán, debido a su pensamiento de grupo, es que ellos la causaron.

Me refiero a los principales bancos centrales, entre ellos la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y -sí- el Banco de Inglaterra. Los trece años de tipos de interés cercanos a cero acompañados de una impresión masiva de dinero -la llamada flexibilización cuantitativa o QE- crearon las condiciones para que la inflación se convirtiera en algo, no transitorio, sino endémico.

Como resultado de los sucesivos programas de flexibilización cuantitativa, el Banco de Inglaterra compró enormes cantidades de bonos del Estado del Reino Unido, la última vez a petición del Sr. Sunak durante la pandemia. Esto significa que la Vieja Dama posee una cartera de gilts cuyo valor de mercado disminuye a medida que suben los tipos de interés. En virtud de un acuerdo que se remonta al gobierno de Gordon Brown, el Tesoro debe reembolsar al Banco de Inglaterra por la disminución del valor de mercado de esa cartera. Según una estimación, el Tesoro tendrá que pagar al Banco de Inglaterra en torno a 150.000 millones de libras en los próximos diez años, además de pagar los cupones de esos gilts, por supuesto.

Supongo que los votantes del Muro Rojo ni siquiera han contemplado que una suma casi equivalente al funcionamiento del Servicio Nacional de Salud durante un año se dedique a lo que fue, esencialmente, un ejercicio de ingeniería financiera. Con el tiempo, esto se convertirá en un escándalo.

La transición del QE al ajuste cuantitativo (QT) -es decir, la venta de esas carteras de bonos en el mercado abierto- ha provocado la caída de los precios de los bonos y, en particular, de los gilts, lo que ha hecho subir los rendimientos. Esto significa que los gobiernos tendrán que pagar más por la nueva deuda emitida. Hasta el momento, el Banco Central Europeo sólo está llevando a cabo un "endurecimiento cuantitativo pasivo" al no reinvertir el valor de reembolso de los bonos a medida que vencen. Pero todo esto tiene consecuencias potencialmente graves para los balances de los bancos centrales, aunque gran parte de las pérdidas de sus carteras de bonos aún no se hayan realizado.

Además, los intereses pagados por los depósitos bancarios comerciales a un día colocados en los bancos centrales occidentales (todos los bancos están obligados a "cerrar" a un día en el banco central del país en el que están domiciliadas sus sucursales) superan ahora en muchos casos los ingresos por cupones recibidos de sus carteras de bonos. En otras palabras, muchos bancos centrales están perdiendo dinero y, por tanto, sus bases de capital están en declive.

En teoría, un banco central podría operar con capital negativo porque en cualquier momento puede agitar una varita mágica y crear el dinero para refinanciarse. Sin embargo, hay dos razones por las que esto no es deseable. En primer lugar, imprimir dinero -como ahora hemos llegado a comprender- es inflacionista, especialmente cuando ya se tiene una inflación galopante. En segundo lugar, si parece que un banco central puede quebrar (aunque en teoría no lo haga), los operadores de divisas machacarán su moneda. Por eso, el gobierno económicamente conservador de Suecia exige ahora al banco central, el Sveriges Riksbank (el banco central más antiguo del mundo, por cierto), que emprenda una recapitalización de 80.000 millones de coronas suecas. Podría ser un modelo para el Banco de Inglaterra también, en un futuro no muy lejano. Y no redundaría en gloria del gobierno de turno.

Algunos tipos de la City han expresado recientemente el riesgo de que, si los laboristas resultan elegidos, bancos como la catástrofe del riesgo reputacional NatWest (antes Royal Bank of Scotland, ¿se acuerdan de ellos?), que sigue siendo propiedad del Gobierno en un 38% 15 años después de la crisis financiera, podrían recibir la orden de conceder préstamos a prestatarios de dudosa calidad por razones políticas. (Operadores de parques eólicos, paneles solares y demás). Esto podría provocar nuevas pérdidas enormes en los préstamos. Dado que el Banco de Inglaterra es el prestamista de última instancia, eso tendría consecuencias más amplias sobre la solvencia nacional.

Los fondos de pensiones están muy expuestos a los mercados de deuda pública y corporativa. Un informe de la ONS publicado en septiembre mostraba que el valor de los planes de pensiones de prestación definida del sector privado (que pagan una pensión garantizada basada en el salario de un trabajador antes de su jubilación) cayó de más de 2 billones de libras a principios de 2022 a menos de 1,4 billones a finales de marzo de este año. Esto significa que han perdido un asombroso valor de 626.000 millones de libras. Algunos planes de pensiones de prestación definida del Reino Unido también ofrecen un aumento vinculado a la inflación, como la BBC, que ha tenido que encontrar 1.700 millones para tapar el agujero negro de sus pensiones, lo que equivale a 70 libras por contribuyente.

En el sector privado se han ido cerrando planes de pensiones salariales porque la mayoría de las empresas, que están obligadas a compensar el déficit de los fondos de pensiones, los consideran inasequibles. Históricamente, los fondos de pensiones de las empresas británicas invertían mucho en acciones cotizadas en el Reino Unido; pero, con el tiempo, han reducido su exposición a las acciones del FTSE-100 y del FTSE-250, ya que estos mercados no han tenido buenos resultados desde el milenio.

La proporción de activos de fondos de pensiones invertidos en empresas cotizadas británicas ha caído del 53% en 1997 a sólo el 6% en 2021, según el Capital Markets Industry Taskforce. El Universities Superannuation Scheme, que invierte en nombre de 528.000 profesores y académicos, sólo tiene el 4,4 por ciento de sus activos en renta variable británica, aunque asigna el 17 por ciento a activos británicos privados, como parques eólicos e inmobiliarios. El fondo de pensiones de British Airways sólo tiene un 1,7% en acciones cotizadas en el Reino Unido, mientras que el 59,6% está asignado a acciones extranjeras. El Barclays Bank UK Retirement Fund, con 27.200 millones de libras de activos, tiene una exposición nula a la renta variable británica.

Muchas de las grandes gestoras de fondos de pensiones, como Legal and General, han confesado que sólo asignan alrededor del cinco por ciento del total de sus activos a la renta variable británica. PensionBee afirma que los fondos de pensiones británicos tienen 17 veces más dinero invertido en acciones estadounidenses que en británicas. Y sin embargo, muchos fondos de pensiones extranjeros invierten en activos británicos, y fondos de capital riesgo notoriamente extranjeros han invertido en servicios públicos británicos. Por ejemplo, China Investment Corporation (CIC) tiene una participación del 8,7 por ciento en Thames Water, por valor de unos 1.400 millones de libras.

Esto ha provocado llamamientos para que el gobierno del Reino Unido incentive a los fondos de pensiones a comprar acciones británicas, y hay rumores de que podría haber algo al respecto en la Declaración de Otoño de Jeremy Hunt del 22 de noviembre. El infame impuesto de Gordon Brown sobre los pagos de dividendos a los inversores de fondos de pensiones restó atractivo a la tenencia de acciones británicas. El pasado mes de julio, Hunt anunció un acuerdo voluntario entre algunas de las mayores gestoras de fondos de pensiones británicas, como Aviva, Legal & General y Phoenix Group, para comprometerse a mantener un cinco por ciento de sus activos bajo gestión en capital riesgo y capital privado destinado a empresas en fase inicial.

Más recientemente, muchos planes de pensiones han invertido en estrategias de inversión basadas en el pasivo (LDI) que asignan principalmente a los gilts. Estas estructuras se consideraban de bajo riesgo, hasta que el mercado de bonos se tambaleó tras el mini-presupuesto "kamikaze" de Truss-Kwarteng de septiembre del año pasado. Esto engendró un círculo vicioso en el que los fondos LDI se vieron obligados a vender gilts a medida que su precio de mercado caía, empujando así los precios de los gilts aún más a la baja y, en consecuencia, empujando los rendimientos de los gilts al alza.

La caída del valor de los fondos de pensiones británicos no significa necesariamente que vayan a ser deficitarios. Aunque el valor de sus activos ha disminuido, el valor de sus pasivos (técnicamente, el valor actual neto de los futuros pagos de pensiones) también ha bajado al subir los tipos de interés (y, por tanto, el tipo de descuento aplicable).

La falta de capital que fluye hacia las acciones británicas es una de las razones por las que el mercado londinense parece tan barato. Y si las nuevas acciones de crecimiento parecen baratas, tenderán a ser adquiridas por compradores extranjeros, lo que, como sabemos, no es infrecuente.

Los mercados parecen haber llegado a la conclusión de que los tipos no subirán mucho más que los niveles actuales, sino que se mantendrán en torno a los niveles actuales durante un tiempo más. Huw Pill, economista jefe del Banco de Inglaterra, opinó esta semana que "no es descabellado" esperar que los tipos de interés empiecen a bajar el próximo verano. Tom Stevenson, de Fidelity, cree que ya hemos superado el pico, aunque el mercado no esté del todo convencido.

Y, sin embargo, en el Reino Unido, los tipos de interés reales (el tipo básico menos la inflación) siguen siendo negativos. De hecho, en Gran Bretaña, no hemos tenido tipos de interés reales positivos durante 15 años (lo que podría ser la razón por la que nuestra tasa de inflación es obstinadamente más alta que en la zona euro o los EE.UU.). Una vez que la inflación esté finalmente contenida - es decir, que descienda hasta el objetivo oficial de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra del dos por ciento o justo por encima - será necesario mantener los tipos en niveles reales positivos.

Por lo tanto, es probable que nunca volvamos a tipos cercanos a cero; más bien, sospecho que los tipos se mantendrán entre el 3% y el 6% durante el resto de mi vida. Y eso es bueno. Los tipos de interés cercanos a cero, como he propuesto en estas páginas, conducen a decisiones de inversión gravemente subóptimas. Si el tipo de descuento es cero, el valor actual neto de todas las oportunidades de inversión disponibles es infinitamente beneficioso. (Aunque habría que ser economista financiero para creerlo).

Desde diciembre de 2021, el Banco de Inglaterra ha subido los tipos 21 veces, desde el 0,1 por ciento (que ya parece un mundo completamente distinto) hasta el 5,25 por ciento. Y, sin embargo, la inflación persiste muy por encima del seis por ciento.

¿Cuál será el año que viene por estas fechas? Esa es la cuestión.

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