La gran pregunta a la que se enfrenta la Fed es si debe aumentar el tipo de los fondos federales en 25 o 50 puntos básicos el 22 de marzo de 2023. Si a Jerome Powell le importaran nuestros consejos, le diríamos que adoptara el enfoque opuesto al del presidente Theodore Roosevelt. Hable alto porque su garrote ya no es tan grande.  

La "diplomacia del gran garrote" del presidente Roosevelt definió su estilo de liderazgo en política exterior. Creía que EE.UU. debía negociar con aliados y enemigos pacíficamente (suavemente), pero dejando bien claro que EE.UU. estaba preparado para golpear con fuerza (big stick) si era necesario.

Tras haber subido los tipos más de un 4%, en un corto periodo de tiempo y en una economía muy apalancada, la Fed ya no dispone del gran garrote que solía tener. Por lo tanto, hablar alto con una retórica y una narrativa de halcón debe convertirse en una prioridad.

La Fed ha utilizado su gran garrote de los tipos de interés durante el último año para golpear la economía y domar la inflación. Sus medidas de política monetaria son más agresivas que ninguna otra que hayamos visto en más de cuarenta años, pero hasta ahora han resultado inútiles.

El siguiente gráfico muestra los fondos federales (azul) y la tasa de variación a 12 meses de los fondos federales (naranja). La línea de puntos naranja muestra que la actual tasa de variación de 12 meses de los fondos federales duplica la de cualquier otro periodo desde 1981.

Fuente: Real Investment Advice

Los tipos de interés de la Fed están en el 4,50% y se espera que suban al 5,25% en los próximos meses.

A pesar de las fuertes subidas de los tipos de interés, la tasa de desempleo está en mínimos de 50 años y el PIB tiende a superar la tasa de crecimiento natural. El IPC parece haber tocado techo, pero los últimos indicadores de inflación advierten de que podría mantenerse en niveles superiores a los deseados por la Reserva Federal. Aunque la economía parezca robusta y la inflación demasiado alta, ambas cosas pueden cambiar rápidamente a medida que se ejerce el impuesto sobre el apalancamiento.

Utilizamos el término impuesto de apalancamiento para describir el coste de los gastos de intereses en la economía. Para comprenderlo mejor, piense en la compra de un coche a préstamo. La compra inicial disparará su consumo de forma significativa. Sin embargo, el pago mensual del préstamo reduce los bienes y servicios que puede consumir hasta que se retire el préstamo, aumenten sus ingresos o pueda refinanciarlo a un tipo de interés más bajo. El préstamo impide su capacidad de gasto.

Desde una perspectiva macroeconómica, el impuesto de apalancamiento es una función de la cantidad total de deuda en el sistema, el tipo de interés de la deuda y el PIB. La tabla siguiente compara la cantidad actual de apalancamiento de todo el sistema con la del año 2000.

Fuente: Real Investment Advice

Como muestra, la cantidad de deuda actual ha aumentado hasta 2,75 veces el tamaño de la economía, habiendo crecido significativamente en los últimos 20 años. Aunque hay más deuda en porcentaje del PIB, el impuesto sobre el apalancamiento no ha aumentado tanto.

Desde 2000, la deuda total ha aumentado un 264%, pero el gasto en intereses de la deuda sólo ha subido un 40%. Tal es la magia de la bajada de los tipos de interés.

Como se muestra a continuación, los tipos de interés han caído significativamente desde 2000. Más deuda impulsó la actividad económica, pero, en el margen, no aumentó significativamente la carga financiera futura.

Fuente: Real Investment Advice

Los tipos de interés están subiendo rápidamente, y el impuesto sobre el apalancamiento les seguirá. Para ayudar a cuantificar la creciente carga, compartimos la siguiente tabla.

Fuente: Real Investment Advice

La tabla calcula cuánto cuesta a la economía cada aumento del 1% del tipo de interés en porcentaje del PIB. Antes de que cunda el pánico, hay que tener en cuenta que la mayor parte de la deuda tiene un tipo de interés fijo. Como tal, tardará en reajustarse a niveles más altos.

Utilizamos el bono del Tesoro estadounidense a cinco años como sustituto de los tipos de interés para aproximarnos al modo en que unos tipos de interés más altos frenarán la economía a lo largo del tiempo. El bono a cinco años rinde actualmente un 4,25%, aproximadamente un 2,50% por encima de su media del 1,75% de los últimos 12 años. La mayor parte de la deuda que vence se añadió cuando los tipos de interés estaban por debajo del 2%.

Si sólo el 20% de la deuda vence este año y se renueva, el coste adicional de los intereses podría equivaler al 1,38% del PIB. El porcentaje seguirá aumentando a medida que venza más deuda y se vuelva a emitir a tipos más altos.

El proceso por el que unos tipos de interés más altos debilitan lenta pero crecientemente la economía se conoce como efecto retardado.

La Fed subió los tipos por primera vez el 17 de marzo de 2022, un 0,25%. Asumiendo que se necesita un año o más para que se experimenten todos los efectos de una subida de tipos, la primera subida de tipos, relativamente pequeña, no se está sintiendo del todo. Hubo siete más después de marzo de 2022, lo que supone un 4,25% adicional de subidas de tipos de interés.

A continuación, hacemos algunas suposiciones para mostrar cuándo afectarán plenamente a la economía las subidas de tipos anteriores. Las subidas de tipos deberían afectar a la economía con los siguientes desfases:

• 25% En el primer mes

• 50% en tres meses

• 75% en nueve meses

• 85% en quince meses

• 100% en dos años

Las hipótesis de los desfases son estimaciones y probablemente conservadoras. No se trata de cuantificar lo imposible, sino de concienciar de que las subidas de los tipos de interés no son efectivas de inmediato. Como muestra el gráfico siguiente, el tipo de los fondos federales a mediados de marzo era del 4,50%. Sin embargo, el tipo de interés efectivo retardado es probablemente un 2% inferior.

Fuente: Real Investment Advice

La Fed ya ha subido significativamente los fondos federales. Pero es como si la Fed sólo hubiera hecho la mitad de lo que hizo. El tipo retrasado de los fondos federales está aumentando rápidamente y gravará cada vez más la economía de manera significativa.

¿Quiere Powell aumentar aún más el impuesto sobre la economía del mañana? ¿O está dispuesto a esperar a que las anteriores subidas de tipos surtan pleno efecto?

Mientras pensamos en la pregunta, recordemos que la cantidad de apalancamiento en el sistema es significativa y que unos tipos más altos suponen un riesgo potencial de graves dificultades financieras. Por lo tanto, Jerome Powell debería tratar de detener la inflación con unas "condiciones financieras" más débiles a medida que su vara de los fondos federales se vuelve cada vez más peligrosa de balancear.  

Los mercados financieros son una vía vital de transmisión de la política monetaria a la economía en general. Como tal, el aumento de los precios de las acciones, que Powell describe como "una relajación injustificada de las condiciones financieras" impulsada por una Fed dovish, incitará aún más la inflación, obligando a la Fed a mantenerse agresiva.

Si Jerome Powell y la Fed pueden mantener un tono muy agresivo y amenazar con tipos más altos durante más tiempo, el mercado de valores podría debilitarse y endurecer las condiciones financieras. Hablar alto y con tono de halcón ayudaría al esfuerzo de la Fed por domar la inflación sin arriesgarse aún más a una catástrofe financiera y económica.

El camino que tiene por delante la Reserva Federal está plagado de riesgos. Por un lado, corren el riesgo de no hacer lo suficiente en cuanto a la política real para normalizar la inflación. Por otro, podrían subir demasiado los tipos y provocar una crisis financiera.

Dado el efecto retardado de las anteriores subidas de tipos y el enorme apalancamiento incrustado en la economía, aconsejamos a Jerome Powell que hable muy alto pero que tome medidas limitadas en cuanto a las subidas de tipos. Si Powell sigue nuestro consejo y habla alto, el mercado bursátil podría volver a los mínimos de octubre pasado o incluso más abajo. Independientemente de que tome o no esa medida, hablar de más QT y de fondos federales más altos asustará a los inversores.

Ponernos en el lugar de Powell y sopesar las decisiones que tiene que tomar es una forma de apreciar mejor lo que nos puede deparar el futuro.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/speak-loudly-because-you-carry-a-small-stick

Imagen: The New Yorker