Ahora que la inflación estadounidense se ha situado por debajo del 3%, muchos respiran aliviados y quizá piensen: "¡Me alegro de que se haya acabado!". Pero no nos precipitemos a descorchar el champán.  A principios de este año, predijimos que la inflación podría retroceder por debajo del 3% y repuntar bruscamente, todo en el mismo año.

La mayoría de los observadores están encantados cuando predicen correctamente si las acciones, los bonos, la inflación o el PIB van a subir o bajar.  Tuvimos la osadía de pronosticar que la inflación caería y repuntaría.  Dado que la inflación del 6,5% del año pasado se produjo casi exclusivamente en la primera mitad del año, dijimos a nuestros inversores que probablemente habría una ilusión de caída de la inflación en la primera mitad del año, tal vez incluso por debajo del 3% a mediados de año, y luego una ilusión de subida de la inflación en la segunda mitad del año.  Tanto la primera mitad benigna como la segunda desalentadora son ilusiones, porque se basan enteramente en los meses que estamos sustituyendo a partir de 2022.  

Advertimos a nuestros inversores que no se unieran a las masas en la celebración, cuando la inflación cayó en la primera mitad del año.  Predijimos que habría informes regocijados - ya fueran inversores, expertos, políticos, economistas o periodistas - de que la inflación está contenida.  Eso es exactamente lo que estamos viendo. También advertimos a nuestros inversores que reconocieran que un repunte de la inflación durante la segunda mitad de 2023 es probable, y no es base para el pánico.  Por último, sugerimos que, si la inflación repunta en línea con nuestras expectativas, deberíamos esperar que innumerables observadores se sorprendan y se preocupen profundamente.  Sigue siendo un resultado muy probable.

Nos parece asombroso que tan pocos economistas e inversores se fijen en los meses que estamos sustituyendo.  Muchas empresas invierten importantes recursos en tratar de calibrar cómo serán los informes de inflación de los meses futuros, y luego prestan poca o ninguna atención a los meses que sustituirán.  Nunca sabemos con precisión cuál será la nueva inflación mensual y, sin embargo, tenemos un dato exacto del mes al que sustituirá. 

La inflación es muy simple, nada más que un desequilibrio entre la oferta y la demanda.  En todo el mundo, hemos combinado un aumento de la demanda de bienes y servicios inducido por un estímulo (debido a la llegada de dinero en efectivo en helicóptero a las cuentas bancarias de los consumidores y a las ganas de gastar como si no hubiera un mañana) con una caída de la oferta de bienes y servicios inducida por un cierre patronal (debido a las interrupciones de la cadena de suministro, a los protocolos de producción justo a tiempo y a la necesidad de millones de personas de trabajar o a su decisión de no hacerlo).  A medida que se disipan las causas del desajuste entre oferta y demanda, también lo hace la inflación. 

El "gráfico de espaguetis" de la página siguiente nos da motivos para aplaudir la rápida matanza de los demonios de la inflación de 2021 a 2023.  A principios de este año, publicamos un artículo en el que examinábamos la trayectoria de la inflación en catorce economías desarrolladas de todo el mundo durante el último medio siglo.  Ampliamos ese documento en un artículo más completo que apareció poco después en el Journal of Portfolio Management.  Este gráfico está extraído (y actualizado) de esa investigación.  ¿Qué nos muestra?

• La inflación ha superado el umbral del 8% 31 veces en los 14 países que estudiamos.  Tras superar por primera vez el 8%, puede disiparse rápidamente: Nueva Zelanda tardó sólo 15 meses en ver cómo su inflación del 8% de principios de 1990 retrocedía hasta el objetivo del 2% que parece ser el objetivo actual de los banqueros centrales (irónicamente propuesto por primera vez por el banco central neozelandés a finales de la década de 2000).  O puede disiparse lentamente: la inflación superó el 8% en España en 1970 y no cayó por debajo del 2% hasta 1997, toda una generación después.

• Si definimos la "inflación transitoria" basándonos en la vuelta al 2% o menos en un plazo de dos años, la actual ronda de inflación mundial puede producir tres candidatos, Canadá, España y EE.UU..  La historia, sin embargo, es menos alentadora.  Si nos fijamos bien, los dos episodios anteriores de inflación transitoria (Nueva Zelanda, 1990-91, y Japón, 1980-82) no fueron nada de eso.  En ambos casos se trataba del final de múltiples picos, en los que sólo el último repunte por encima del 8% de inflación se disipó rápidamente (por fin).  Las líneas verdes discontinuas se reproducen en la parte derecha del gráfico. Aquí podemos ver que la inflación de 1980-82 en Japón comenzó en realidad en 1971.  Sólo cuenta como un episodio separado porque cayó por debajo del 4% en el ínterin.  Del mismo modo, la inflación neozelandesa de 1991-92 comenzó en 1984.  Así pues, estos estallidos inflacionistas formaron parte de una inflación a mucho más largo plazo que duró 11 años y siete años, respectivamente. 

• En nueve de nuestros 14 países, la inflación superó el 8% tras los cierres de Covid.  En estos nueve países, la inflación ya está muy por debajo de su máximo posterior a Covid.  En EE.UU. y España, ya está por debajo del 3% y cayendo rápidamente.

En otras palabras, mientras que la rápida disipación de la inflación era rara en el pasado, esta vez es diferente.  Eso dice la narrativa.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Algunos malinterpretaron nuestros artículos sobre la inflación como una sugerencia de que la inflación transitoria (inflación que se disipa en uno o dos años) no ocurrirá.  Más exactamente, nuestro trabajo sugería que la inflación transitoria es totalmente posible, pero se sitúa en el extremo benigno de una gama de resultados impresionantemente amplia.  Nuestro consejo era que los lectores no descartaran la posibilidad de una inflación benigna o transitoria.  Tampoco deberían anclarse en ella como expectativa central.

El siguiente gráfico muestra la trayectoria de la inflación interanual del IPC (sin ajustar estacionalmente) en los últimos años y hasta 2023.

• La línea continua azul oscuro muestra el resultado real hasta finales de 2022.

• La línea naranja discontinua muestra nuestra proyección del pasado mes de enero, que muestra lo que ocurriría si cada mes de 2023 arrojara 46 puntos básicos de inflación mensual (igualando la inflación media del IPC de los tres años anteriores), con una variabilidad cero para todo el año.  El resultado no es una línea recta, como podría esperar un observador casual.  Por el contrario, es una pronunciada "V", como consecuencia de que casi toda la inflación de 2022 se produjo en el primer semestre del año.

• La línea verde discontinua muestra nuestra proyección de lo que ocurriría si la inflación fuera cero todos los meses de 2023.  De nuevo, no obtenemos una línea recta.  Obtenemos una "L".  Durante la primera mitad del año, estamos sustituyendo una inflación mensual del 1% por cero.  Durante la segunda mitad del año, estamos sustituyendo una inflación mensual cercana a cero por cero.

• La línea discontinua azul, al igual que la línea continua azul, también muestra los resultados reales de la inflación, ahora extendidos hasta mediados de 2023.  En otras palabras, la línea naranja discontinua, nuestra previsión a principios de año, coincide casi exactamente con el resultado real, la línea azul discontinua.

No me hago ilusiones de que esta sorprendente coincidencia sea normal.  Fue una suerte extraordinaria que los informes mensuales de inflación fueran tan estables de un mes a otro, y que coincidieran tan sistemáticamente con la media de los tres años anteriores.  La "Inflation Nowcast" de la Reserva Federal de Cleveland prevé actualmente que la inflación de julio se sitúe en unos manejables 35 puntos básicos.

Dado que esta cifra sustituirá a la inflación cero del pasado mes de julio, la inflación aumentaría, casi en línea con la línea naranja discontinua.

Fuente: Research Affiliates, PIMCO

No somos tan pesimistas para la segunda mitad del año como las perspectivas implícitas en la línea naranja discontinua.  La línea naranja termina el año en el 5,7%, es decir, en el extremo superior de nuestra propia horquilla prevista para final de año.  Supongamos, por ejemplo, que observamos una inflación media de 20-40 puntos básicos cada mes hasta finales de año.  La inflación interanual debería situarse entre el 4% y el 5½% a finales de año.  Eso es suficiente para alarmar a la mayoría de los observadores, que normalmente no prestan atención a las bajas tasas de inflación que estamos sustituyendo a finales de 2022. 

Nos parece un poco divertido que, si la inflación termina el año en la mitad de sus niveles máximos de mediados de 2022, esto supondrá un shock adverso para muchos inversores (de hecho, probablemente para la mayoría).  Si terminamos el año con una inflación del 4½%, nos alegraremos de este desenlace habitualmente benigno tras un peligroso repunte inflacionista, pero la mayor parte de la comunidad inversora, los medios de comunicación y la élite política probablemente se alarmarán (¡el miedo vende!).

El primer gráfico de este artículo muestra que una inflación del 8% rara vez es benigna o transitoria.  Hacen falta graves errores políticos -en el caso de la inflación de 2021-23, errores bipartidistas- para desencadenar una inflación de esta magnitud.  Es poco probable que esos errores políticos se reviertan hasta que nuestros banqueros centrales y líderes políticos hayan perdido mucha credibilidad, y la población ya no acepte la "mala suerte" a la que la élite política suele querer culpar.

El cuadro de la página siguiente lo explica todo.  Si optamos por considerar el umbral del 8% como nuestra medida clave de la inflación grave, podemos ver que hay 21 episodios "resueltos", lo que significa que la inflación retrocedió por debajo del omnipresente objetivo de inflación del 2%. De estos, tres episodios fueron "crestas", lo que significa que nunca alcanzaron el 10% de inflación.  Otros tres episodios de cresta siguen produciéndose en la actualidad y siguen siendo elevados; EE.UU. es uno de ellos.  Hay otros tres ejemplos "resueltos", en los que la inflación acabó volviendo al 2% o menos.  En dos de ellos se produjeron "picos múltiples", lo que significa que retrocedieron por debajo del 4% y repuntaron por encima del 8% antes de establecerse finalmente por debajo del 2%.  

Lo más típico es que la inflación del 8% se desplace a niveles superiores, lo que llamamos "inflación acelerada".  De los 21 episodios resueltos de inflación del 8% o superior, 18 pasaron a niveles superiores del 10% o más, cuatro de ellos con picos múltiples (retroceso por debajo del 4% antes de repuntar por encima del 8%).  En la actual oleada inflacionista, seis de nuestros catorce países alcanzaron niveles de inflación superiores al 10% y aún no se han estabilizado.  

La información más interesante de esta tabla es el plazo medio para controlar la inflación.  Cuando superamos el 8% de inflación, el tiempo medio para controlar la inflación depende de las circunstancias.  Si la inflación alcanza su punto álgido y no llega al 10% o más, el resultado medio es que la inflación se mantiene elevada durante 4,1 años antes de situarse por debajo del 2%.  Si, por el contrario, la inflación se acelera hasta el siguiente nivel (10%) o superior, el plazo medio necesario para contener la inflación es de 15,3 años.

Es muy importante señalar que se trata de patrones históricos. No son una previsión.  Pero son un cuento con moraleja.  Si la inflación se frena en 4 años o menos, los inversores pueden sentirse decepcionados por la espera. Pero lo consideraríamos un éxito, en el extremo benigno de nuestra amplia horquilla.

Fuente: Research Affiliates, PIMCO

No rechazamos la posibilidad de que la inflación sea benigna en un futuro no muy lejano, con un rápido retorno a la inflación "normal" del 2%.  Como hemos dicho en repetidas ocasiones, este feliz desenlace es totalmente posible.  Pero también es posible que veamos un repunte de la inflación.  Advertimos enérgicamente que no debemos considerar este resultado benigno como nuestra expectativa central.  Hasta finales de 2023, sugeriríamos que un repunte hasta el 4% o más es más probable que una caída continuada a corto plazo hasta el 2% o menos.  Dudamos mucho de que la inflación descienda por debajo del 2% el año que viene.  Más allá de eso, podría pasar cualquier cosa.

Nuestras perspectivas son optimistas en relación con las normas históricas, pero reconocemos que son pesimistas en relación con el actual consenso optimista.  Creemos que demasiados observadores no han estudiado el pasado, y que ellos y sus perspectivas están mal informados.

En cualquier caso, esto también pasará.  Sólo creemos que tardará más de lo que el consenso espera.

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Fuente / Autor: Research Affiliates / Rob Arnott, Omid Shakernia

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Imagen: The Wine Express