La reciente y fuerte depreciación del yen frente al dólar, que ha alcanzado su nivel más bajo en veinticuatro años, ha levantado ampollas debido al tradicional papel de refugio del yen en tiempos de agitación, como la guerra de Ucrania. La caída del yen ya había comenzado cuando los principales bancos centrales señalaron un endurecimiento de la política monetaria para luchar contra la inflación, mientras que el Banco de Japón (BoJ) redobló su política monetaria laxa y su objetivo cero para los rendimientos de los bonos a diez años. La depreciación se aceleró aún más cuando subieron los precios del petróleo y el gas, debilitando la relación de intercambio de Japón.

Los principales analistas se mostraron cautelosos ante la caída del yen y su impacto negativo en los precios de importación y el consumo, pero recomendaron al Banco de Japón que mantuviera su política monetaria ultralaxa para reflotar la economía y apoyar el crecimiento. Lo que estos analistas no comprenden es que, desde una perspectiva a largo plazo, el valor del yen en relación con otras divisas está anclado en los fundamentos económicos impulsados por la evolución monetaria y su poder adquisitivo.

Desde la fuerte apreciación del yen tras el Acuerdo del Plaza en 1985, la moneda ha conservado su fortaleza relativa frente al dólar a pesar de las políticas fiscales y monetarias ultralaxas de Japón. Esto se debe a que la creación de dinero ha discurrido a un ritmo más lento en Japón que en EE.UU., ya que el Acuerdo del Plaza marcó el comienzo de las décadas perdidas de Japón, lo que ilustra bien lo perturbadoras que pueden ser las intervenciones gubernamentales en los mercados de divisas.

Durante más de tres décadas, tras su repentina apreciación a raíz del Acuerdo del Plaza de 1985, el yen ha seguido una trayectoria estable frente al dólar. El Acuerdo del Plaza entre los países del G-5 -Estados Unidos, Alemania Occidental, Francia, Japón y el Reino Unido- supuso el primer gran experimento de cooperación monetaria internacional para revalorizar el sistema cambiario.

A instancias de Estados Unidos, que quería devaluar el dólar y reducir el déficit comercial, los cinco bancos centrales acordaron intervenir en los mercados de divisas para reequilibrar el comercio y el crecimiento internacionales. La sobrevaloración percibida del dólar estadounidense fue el resultado de los tipos de interés relativamente altos promovidos por la Reserva Federal durante 1980-82 para sofocar la inflación, combinados con la política fiscal expansiva de Ronald Reagan durante 1981-84, que provocó entradas de capital y una apreciación del dólar.

Los elevados déficits presupuestarios junto con la boyante demanda interna engrosaron el déficit comercial, produciendo los famosos "déficits gemelos" de la década de 1980. En realidad, el tipo de cambio no era el problema, sino el despilfarro fiscal estadounidense y la excesiva expansión de la masa monetaria, que superó el 12% en 1983. En lugar de corregir las políticas internas, el gobierno estadounidense convenció a Japón y Alemania para que manipularan sus tipos de cambio y aumentaran la demanda interna. Como bien dijo Ludwig von Mises: "Lo que los gobiernos llaman cooperación monetaria internacional es una acción concertada en aras de la expansión del crédito".

Fuente: Mises Institute

Tras las intervenciones concertadas de los bancos centrales, el yen se apreció de unas 240 unidades por dólar en septiembre de 1985 a 153 unidades en 1986. En 1988, el yen casi había duplicado su valor hasta alcanzar un tipo de cambio de 120 unidades por dólar. Muchos análisis, incluidos los informes del Fondo Monetario Internacional, coinciden en que la importante apreciación del yen impulsada por el gobierno sembró las semillas de la posterior y duradera debacle económica de Japón.

En la primera mitad de 1986, al desplomarse las exportaciones japonesas tras la apreciación del yen, la economía entró en recesión. Las ventas de dólares del Banco de Japón redujeron también la oferta monetaria y la demanda interna. Las autoridades reaccionaron de forma exagerada e introdujeron un considerable estímulo macroeconómico, recortando los tipos de interés cinco veces, un total de tres puntos porcentuales, hasta 1989. En 1987 se introdujo un amplio paquete fiscal, a pesar de que la economía ya se estaba recuperando. El crecimiento del crédito se disparó, alimentando un boom bursátil e inmobiliario que estalló a principios de 1990 y desencadenó casi tres décadas de pésimos resultados económicos.

En lugar de permitir que una recesión curativa liquidara las malas inversiones del auge de finales de los 80, Japón redobló los estímulos al crecimiento, lo que erosionó el stock de capital, la productividad laboral y los salarios reales y provocó un estancamiento económico duradero. Basándose en las políticas monetarias y fiscales ultralaxas de Japón, cabría esperar un drástico debilitamiento del yen.

Sin embargo, los estímulos al crecimiento mantuvieron vivas a las empresas zombis y a los bancos plagados de activos dudosos, reduciendo drásticamente el crecimiento del crédito. Además, las salidas de capital privado se dispararon debido a la elevada incertidumbre económica alimentada por las políticas antimercado del gobierno, haciendo mella en una mayor creación de dinero. Aunque el balance del Banco de Japón aumentó varias veces más que el de sus homólogos debido a las agresivas compras de activos, el incremento global de la oferta monetaria amplia (M3) siguió siendo muy moderado en comparación con EE.UU. y la zona del euro. Por lo tanto, el menor crecimiento de la oferta monetaria en Japón explica tanto la relativa fortaleza del yen tras su fuerte episodio de apreciación como la moderada inflación en Japón. Desde una perspectiva a más largo plazo, la repentina preocupación de la corriente dominante por un drástico debilitamiento del yen parece fuera de lugar, en particular cuando se combina con la recomendación incoherente de que el Banco de Japón mantenga su política monetaria flexible.

Fuente: Mises Institute, Borrallo Egea y del Río López, Banco de España

Fuente: Mises Institute

¿Hasta qué punto han resuelto las intervenciones de Plaza el déficit comercial estadounidense? El déficit comercial de EE.UU. siguió creciendo en 1986 y 1987 y no se redujo hasta más tarde, lo que alimentó el escepticismo sobre el impacto positivo del acuerdo. En "Plaza Accord, 30 Years Later", Jeffrey Frankel admite que los gobiernos no pueden alterar el tipo de cambio durante un largo periodo sin un cambio correspondiente en los fundamentos económicos, pero sostiene que las intervenciones cambiarias pueden ser eficaces a corto plazo, en particular si moldean las expectativas del mercado y se coordinan entre los principales bancos centrales, como ocurrió en 1985.

Así, Frankel cree que las intervenciones del Acuerdo del Plaza resultaron útiles para reducir tanto el dólar estadounidense, aparentemente sobrevalorado, como el déficit comercial, pero sólo con un desfase de dos años. Sin embargo, esta explicación ignora el hecho de que la economía estadounidense se ralentizó considerablemente tras el desplome bursátil de octubre de 1987 y acabó cayendo en recesión en 1990.

Además, el déficit presupuestario también se redujo después de 1987, lo que apunta a una ralentización de la creación de dinero. De hecho, la tasa de crecimiento anual del agregado monetario M3 se desaceleró considerablemente, pasando de un máximo del 12,2% en 1983 al 8,9% en 1985 y al 4,1% en 1989 (gráfico 4). Esto ilustra muy bien la idea de Mises y Murray Rothbard de que la balanza de pagos está impulsada por cambios intencionados en los saldos de efectivo de la gente y no es "desfavorable" si hay una fuga de oro, lo cual es una falacia mercantilista.

Un déficit comercial refleja una reducción voluntaria de la cantidad de dinero en manos del público en favor de la compra de bienes y servicios o refleja una política inflacionista interna que aumenta los ingresos nominales de los ciudadanos. En el caso de EE.UU., el estatus del dólar como principal moneda de reserva mundial permite utilizar la expansión fiscal y monetaria para financiar déficits comerciales con relativa facilidad, siendo el dólar menos propenso a la depreciación que otras monedas fiduciarias. Una aceleración de la creación de dinero puede aumentar el déficit comercial y viceversa, lo que no implica que el dólar esté sobrevalorado por los mercados y que los gobiernos deban intervenir para ajustar la paridad del tipo de cambio.

Fuente: Mises Institute

El tipo de cambio de equilibrio entre dos monedas viene dado por su paridad de poder adquisitivo, es decir, la relación entre el poder adquisitivo de cada una en términos de otros bienes económicos. Cualquier intento de desviar el tipo de cambio de su valor de mercado a través de la intervención del gobierno es probable que sea deshecho por el arbitraje del mercado, que restaura el tipo de cambio a su paridad de poder adquisitivo. Un cambio duradero en el valor de la moneda puede tener lugar cuando los gobiernos utilizan palancas de política monetaria para ajustar los tipos de interés y la oferta monetaria. En este caso, la variación de los tipos de cambio refleja el movimiento de los precios internos y altera la balanza comercial, como explicó Mises. Sin embargo, las intervenciones de política monetaria introducen otras distorsiones en la economía que pueden tener graves consecuencias económicas, como ilustran las décadas perdidas por Japón tras el Acuerdo del Plaza.

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Fuente / Autor: Mises Institute / Mihai Macovei

https://mises.org/wire/government-intervention-international-currency-exchange-rates-japan-case-study

Imagen: Mises Institute