La asombrosa resistencia de los mercados emergentes

Cuando los ministros de Finanzas y los banqueros centrales se reunieron en Marrakech para celebrar las reuniones anuales del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial del 9 al 15 de octubre, se enfrentaron a una extraordinaria confluencia de calamidades económicas y geopolíticas: guerras en Ucrania y Oriente Medio, una oleada de impagos entre las economías de renta baja y media-baja, un desplome inmobiliario en China y un aumento de los tipos de interés mundiales a largo plazo, todo ello con el telón de fondo de una economía mundial en desaceleración y fracturada.

Pero lo que más sorprendió a los analistas veteranos fue la esperada calamidad que no se ha producido, al menos de momento: una crisis de la deuda de los mercados emergentes. A pesar de los importantes retos planteados por la subida de los tipos de interés y la fuerte apreciación del dólar estadounidense, ninguno de los grandes mercados emergentes -incluidos México, Brasil, Indonesia, Vietnam, Sudáfrica e incluso Turquía- parece encontrarse en dificultades de endeudamiento, según el FMI y los diferenciales de tipos de interés.

Este resultado ha dejado perplejos a los economistas. ¿Cuándo se convirtieron estos incumplidores en bastiones de la resistencia económica? ¿Podría tratarse simplemente de la proverbial calma que precede a la tormenta?

Se me ocurren varios factores atenuantes. En primer lugar, aunque la política monetaria es restrictiva en Estados Unidos, la política fiscal sigue siendo extremadamente laxa. Estados Unidos está a punto de registrar un déficit de 1,7 billones de dólares en 2023, frente a los aproximadamente 1,4 billones de dólares de 2022. Y, excluyendo algunas irregularidades contables relacionadas con el programa de condonación de préstamos estudiantiles del Presidente Joe Biden, el déficit federal de 2023 se acercaría a los 2 billones de dólares.

Los déficits de China también se han disparado; su ratio deuda/PIB se ha duplicado en la última década, y el FMI prevé que supere el 100% en 2027. Y la política monetaria sigue siendo laxa en Japón y China.

Pero los responsables políticos de los mercados emergentes también merecen reconocimiento. En particular, ignoraron sabiamente los llamamientos a un nuevo «consenso de Buenos Aires» sobre política macroeconómica y, en su lugar, adoptaron las políticas mucho más prudentes preconizadas por el FMI en las dos últimas décadas, que equivalen a un inteligente perfeccionamiento del Consenso de Washington.

Una innovación notable ha sido la acumulación de grandes reservas de divisas para evitar crisis de liquidez en un mundo dominado por el dólar. Las reservas de divisas de la India, por ejemplo, ascienden a 600.000 millones de dólares, las de Brasil rondan los 300.000 millones y Sudáfrica ha acumulado 50.000 millones. Las empresas y los gobiernos de los mercados emergentes aprovecharon los tipos de interés ultrabajos que prevalecieron hasta 2021 para ampliar el vencimiento de sus deudas, dándoles tiempo para adaptarse a la nueva normalidad de tipos de interés elevados.

Pero el principal factor de resistencia de los mercados emergentes ha sido la creciente atención prestada a la independencia de los bancos centrales. Este concepto, que antes era una oscura noción académica, se ha convertido en una norma mundial en las dos últimas décadas. Este enfoque, que a menudo se conoce como «objetivos de inflación», ha permitido a los bancos centrales de los mercados emergentes afirmar su autonomía, a pesar de que a menudo dan más importancia a los tipos de cambio de lo que sugeriría cualquier modelo de objetivos de inflación.

Debido a su mayor independencia, muchos bancos centrales de mercados emergentes empezaron a subir sus tipos de interés oficiales mucho antes que sus homólogos de las economías avanzadas. De este modo, por una vez se adelantaron a los acontecimientos, en lugar de quedarse rezagados. Los responsables políticos también introdujeron nuevas normas para reducir los desajustes monetarios, como la exigencia de que los bancos igualen sus activos y pasivos denominados en dólares para garantizar que una apreciación repentina del billete verde no ponga en peligro la sostenibilidad de la deuda. Las empresas y los bancos deben ahora cumplir requisitos de información mucho más estrictos sobre sus posiciones de endeudamiento internacional, lo que proporciona a los responsables políticos una comprensión más clara de los riesgos potenciales.

Además, los mercados emergentes nunca han creído en la idea de que la deuda es gratis, que ha calado hondo en el debate estadounidense sobre política económica, incluso en el mundo académico. La idea de que la financiación sostenida del déficit no tiene costes debido al estancamiento secular no es producto de un análisis sobrio, sino más bien una expresión de ilusiones.

Hay excepciones a esta tendencia. Argentina y Venezuela, por ejemplo, han rechazado las directrices de política macroeconómica del FMI. Aunque esto les valió muchos elogios de los progresistas estadounidenses y europeos, los resultados han sido previsiblemente catastróficos. Argentina es un rezagado del crecimiento que lucha contra una inflación galopante, que supera el 100%. Venezuela, tras dos décadas de gobierno autocrático corrupto, ha experimentado el colapso de producción en tiempos de paz más profundo de la historia moderna. Evidentemente, el «consenso de Buenos Aires» estaba muerto al llegar.

Sin duda, no todos los países que desdeñaron el conservadurismo macroeconómico se han hundido. El presidente turco, Recep Tayyip Erdoğan, ha mantenido los tipos de interés a raya a pesar de la galopante inflación, despidiendo a todos los directores de bancos centrales que abogaban por subidas de tipos. Incluso con una inflación cercana al 100% y predicciones generalizadas de una inminente crisis financiera, el crecimiento de Turquía se ha mantenido sólido. Si bien esto demuestra que hay una excepción para cada regla, es poco probable que tales anomalías duren indefinidamente.

¿Seguirán siendo resistentes los mercados emergentes si, como se sospecha, el periodo de altos tipos de interés mundiales persiste en un futuro lejano, gracias al aumento del gasto en defensa, la transición ecológica, el populismo, los altos niveles de deuda y la desglobalización? Tal vez no, y existe una enorme incertidumbre, pero su rendimiento hasta ahora ha sido poco menos que notable.

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