La caída inevitable

La economía mundial se tambalea hacia una confluencia sin precedentes de crisis económicas, financieras y de deuda, tras la explosión de déficits, préstamos y apalancamiento de las últimas décadas.

En el sector privado, la montaña de deuda incluye la de los hogares (como hipotecas, tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, préstamos estudiantiles, préstamos personales), las empresas y corporaciones (préstamos bancarios, deuda de bonos y deuda privada) y el sector financiero (pasivos de instituciones bancarias y no bancarias). En el sector público, se incluyen los bonos de los gobiernos centrales, provinciales y locales y otros pasivos formales, así como las deudas implícitas, como los pasivos no financiados de los planes de pensiones de reparto y los sistemas de asistencia sanitaria, todos los cuales seguirán creciendo a medida que las sociedades envejezcan.

Si nos fijamos en las deudas explícitas, las cifras son asombrosas. A nivel mundial, la deuda total de los sectores público y privado en relación con el PIB pasó del 200% en 1999 al 350% en 2021. La proporción es ahora del 420% en las economías avanzadas, y del 330% en China. En Estados Unidos, es del 420%, lo que es más alto que durante la Gran Depresión y después de la Segunda Guerra Mundial.

Por supuesto, el endeudamiento puede impulsar la actividad económica si los prestatarios invierten en nuevo capital (maquinaria, viviendas, infraestructuras públicas) que produce rendimientos superiores al coste del préstamo. Pero gran parte del endeudamiento se destina simplemente a financiar el gasto de consumo por encima de los ingresos propios de forma persistente, y eso es una receta para la quiebra. Además, las inversiones en "capital" también pueden ser arriesgadas, tanto si el prestatario es un hogar que compra una vivienda a un precio artificialmente inflado, como si es una empresa que pretende expandirse demasiado rápido sin tener en cuenta los rendimientos, o un gobierno que gasta el dinero en "elefantes blancos" (proyectos de infraestructura extravagantes pero inútiles).

Este exceso de endeudamiento se viene produciendo desde hace décadas, por diversas razones. La democratización de las finanzas ha permitido a los hogares con escasos ingresos financiar el consumo con deuda. Los gobiernos de centro-derecha han recortado persistentemente los impuestos sin recortar también el gasto, mientras que los gobiernos de centro-izquierda han gastado generosamente en programas sociales que no se financian completamente con suficientes impuestos más altos. Y las políticas fiscales que favorecen el endeudamiento en detrimento de la equidad, con la complicidad de las políticas monetarias y crediticias ultralaxas de los bancos centrales, han impulsado un aumento del endeudamiento tanto en el sector privado como en el público.

Años de flexibilización cuantitativa (QE) y de crédito han mantenido los costes de los préstamos cerca de cero, y en algunos casos incluso negativos (como en Europa y Japón hasta hace poco). En 2020, la deuda pública de rendimiento negativo equivalente en dólares era de 17 billones de dólares, y en algunos países nórdicos, incluso las hipotecas tenían tipos de interés nominales negativos.

La explosión de ratios de deuda insostenibles implicaba que muchos prestatarios -hogares, empresas, bancos, bancos en la sombra, gobiernos e incluso países enteros- eran "zombis" insolventes que estaban siendo apuntalados por los bajos tipos de interés (que mantenían sus costes de servicio de la deuda manejables). Tanto durante la crisis financiera mundial de 2008 como durante la crisis de COVID-19, muchos agentes insolventes que habrían quebrado fueron rescatados mediante políticas de tipos de interés cero o negativos, QE y rescates fiscales directos.

Pero ahora, la inflación, alimentada por las mismas políticas fiscales, monetarias y crediticias ultralaxas, ha acabado con este amanecer financiero. Con los bancos centrales obligados a aumentar los tipos de interés en un esfuerzo por restaurar la estabilidad de los precios, los zombis están experimentando fuertes aumentos en los costes del servicio de la deuda. Para muchos, esto representa un triple golpe, porque la inflación también está erosionando los ingresos reales de los hogares y reduciendo el valor de sus activos, como las viviendas y las acciones. Lo mismo ocurre con las empresas, las instituciones financieras y los gobiernos, frágiles y excesivamente apalancados: se enfrentan al mismo tiempo a un fuerte aumento de los costes de los préstamos, a la caída de los ingresos y de las rentas y al descenso del valor de los activos.

Y lo que es peor, esta evolución coincide con el retorno de la estanflación (alta inflación junto a un débil crecimiento). La última vez que las economías avanzadas experimentaron estas condiciones fue en la década de 1970. Pero al menos entonces, los ratios de deuda eran muy bajos. Hoy en día, nos enfrentamos a los peores aspectos de la década de 1970 (choques de estanflación) junto con los peores aspectos de la crisis financiera mundial. Y esta vez no podemos limitarnos a recortar los tipos de interés para estimular la demanda.

Al fin y al cabo, la economía mundial está siendo golpeada por persistentes shocks de oferta negativos a corto y medio plazo que están reduciendo el crecimiento y aumentando los precios y los costes de producción. Entre ellos se encuentran las interrupciones de la pandemia en el suministro de mano de obra y bienes; el impacto de la guerra de Rusia en Ucrania en los precios de las materias primas; la cada vez más desastrosa política de cero COVID de China; y una docena de otros choques a medio plazo -desde el cambio climático hasta los acontecimientos geopolíticos- que crearán presiones estanflacionarias adicionales.

A diferencia de la crisis financiera de 2008 y de los primeros meses de la COVID-19, limitarse a rescatar a los agentes privados y públicos con políticas macroeconómicas laxas echaría más gasolina al fuego inflacionario. Eso significa que habrá un aterrizaje duro, una recesión profunda y prolongada, además de una grave crisis financiera. A medida que las burbujas de activos estallen, los ratios de servicio de la deuda se disparen y los ingresos ajustados a la inflación caigan en los hogares, las empresas y los gobiernos, la crisis económica y el crack financiero se alimentarán mutuamente.

Sin duda, las economías avanzadas que se endeudan en su propia moneda pueden utilizar un brote de inflación inesperado para reducir el valor real de parte de la deuda nominal a largo plazo a tipo fijo. Dado que los gobiernos no están dispuestos a subir los impuestos ni a recortar el gasto para reducir sus déficits, la monetización del déficit por parte de los bancos centrales volverá a ser vista como el camino de menor resistencia. Pero no se puede engañar a toda la gente todo el tiempo. Una vez que el genio de la inflación salga de la botella, que es lo que ocurrirá cuando los bancos centrales abandonen la lucha ante el inminente colapso económico y financiero, los costes de los préstamos nominales y reales se dispararán. La madre de todas las crisis de deuda estanflacionaria puede posponerse, no evitarse.

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