Recientemente, los futuros se desplomaron hasta mínimos de la sesión (antes de que los algoritmos hicieran que las acciones se dispararan hasta máximos de la sesión) cuando el ultra agresivo miembro de la Fed y disidente en el FOMC, James Bullard, echó más gasolina al fuego del endurecimiento monetario cuando dijo que "los tipos de política actuales son demasiado bajos en unos 300 puntos básicos" según una versión de la regla de Taylor que mostraba que la Fed tiene un largo camino que recorrer para ponerse al día hasta donde debería estar si, en algún lugar alrededor del 3,5%, tiene alguna esperanza de mellar una inflación desbocada en torno al 8%. El 5% tiene alguna esperanza de reducir la inflación galopante en torno al 8%, lo que, como se muestra a continuación, parece correcto si se tiene en cuenta que la última vez que hubo inflación, el tipo de los fondos federales fue del 12%.
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg
Aunque los comentarios de Bullard no fueron sorprendentes, ya sabíamos que había disentido a favor de una subida de tipos de 50 puntos básicos en marzo, los comentarios de Lael Brainard, considerada la más "dovish" de todos los gobernadores de la Fed, sorprendieron a los mercados cuando destacó la probabilidad de que la Fed emprenda una reducción más rápida de su balance de lo que los mercados esperaban.
En este caso, una pregunta obvia es si la Reserva Federal puede subir los tipos de interés en algún punto cercano al 12%, o incluso al 3,5%, sin hacer colapsar todo el sistema financiero. Otra cuestión es si la regla de Taylor es aplicable en una situación tan singular, en la que no sólo los tipos siguen estando por los suelos, sino que la Fed tiene unos 9 billones de dólares en valores en su balance. De hecho, aunque la actitud agresiva que prevalece en el FOMC significa que la política monetaria se endurecerá más rápido de lo esperado, una tercera pregunta es cuánto más rápido, o en otras palabras, ¿cuál es la compensación entre el QT y el aumento de los fondos de la Fed? Seguramente, cuanto más rápido se reduzca el balance, menos subidas serán necesarias en los Fed Funds.
Según al menos un estratega de Wall Street, la respuesta a estas preguntas es también la razón por la que el tipo de los Fondos Federales no subirá más allá del 1,0%.
Nos referimos al perma escéptico de SocGen, Albert Edwards, que escribe que "la perspectiva de que la Fed emprenda una rápida reducción del balance (QT) ha asustado a los mercados". Pero, como reflexionamos más arriba, ¿cómo se puede combinar el impacto simultáneo del QT con las subidas de los fondos de la Fed para saber dónde podrían alcanzar su máximo?
Edwards cree que puede tener la respuesta, o más bien dice que su "colega erudito", el gurú cuántico de SocGen, Solomon Tadesse, tiene una respuesta. Aunque pocos han oído hablar de Solomon, a mediados de 2018, no mucho antes de que los planes de subida de tipos de la Fed explotaran espectacularmente, Tadesse fue en contra de la opinión del consenso, y en mayo de 2018 señaló el pico de los Fondos de la Fed en un bajo 2½%. Fue absolutamente certero.
El problema: su último análisis para este ciclo sitúa el pico de los Fed Funds justo por debajo del 1,0%, ¡o menos de 3 subidas de tipos más antes de que la Fed se vea obligada a dar marcha atrás! Eso, como señala Edwards, "está tan lejos del consenso actual que merece un análisis serio".
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
E el ritmo de la QE o QT se puede combinar con la tasa de fondos de la Fed para calcular una Shadow FFR en la sombra. Este es un tipo de interés en algunos modelos financieros que se utiliza para medir la economía cuando los tipos de interés nominales se acercan al límite inferior cero.
Así que la combinación de la expansión del balance de la Fed de menos de 4 billones de dólares a finales de 2018 a casi 9 billones de dólares fue el equivalente a la caída de la FFR a menos 5% (gráficos abajo). Pero ahora que la Fed ha revertido, el fin del QE combinado con solo un ¼% de subida en el FFR principal significa que el FFR en la sombra ya ha saltado de menos 5% a menos 2,5%, una subida de 250 puntos básicos (línea azul abajo).
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
Ahora hacemos un breve recorrido por el carril de la memoria para recordar a los lectores cómo cuando Solomon hizo su anuncio a mediados de mayo de 2018 de que la FFR alcanzaría su punto máximo en el 2½%, el mercado estaba pensando en algo más cercano al 3% (ver gráfico abajo). No hay mucha diferencia, podría pensarse, pero cuando la Fed promulgó su última subida al 2½% en diciembre de 2018, las expectativas de relajación se afianzaron rápidamente, ya que los inversores se dieron cuenta de que la Fed se había excedido claramente en el ciclo de endurecimiento monetario, aunque justo en octubre de 2018, Powell dijo que "estamos muy lejos de ser neutrales".
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
Mientras tanto, como recuerda Edwards, el repunte de los bonos estadounidenses a partir de mediados de noviembre de 2018 fue típico de la situación en la que los rendimientos tienden a alcanzar su máximo antes de la última subida de tipos. En comparación, actualmente el mercado espera que la Fed endurezca los tipos rápidamente y que el pico del FFR se sitúe cerca del 3½% en marzo de 2023.
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg
Sobre esta base, debería esperar hasta el final de este año antes de sumergirse en el mercado de bonos. Sin embargo, dado que la inflación se considera galopante, muchos inversores creen que el FFR principal alcanzará un máximo cercano al 4%, a pesar de que aumentan los temores de recesión, y a principios de esta semana, Deutsche Bank se convirtió en el primero en pronosticar una recesión en Estados Unidos.
Ni que decir tiene que, dado que el consenso del mercado espera que los tipos suban hasta el 3% antes de que la Reserva Federal empiece a recortarlos en torno a la próxima recesión, si Solomon tiene razón en que la Reserva Federal tendrá dificultades para elevar el FFR al 1% o más, se trata de una enorme divergencia con el consenso. En el siguiente gráfico de Solomon se puede ver claramente cómo la reciente subida de la FFR en la sombra de 250 puntos básicos se compara con la relajación y el endurecimiento acumulados en los ciclos anteriores de la Fed:
Fuente: ZeroHedge, Societe Generale
Como se muestra en el gráfico anterior, Solomon construye una relación entre endurecimiento y relajación monetaria, el Monetary Tightening to Easing ratio (MTE, la relación entre el grado de endurecimiento y el grado de relajación en el ciclo anterior). Los gráficos siguientes muestran cómo el ratio MTE disminuyó en la década de 1980 a medida que la desinflación se convirtió en el tema dominante. Por lo tanto, desde mediados de los años 80, el ciclo de endurecimiento ha alcanzado un máximo del 70% del ciclo de relajación anterior. Pero, ¿no debería este ratio volver ahora a 1,5x, dado que la inflación del IPC ha sobrepasado ampliamente, se pregunta Edwards y responde: tal vez...
La razón principal por la que el ratio MTE de Solomon ha sido consistentemente más bajo (en el 70%) recientemente es que los ciclos de endurecimiento se han detenido porque las burbujas del mercado financiero, creadas por la excesiva relajación de la Fed, luego explotan e impiden que la Fed siga endureciendo. Otra forma de visualizar esto es el infame gráfico que muestra que cada ciclo de endurecimiento de la Fed termina en crisis (y este no será diferente).
Fuente: ZeroHedge, Deutsche Bank, Bloomberg, Haver Analytics
Así pues, si tomamos el ratio del 70% de la TME, Solomon calcula que la FFR en la sombra alcanzará probablemente un máximo de 550 puntos básicos de endurecimiento (el 70% de los 800 pb de relajación), y aunque la Fed no logre controlar la inflación, el desplome de los mercados y la recesión (o depresión) que afectará a la hiperfinanciada economía estadounidense, con sus 6,3 veces los activos financieros respecto al PIB obligará a la Reserva Federal no sólo a poner fin al endurecimiento antes de tiempo, sino a precipitarse en un ciclo de relajación monetaria.
Fuente: ZeroHedge, Bank of America, Bloomberg, Haver Analytics
El último punto: antes de los comentarios de Lael Brainard, la subida restante de 300 puntos básicos en la FFR en la sombra se dividía entre un aumento de la FFR principal de sólo el 1½% y el resto del QT. Pero ahora que las actas de la Fed confirmaron que el ritmo de QT se acelerará hasta 95 mil millones (o más) al mes, Edwards concluye que "el FFR real luchará por llegar al 1% antes de que la Fed tenga que detener el ciclo de endurecimiento. Esto es impactante".
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Fuente / Autor: ZeroHedge / Tyler Durden
Imagen: Vox
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