La inflación perjudicará tanto a las acciones como a los bonos

El aumento de la inflación en Estados Unidos y en todo el mundo está obligando a los inversores a evaluar los efectos probables tanto de los activos "de riesgo" (generalmente las acciones) como de los activos "seguros" (como los bonos del Tesoro estadounidense). El consejo de inversión tradicional es asignar el patrimonio según la regla del 60/40: el 60% de la cartera debe estar en acciones de mayor rendimiento pero más volátiles, y el 40% debe estar en bonos de menor rendimiento y volatilidad. La razón es que los precios de las acciones y los bonos suelen estar correlacionados negativamente (cuando uno sube, el otro baja), por lo que esta combinación equilibrará los riesgos y los rendimientos de una cartera.

Durante un "periodo de riesgo", cuando los inversores son optimistas, los precios de las acciones y los rendimientos de los bonos subirán y los precios de los bonos bajarán, lo que supondrá una pérdida de mercado para los bonos; y durante un periodo de riesgo negativo, cuando los inversores son pesimistas, los precios y los rendimientos seguirán un patrón inverso. Del mismo modo, cuando la economía está en auge, los precios de las acciones y los rendimientos de los bonos tienden a subir mientras que los precios de los bonos caen, mientras que en una recesión ocurre lo contrario.

Pero la correlación negativa entre los precios de las acciones y los bonos presupone una baja inflación. Cuando la inflación aumenta, los rendimientos de los bonos se vuelven negativos, porque el aumento de los rendimientos, provocado por el aumento de las expectativas de inflación, reducirá su precio de mercado. Consideremos que cualquier aumento de 100 puntos básicos en los rendimientos de los bonos a largo plazo conduce a una caída del 10% en el precio de mercado, una fuerte pérdida. Debido al aumento de la inflación y de las expectativas de inflación, los rendimientos de los bonos han aumentado y la rentabilidad global de los bonos a largo plazo alcanzó el -5% en 2021.

En las últimas tres décadas, los bonos han ofrecido una rentabilidad anual global negativa sólo en unas pocas ocasiones. El descenso de las tasas de inflación desde niveles de dos dígitos hasta niveles muy bajos de un solo dígito produjo un largo mercado alcista de bonos; los rendimientos cayeron y la rentabilidad de los bonos fue muy positiva a medida que su precio subía. Los últimos 30 años han contrastado fuertemente con los años 70 de estanflación, cuando los rendimientos de los bonos se dispararon junto con una mayor inflación, lo que provocó pérdidas masivas en el mercado de bonos.

Pero la inflación también es mala para las acciones, porque provoca un aumento de los tipos de interés, tanto en términos nominales como reales. Así, cuando la inflación aumenta, la correlación entre los precios de las acciones y los bonos pasa de ser negativa a positiva. Una mayor inflación provoca pérdidas tanto en las acciones como en los bonos, como ocurrió en la década de 1970. En 1982, la relación precio-beneficio del S&P 500 era de ocho, mientras que hoy está por encima de 30.

Los ejemplos más recientes también muestran que la renta variable se ve perjudicada cuando los rendimientos de los bonos suben en respuesta a una mayor inflación o a la expectativa de que una mayor inflación conduzca a un endurecimiento de la política monetaria. Incluso la mayor parte de los valores tecnológicos y de crecimiento, de los que tanto se habla, no son inmunes a un aumento de los tipos de interés a largo plazo, ya que se trata de activos de "larga duración" cuyos dividendos se sitúan en un futuro más lejano, lo que los hace más sensibles a un mayor factor de descuento (rendimientos de los bonos a largo plazo). En septiembre de 2021, cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años subieron apenas 22 puntos básicos, las acciones cayeron entre un 5 y un 7% (y la caída fue mayor en el Nasdaq, de gran peso tecnológico, que en el S&P 500).

Este patrón se ha extendido hasta 2022. Un modesto aumento de 30 puntos básicos en los rendimientos de los bonos ha desencadenado una corrección (cuando la capitalización total del mercado cae al menos un 10%) en el Nasdaq y una casi corrección en el S&P 500. Si la inflación se mantuviera muy por encima de la tasa objetivo del 2% fijada por la Reserva Federal de EE.UU., incluso si desciende modestamente desde sus altos niveles actuales, los rendimientos de los bonos a largo plazo subirían mucho más, y los precios de la renta variable podrían acabar en terreno bajista (una caída del 20% o más).

Más aún, si la inflación sigue siendo más alta que en las últimas décadas (la "Gran Moderación"), una cartera 60/40 provocaría pérdidas masivas. La tarea de los inversores, por tanto, es encontrar otra forma de cubrir el 40% de su cartera que está en bonos.

Existen al menos tres opciones para cubrir el componente de renta fija de una cartera 60/40. La primera es invertir en bonos indexados a la inflación o en bonos del Estado a corto plazo cuyos rendimientos se revalorizan rápidamente en respuesta a una mayor inflación. La segunda opción es invertir en oro y otros metales preciosos cuyos precios tienden a subir cuando la inflación es más alta (el oro es también una buena cobertura contra los tipos de riesgos políticos y geopolíticos que pueden afectar al mundo en los próximos años). Por último, se puede invertir en activos reales con una oferta relativamente limitada, como la tierra, los bienes inmuebles y las infraestructuras.

La combinación óptima de bonos a corto plazo, oro y bienes inmuebles cambiará con el tiempo y de forma compleja en función de las condiciones macroeconómicas, políticas y de mercado. Sí, algunos analistas sostienen que el petróleo y la energía, junto con algunas otras materias primas, también pueden ser una buena cobertura contra la inflación. Pero esta cuestión es compleja. En los años 70, fue el aumento de los precios del petróleo lo que provocó la inflación, y no al revés. Y dada la actual presión para abandonar el petróleo y los combustibles fósiles, la demanda en esos sectores puede alcanzar pronto un pico.

Aunque se puede debatir la combinación correcta de carteras, esto está claro: los fondos soberanos, los fondos de pensiones, las dotaciones, las fundaciones, las oficinas familiares y los particulares que siguen la regla del 60/40 deberían empezar a pensar en diversificar sus carteras para protegerse contra el aumento de la inflación.

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