La inflación se carga la fiesta

Muchos inversores se están dando cuenta de que nuestros problemas financieros posteriores a la crisis no son tan fáciles de resolver como afirma Washington.

El último indicio de que se están gestando problemas ha sido la repentina y dramática llegada de la inflación. El 12 de mayo, se reveló que el Índice de Precios al Consumo (IPC) había subido un 4,2% interanual, el ritmo más rápido desde 2008.

Algunos trataron de restar importancia a la preocupación señalando que los aumentos se debían al "efecto base" de la comparación de los precios actuales con los precios artificialmente deprimidos del "cierre Covid-19" de marzo y abril del año pasado. Pero eso ignora la tendencia más alarmante de la aceleración de los precios a corto plazo.

Según la Oficina de Estadísticas Laborales, en todos los meses de este año la variación intermensual de los precios ha sido mayor que la del mes anterior.

En abril, los precios aumentaron un 0,8% con respecto a marzo, frente a un aumento esperado de sólo un 0,2%. Está claro que si esta tendencia se mantiene, o incluso no se invierte drásticamente, podríamos estar ante una inflación muy superior al 5% o 6% para el año natural. Esto crearía un gran problema.

A pesar de que los funcionarios de la Reserva Federal han asegurado recientemente que el problema de la inflación es "transitorio", muchos inversores están llegando a la conclusión de que el banco central tendrá que hacer frente a este problema endureciendo la política monetaria mucho antes de lo previsto. Esto tendría sentido si la Fed se preocupara por frenar la inflación o, lo que es más importante, tuviera el poder de hacer algo para detenerla. En realidad, estamos navegando en estas aguas con poca capacidad para alterar la velocidad o el rumbo, y estaremos totalmente a merced de las olas que hemos pasado una generación creando.

Desde que la era del activismo de los bancos centrales se puso en marcha en 2008, con los programas de flexibilización cuantitativa creados a raíz de la crisis financiera, la economía estadounidense ha evitado en gran medida el repunte de los precios al consumo que suele derivarse del estímulo monetario. En mi opinión, la inyección de billones de dólares nuevos en la economía simplemente compensó la trayectoria descendente de los precios que debería haberse producido durante una recesión grave. Pero lo más significativo es que el dinero que la Fed creó en ese momento fluyó más directamente hacia los activos que hacia los bienes de consumo.

La supresión de los tipos de interés, que es el mecanismo de la relajación cuantitativa, estimula la economía a través del sistema financiero. Los tipos de interés bajos fomentan el endeudamiento y tienen el efecto de hacer subir los precios de los activos, en particular de las acciones, los bonos y los bienes inmuebles. Esto explica por qué la era de la flexibilización cuantitativa fue especialmente buena para las personas que poseían muchos de esos activos (los ricos). La reducción del coste del capital también ayudó a las empresas a contratar y a expandirse, aumentando así la oferta de bienes y servicios, manteniendo la inflación de los precios al consumo bajo control. Y lo que es más importante, el fortalecimiento del dólar entre 2011 y 2020 contribuyó a mantener bajos los precios de las importaciones y ayudó a sostener los crecientes déficits comerciales. Esto nos permitió "exportar" nuestra inflación a nuestros socios comerciales, ya que los dólares impresos por la Fed fluyeron hacia fuera, mientras que los bienes reales fluyeron hacia dentro. Sin embargo, muchos de los dólares ganados por nuestros socios comerciales se reciclaron en nuestros mercados financieros, concretamente en acciones tecnológicas de gran capitalización, añadiendo combustible a la creciente burbuja de activos.

Pero el estímulo que hemos visto en el mundo post-Covid funciona a un nivel muy diferente. Aunque la Reserva Federal está participando actualmente en un programa de flexibilización cuantitativa que es casi un 50% mayor de lo que era en su pico hace una década (120.000 millones de dólares al mes en compra de bonos ahora frente a 85.000 millones de dólares entonces), el verdadero grueso de los esfuerzos de la Reserva Federal ahora implica suscribir el programa de estímulo directo masivo del Gobierno, que ha sumado más de 4 billones de dólares en pagos directos a empresas y particulares desde marzo de 2020. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso, en 2021 más del 40% de los 5,8 billones de dólares que se espera que gaste el Gobierno federal se financiarán con la emisión de deuda en lugar de con impuestos. La mayor parte de esa deuda se financia con la creación de dinero de la Fed (estas cifras no incluyen los 2 billones de dólares no pagados para gastos de infraestructura que actualmente se están tramitando en el Congreso).

Durante gran parte de la última década, los economistas del mainstream instaron a que el esfuerzo de estímulo debía pasar del "estímulo monetario" de la flexibilización cuantitativa al "estímulo fiscal" del gasto deficitario del gobierno. Ahora vemos que, dado que el gasto deficitario se financia simplemente con la expansión monetaria, los dos son más o menos lo mismo. Pero cada uno de ellos afecta a la economía de forma ligeramente diferente.

Este estímulo actual de pagos directos a los consumidores, las empresas y los gobiernos, da lugar a un gasto que crea una demanda de bienes y servicios. El problema es que esta demanda se produce en un momento en que la oferta de bienes y servicios está siendo suprimida artificialmente. A través de una serie de subsidios de desempleo mejorados, créditos fiscales para el cuidado de los niños, pagos directos de estímulo y aumento de las prestaciones sociales, el gobierno ha creado condiciones en las que millones de trabajadores de bajos ingresos toman la decisión racional de quedarse en casa. Cálculos recientes de Bank of America estiman que los trabajadores que ganaban 32.000 dólares anuales antes de la pandemia podrían recibir más dinero por desempleo que del trabajo real.

Bajo estas presiones no debería sorprender que el informe de empleo de abril mostrara sólo 266.000 nuevos puestos de trabajo creados cuando se esperaba casi un millón. Los empresarios querían contratar, pero mucha menos gente estaba dispuesta a trabajar. Esto explica por qué la población activa sigue siendo ocho millones de puestos de trabajo menos que antes de la pandemia, incluso cuando la economía se ha reabierto en gran medida.

Así pues, nos encontramos en una situación en la que el gobierno está aumentando la demanda y reduciendo la oferta simultáneamente. Esta es la receta clásica para el aumento de los precios al consumidor, y está apareciendo con fuerza. La mala noticia es que nada en el horizonte sugiere que la política gubernamental vaya a cambiar para hacer frente a la crisis. La historia demuestra que una vez que el aumento de los precios al consumo se afianza, el ciclo se vuelve muy lento de cambiar y difícil de romper. La experiencia que tuvimos en la última época de inflación catastrófica ofrece un ejemplo desgarrador.

El aumento medio del IPC entre 1960 y 1965 fue de sólo el 1,3%. Pero en 1966, debido a los grandes aumentos del gasto deficitario derivados de la guerra de Vietnam y de la Gran Sociedad de LBJ, el IPC saltó al 2,9%. No volvió a caer por debajo del 2% en ningún año natural hasta 1986, un ciclo de 20 años. Durante ese periodo, el IPC (a pesar de los continuos ajustes metodológicos que trataban de minimizar los resultados) alcanzó una media del 6,4%. Esto significó que en 1987 los precios se habían multiplicado por más de 3,5 veces desde la base de 1965, haciendo que el dólar perdiera el 73% de su valor en ese tiempo.

Pero es importante apreciar los extraordinarios esfuerzos que se necesitaron para romper el ciclo. Durante el punto álgido de la crisis, que duró de 1973 a 1982, y que comenzó después de que el presidente Nixon pusiera fin a la convertibilidad del dólar al oro en 1971, el IPC alcanzó una media del 9,0%. Llegó a un máximo del 13,5% en 1980. Se necesitaron dos cosas para invertir la tendencia.

El factor más obvio fue la voluntad de la Reserva Federal de subir los tipos de interés muy por encima del nivel de inflación. Los tipos muy altos frenaron la velocidad del dinero, desalentaron el préstamo y el consumo, fomentaron el ahorro y restauraron la confianza en el dólar. El presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, aplicó la medicina dura, ignorando los aullidos de protesta de los economistas, y elevó el tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal a un asombroso 20% en 1981. Y, a diferencia de los anteriores presidentes de la Fed, Volker no renunció a los tipos altos en cuanto el IPC descendió. Los mantuvo altos hasta que supo que el trabajo estaba hecho. La recesión de 1980-1982, que fue la peor desde la Gran Depresión, fue el precio de esta política. Pero al final, dio sus frutos.

El otro factor que contribuyó a frenar la inflación fue la política pro-mercado, los tipos impositivos marginales más bajos y la política antirreglamentaria de la administración Reagan. El auge del libre comercio durante los 40 años siguientes también contribuyó a mantener el aumento de los precios al aprovechar la economía estadounidense la eficacia de los mercados emergentes en la reducción de los precios.

Pero ahora que comienza el nuevo capítulo del baile de los Estados Unidos con la inflación, ¿puede alguien esperar que el tipo de respuestas monetarias y fiscales serias que se requerían hace 40 años se utilicen, o incluso se consideren, de nuevo?

En 1980, cuando Volker actuó con audacia para contener la inflación, la deuda federal de Estados Unidos como porcentaje del PIB se situaba en el 31%, un mínimo generacional. En diciembre de 2020, esos niveles son más de 4 veces superiores, con un 129%. Y lo que es más importante, en 1980 el vencimiento medio de la deuda nacional se acercaba a los treinta años. El vencimiento medio actual es de poco más de cinco años.

Esto significa que los tipos más altos no sólo afectan a los nuevos déficits, sino a toda la deuda nacional acumulada, ya que la deuda de bajo rendimiento vence y debe refinanciarse a tipos mucho más altos. Aunque la Oficina de Presupuestos del Congreso predice ahora que la deuda respecto al PIB alcanzará el 195% en 2050, yo espero que ese nivel se alcance mucho antes. Del mismo modo, los niveles de deuda corporativa y personal en 1980 eran una fracción de lo que son hoy. Esto significa que el coste de aumentar los tipos de interés ahora será mucho mayor que en 1980.

El aumento de los tipos también afectaría gravemente al mercado de valores. En la última década hemos visto una y otra vez lo sensibles que pueden ser los precios de las acciones a los tipos de interés más altos, que aumentan el coste del capital y reducen las recompras de acciones y los dividendos. Pero en comparación con la economía en general, el mercado de valores es significativamente mayor ahora que en 1980. En mayo de 2021, la capitalización bursátil del Wilshire 5000, el índice bursátil más amplio de Estados Unidos, representaba el 227% del tamaño del PIB estadounidense. En 1980 ese nivel se situaba en apenas un 40%. Esto significa que un mercado bajista de acciones afectaría a la economía en general con mucha más fuerza que a principios de la década de 1980.

El mercado inmobiliario probablemente se vería aún más afectado que las acciones, ya que las viviendas se compran en función de los pagos mensuales, no del precio. Esos pagos son, en gran parte, el resultado de unos tipos de interés hipotecarios bajos y sin precedentes. Como resultado, los precios de las viviendas están ahora en máximos históricos. Un aumento de los tipos hipotecarios provocaría una caída de los precios de la vivienda, estableciendo unos niveles de impago que podrían recordar a los de 2007 y 2008. Esto creará pérdidas para los prestamistas hipotecarios garantizados por el gobierno, que requerirán rescates con más dinero impreso por la Fed.

Pero supongamos que la Reserva Federal estuviera realmente dispuesta a adelantarse a la inflación sin importar el coste. ¿Podría hacerlo? Hay que tener en cuenta que la última vez que la Reserva Federal endureció su política, sus esfuerzos fueron graduales en tamaño y glaciales en ritmo. Después de ejecutar su programa de flexibilización cuantitativa a toda máquina durante más de cinco años, la Fed finalmente comenzó a "reducir" su programa de compra de activos en diciembre de 2013. A partir de ese momento, se necesitaron casi cinco años más para liquidar completamente el programa y elevar los tipos de cero al 2%. (Los tipos del 2% alcanzados en octubre de 2018 provocaron la mayor caída de las acciones en diciembre desde la Gran Depresión). Si la inflación se afianzara en el 6% ahora, esos movimientos lentos y casuales serían insuficientes para hacer mella. Realmente alguien cree que la Fed podría cancelar su programa de QE de 120.000 millones de dólares mensuales y subir los tipos incluso al 2% en uno o dos años? No es probable.

En el aspecto fiscal, estamos en los primeros compases de un crescendo de gasto y activismo gubernamental que hará que la Gran Sociedad de Lyndon B. Johnson parezca dócil en comparación. El gobierno de Biden ha expandido masivamente el estado de bienestar y parece que va a redoblar estas políticas en los próximos años. Su política fiscal perjudicará al sector empresarial estadounidense y obligará a las empresas a trasladarse al extranjero. La actividad económica perdida será sustituida por el gasto público. Pero a diferencia de 1980, no podemos esperar que Ronald Reagan acuda al rescate. El ala fiscalmente conservadora y de libre comercio del partido republicano ha sido eliminada y fusilada por los populistas de Donald Trump que gastan mucho y están en contra del comercio. Prácticamente, esto significa que no tenemos ninguna defensa contra la inflación, y una vez que se arraigue y haga metástasis, tendremos poca capacidad para evitar que se salga de control. El resultado sería un dólar a la baja que disminuye el valor real de los ahorros e inversiones de los estadounidenses.

El presidente Biden ha repetido sin cesar que ningún estadounidense que gane menos de 400.000 dólares al año pagará más impuestos. Eso es una mentira. Todos los estadounidenses, independientemente de sus ingresos, se verán afectados por el "impuesto sobre la inflación" que se comerá sus ahorros y disminuirá el poder adquisitivo de su sueldo con la misma seguridad que los impuestos sobre la nómina o la renta.

Contáctanos