La mayor amenaza para una recuperación mundial al rojo vivo

Hace un año, cuando la economía mundial se encontraba en las profundidades de la gran recesión del Covid-19, Morgan Stanley defendía una recuperación en forma de V y el retorno de la inflación. Doce meses después, el profundo escepticismo ha dado paso a un amplio consenso.

El debate ahora es si la fuerte recuperación y el repunte de la inflación han sido sólo algo impulsado por el apoyo político y la reapertura. De ser así, el crecimiento mundial podría ralentizarse como lo hizo en 2012 cuando los responsables políticos retiraron el apoyo a la política fiscal y monetaria. El débil crecimiento resultante y el entorno de baja inflación hicieron temer un estancamiento secular.

Su marco de tres factores ha dado forma al modo en el que Morgan Stanley ha analizado este ciclo.

En primer lugar, el COVID-19 fue un choque exógeno, a diferencia de la Gran Crisis Financiera, que fue el resultado de un apalancamiento excesivo del sector privado.
En segundo lugar, al no haber problemas de riesgo moral, los responsables políticos respondieron de forma activa y agresiva.
En tercer lugar, a medida que la disminución de la participación de los salarios en el PIB y la creciente desigualdad de ingresos pasaron a primer plano, surgió un entorno de crecimiento inclusivo como objetivo de la política monetaria y fiscal. La tendencia será errar en el sentido de mantener políticas expansivas.

En este contexto político, esperan una recuperación sostenida.

EE.UU. está desempeñando un papel destacado en el impulso del fuerte crecimiento mundial en este ciclo. El PIB mundial superará la senda anterior a la crisis del COVID-19 a partir del tercer trimestre de 2021, alcanzando el 6,5% anual en 2021 y el 4,8% anual en 2022, unos 50 puntos básicos por encima del consenso para 2021-22. Esto supone el mayor repunte de los últimos cinco ciclos. El PIB de EE.UU. superará su trayectoria anterior a la recesión, un resultado que no se había visto en los dos ciclos anteriores.

Hasta el momento, la recuperación ha estado liderada por un fuerte repunte del consumo y un repunte inicial de las inversiones. La actual recuperación de los ingresos personales y el elevado exceso de ahorro sugieren que el crecimiento del consumo se mantendrá. En la próxima etapa, la fuerte recuperación de la demanda agregada impulsará un ciclo de capex al rojo vivo. La inversión mundial aumentará hasta el 121% de los niveles anteriores a la recesión a finales de 2022, y la inversión estadounidense alcanzará el 116% de los niveles anteriores a la recesión a finales del próximo año, un umbral que tardó 40 trimestres en alcanzarse en el último ciclo.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Haver Analytics, BEA

De hecho, si el bajo crecimiento y la baja inflación caracterizaron el entorno macroeconómico posterior a 2010, éste se está convirtiendo en un entorno de alto crecimiento y mayor inflación, lo que disminuye el riesgo de estancamiento secular.

En EE.UU., esto se traduce en un entorno de crecimiento en el que el PIB se situará 3 puntos porcentuales por encima de su senda anterior a la crisis del COVID-19 a finales de 2022 y la inflación subyacente del IPC (ajustada por los efectos de base) superará el 2% anual a partir de marzo de 2022. La Reserva Federal, que ahora tiene como objetivo una inflación media del 2% anual y el máximo empleo, debería seguir siendo acomodaticia. La economista jefe de EE.UU. de Morgan Stanley, Ellen Zentner, espera que la Fed señale su intención de reducir las compras de activos en la reunión del FOMC de septiembre, que lo anuncie en marzo de 2022 y que empiece a reducirlas a partir de abril de 2022. Según sus previsiones, las subidas de tipos comenzarán en el tercer trimestre de 2023, después de que la inflación se mantenga en el 2% o por encima durante algún tiempo y el mercado laboral alcance el máximo empleo.

¿Cuáles son los riesgos de esta historia? El más obvio es la aparición de nuevas variantes del COVID-19 resistentes a las vacunas. Sin embargo, la mayor amenaza para este ciclo es un rebasamiento de la inflación subyacente del IPC de EE.UU. más allá del umbral implícito del 2,5% de la Fed, una preocupación seria, en nuestra opinión, que podría surgir a partir de mediados de 2022.

Los factores transitorios y los efectos de base, que estamos viendo ahora, deben ser ignorados. En cambio, una inflación sosteniblemente más alta estará impulsada por el endurecimiento de los mercados laborales y el aumento de los costes salariales agregados. Esta dinámica ya ha empezado a manifestarse, especialmente con el índice de costes laborales en el 2,7% anual, a sólo 20 puntos básicos de su máximo prepandémico. Prevemos que las presiones sobre los costes salariales se intensifiquen a medida que la rápida recuperación del PIB conlleve una rápida mejora del mercado laboral.

Además, los costes salariales agregados podrían aumentar incluso con niveles considerablemente más altos de desempleo general. La pérdida de puestos de trabajo se concentra en los sectores de bajos salarios, con una cuota del 68%, casi el doble que en la última recesión. Mientras los responsables políticos presionan para que la economía recupere los puestos de trabajo, la fuerza de la demanda agregada elevará las tasas de desempleo de los sectores de ingresos medios y altos, que ya están cerca de los niveles prepandémicos. El impacto en los costes salariales de las intensas presiones sobre la demanda de trabajo se verá agravado por el lado de la oferta laboral. La pandemia ha acelerado el proceso de reestructuración económica, que está elevando la tasa natural de desempleo.

¿Qué significa este telón de fondo macroeconómico para los mercados? Los fuertes vientos de cola económicos crean tanto riesgos como oportunidades. Andrew Sheets, estratega jefe de activos cruzados de Morgan Stanley, considera que la mayor inflación y las elevadas valoraciones complican el entorno de fuerte crecimiento. Un mercado de mitad de ciclo lleva a sus estrategas a recomendar la reducción de la exposición al crédito y a la renta variable, y están reduciendo su infraponderación en efectivo, un movimiento respaldado por las primas de riesgo ajustadas al ciclo.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

Aunque mantienen una pequeña sobreponderación en la renta variable mundial, se decantan por la renta variable de mercados desarrollados ex EE.UU., especialmente Europa. En EE.UU., sus estrategas de renta variable se muestran tácticamente cautelosos en cuanto al riesgo. Sin embargo, una vez que la corrección haya terminado a corto plazo, ven que el mercado alcista se reanudará con una mayor amplitud y una tendencia a la reflación.

Sobreponderan los sectores más apalancados a la reflación desde una perspectiva a largo plazo (financiero, materiales e industrial), al tiempo que favorecen el crecimiento a precios razonables (sanidad) frente al crecimiento más caro (tecnología). En macro, un crecimiento más fuerte pero una amplia liquidez deberían mantener la subida de los rendimientos cerca de los tipos de interés a plazo, mientras que ven el dólar ligeramente más alto en un estrecho rango. Las materias primas deberían sobrepasar su valor razonable.

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