¿Han descontado las acciones estadounidenses ya la bonanza económica?

Con el verde que nos rodea de nuevo ahora que el invierno ha terminado, las vacunas y la inmunidad de grupo reduciendo los casos de COVID-19, y la reapertura económica en marcha; los datos empiezan a brillar. En todos los indicadores económicos, desde el producto interior bruto hasta las ventas al por menor y el crecimiento del empleo, las condiciones de bonanza son evidentes. Entonces, ¿por qué las acciones estadounidenses han tenido una respuesta bastante apagada, con una cotización en rango (y dos retrocesos) desde mediados de abril?

Durante los primeros seis meses de la recuperación del mercado de valores desde el mínimo del 23 de marzo de 2020, nos acribillaron a preguntas sobre la desconexión percibida entre el mercado de valores y la economía. Esto fue particularmente intenso a principios de septiembre de 2020, momento en el que el S&P 500 y el NASDAQ estaban cotizando en nuevos máximos históricos, mientras que la economía seguía en una situación desesperada. Nuestra respuesta en aquel momento fue señalar que, si se retiraba una sola capa de la cebolla del mercado, se habría visto que el liderazgo del mercado era increíblemente estrecho.

En lo que va de año, hasta el 2 de septiembre de 2020, los "5 grandes" valores del S&P 500 (Apple, Microsoft, Amazon, Google y Facebook) subieron un 65%; mientras que los 495 valores restantes del índice sólo subieron un 3%. En ese mismo momento, casi el 40% de los valores del S&P 500 seguían en mercados bajistas (con una caída de al menos el 20% desde sus máximos de 52 semanas). Francamente, eso reflejaba una economía con un subconjunto muy pequeño de ganadores y un enorme subconjunto de perdedores. Si avanzamos hasta hoy, la pregunta vuelve a plantearse, pero con la característica de ser un espejo, ya que los datos económicos y de beneficios han estado en auge y el mercado de valores parece estar un poco rezagado.

La clave para entender la relación entre los datos económicos y el mercado de valores es comprender la relación entre los indicadores adelantados, coincidentes y atrasados. Como la mayoría de los inversores saben, el mercado de valores es un indicador adelantado y, como tal, tiende a seguir la tendencia de otros indicadores adelantados, como las solicitudes de subsidio de desempleo o la curva de tipos, entre otros. Algunos de los indicadores económicos más populares, como el crecimiento de las nóminas y las ventas minoristas, son indicadores coincidentes, mientras que la tasa de desempleo es uno de los indicadores económicos más rezagados. Incluso el PIB se retrasa por naturaleza, ya que la primera lectura de cada trimestre se produce un mes entero después de su finalización, y con dos revisiones posteriores que llegan incluso más tarde.

Echemos un vistazo a las ventas minoristas y a las nóminas antes mencionadas en términos no sólo de la reciente mejora desde los mínimos pandémicos, sino de la trayectoria esperada durante el próximo mes. Las ventas al por menor son uno de los únicos indicadores económicos que han experimentado una verdadera recuperación en forma de V; y con el aumento que se espera que se produzca cuando se publiquen los datos de abril, se ha vuelto realmente parabólico. Lo mismo puede ocurrir con el crecimiento del empleo.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bureau of Labor Statistics, Bloomberg

Tanto las ventas minoristas como las nóminas son indicadores coincidentes. Por el contrario, el mercado de valores, como indicador principal, tiende a repuntar mucho antes de que los datos económicos coincidentes se muevan hacia lecturas sólidas. Además, como siempre he dicho, cuando se trata de la perspectiva del mercado de valores sobre los datos económicos, lo mejor o lo peor importa más que lo bueno o lo malo. Es natural que pensemos en los datos económicos en términos de bueno o malo, o de fuerte o débil, pero las acciones suelen estar más atentas a la tendencia y al ritmo de cambio de los datos económicos que a su nivel.

En los últimos meses, hemo observado que uno de los mayores riesgos para el mercado bursátil se ha derivado de su éxito en los últimos 14 meses: el elevado sentimiento optimista. En sí mismo, el sentimiento exuberante no es una señal de alarma inmediata para las acciones. Normalmente, se necesita un catalizador negativo para desencadenar el movimiento contrario de las acciones. Esto es lo que ocurrió el año pasado.

A finales de enero de 2020, el sentimiento de los inversores también se estaba volviendo excesivamente optimista, e incluso excesivo. Entonces tuvimos la madre de todos los catalizadores negativos con el nombre de COVID-19. ¿Podría haber un catalizador en el horizonte que pudiera estar en desacuerdo con la sabiduría popular? Por muy apropiado que sea celebrar un crecimiento económico más fuerte, especialmente si trae consigo una mejora más espectacular de las condiciones del mercado laboral y un descenso continuado de la tasa de desempleo, demasiado de algo bueno conlleva su propio riesgo.

El mercado bursátil tiene una extraña capacidad para detectar los puntos de inflexión en la economía (ya sea cuando el crecimiento está alcanzando su punto máximo o cuando se está produciendo una contracción). Creemos que el cambio de liderazgo que ha mostrado el mercado desde principios o mediados de marzo sugiere que las acciones han pasado de un sesgo de “ciclo temprano” a uno de “ciclo medio o tardío”. No es infrecuente que el liderazgo se incline hacia una calidad inferior, donde el apalancamiento económico suele ser mayor, cuando el mercado empieza a valorar un repunte económico. Pero el liderazgo de baja calidad tiende a ser bastante efímero (como ocurrió en enero y febrero de este año) y, en última instancia, da paso a un sesgo de liderazgo de mayor calidad y más basado en los fundamentales. Creemos que actualmente nos encontramos firmemente en una fase impulsada por los fundamentales.

Podemos observar una sección transversal de los datos económicos, con largos historiales, para ver cómo se ha comportado el mercado de valores en diversas zonas. Ned Davis Research siempre han tenido algunos de los mejores datos históricos sobre la relación entre los rangos de datos económicos y el rendimiento del mercado de valores.

En primer lugar, la lectura más amplia de la economía, que es el PIB. Como se puede ver, utilizando tres rangos amplios para el crecimiento del PIB históricamente, el rango más bajo (cuando la economía apenas crece y/o está en recesión) ha ido acompañado en realidad del rendimiento bursátil anualizado más alto (con diferencia).

Como se puede ver en el gráfico, el PIB sólo ha vuelto a ser ligeramente positivo en términos interanuales. Sin embargo, con el fuerte crecimiento que se espera en el segundo trimestre, podría pasar rápidamente a la zona más alta, durante la cual las acciones han tenido históricamente un rendimiento anualizado negativo.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Ned Davis Research, Bloomberg

Uno de los informes económicos más seguidos es el del Institute for Supply Management (ISM). El ISM es una encuesta basada en datos en tiempo real que mide la actividad en los segmentos manufacturero y de servicios de la economía. El índice ISM manufacturero (ISM-M) es un indicador adelantado clave.

Como se puede ver en el siguiente gráfico, el ISM-M ha estado disparado, muy por encima de la línea de expansión/contracción de 50, y cerca de un nivel récord. Esto lo sitúa en el decil superior de las lecturas históricas, lo que, a primera vista, parecería un maravilloso telón de fondo para el mercado. Sin embargo, como se puede ver en el segundo gráfico, demasiado de algo bueno ha sido históricamente un problema para las acciones. Además, por si sirve de algo, la última publicación del ISM-M fue decepcionante en relación con las expectativas, con un descenso a 60,7 desde su reciente máximo de 64,7.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Institute for Supply Management, Bloomberg

El componente de expectativas de la confianza del consumidor es también un indicador adelantado. Como se puede ver en el gráfico siguiente, la confianza de los consumidores en general ha empezado a recuperarse finalmente de su largo período de depresión pandémica (aunque nunca se hundió en el territorio típico de la recesión gracias a la masiva ayuda fiscal). Sin embargo, como se puede ver en la tabla adjunta, la confianza está ahora en la zona en la que el mercado de valores ha tenido rendimientos anualizados bastante anémicos.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Ned Davis Research, Bloomberg

Observemos ahora uno de los indicadores económicos más rezagados: la tasa de desempleo. Como se puede ver en el gráfico siguiente, se ha desplomado desde cerca del 15% durante la peor fase de la pandemia, hasta el 6% actual. Se espera que siga bajando cuando se publique el informe de empleo de abril el próximo viernes. Sin embargo, como puede verse en el cuadro siguiente, en perfecta consonancia con el hecho de que las acciones son un mecanismo de descuento y un indicador adelantado, a medida que la tasa de desempleo pasa de las zonas más altas a las más bajas, las ganancias bursátiles anualizadas se han deteriorado. En el momento en que la tasa de desempleo retrasada ha hecho su mayor movimiento desde un máximo de recesión a un mínimo de recuperación, el mercado de valores ya ha descontado históricamente esa mejora.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Ned Davis Research, Bloomberg

Cambiemos de marcha y concluyamos con algunos datos que están más directamente vinculados al mercado de valores. El crecimiento de los beneficios está obviamente ligado a la evolución del mercado de valores, pero con un desfase temporal que no se comprende tan bien. Estamos a mitad de camino de la temporada de beneficios del primer trimestre del S&P 500 y, hasta ahora, los resultados han sido excepcionalmente fuertes.

Con más del 87%, la "tasa de superación" (porcentaje de empresas del S&P 500 que superan las estimaciones) es récord, y está muy por encima de la media posterior a 1994, del 65%. En conjunto, las empresas están presentando unos beneficios superiores a las estimaciones en un 23%, frente a una media posterior a 1994 de menos del 4%. La mayoría de los inversores han bostezado ante este impresionante crecimiento. En el caso de las empresas que han superado las estimaciones de beneficios, el exceso de rentabilidad de las acciones frente al S&P 500 (el día de los informes) ha sido del -0,03%; mientras que en el caso de las que no han superado las estimaciones, la media ha sido incluso peor, del -3,1%. El rendimiento plano de los valores de las empresas que superan las estimaciones sugiere que la mayoría de las buenas noticias se esperaban.

En relación con el desplome del segundo trimestre del año pasado, de casi un -31% interanual, se espera que los beneficios del S&P 500 aumenten más de un 46% en el primer trimestre de este año y luego un enorme 60% en el segundo. Se espera que ese sea el punto de inflexión en cuanto a la tasa de crecimiento interanual.

Como se puede ver en la tabla siguiente, el mercado de valores descuenta el crecimiento de los beneficios. Por este motivo, el ratio P/E "forward" (basado en la previsión de los próximos 12 meses de beneficios) es más observado que el ratio P/E "trailing" (resultados de los últimos 12 meses). Sí, las acciones han tenido su peor rendimiento cuando los beneficios se desploman durante las recesiones (-25% o más). Sin embargo, el mejor rendimiento del mercado se ha producido en la zona justo por encima de eso, cuando los beneficios siguen bajando entre el -25% y el -10%, con una ganancia anualizada de casi el 27% (hicimos algunos análisis adicionales en torno a esta zona y descubrimos, como era de esperar, que las ganancias medias son mayores cuando los beneficios suben a esa zona desde abajo, frente a cuando bajan a esa zona desde arriba). Como también se puede ver, cuando los beneficios se han acelerado hasta su zona más alta (por encima del 20%), el mercado de valores ya ha descontado la mayor parte de esas ganancias, con una baja rentabilidad anualizada de sólo el 2,4%.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Ned Davis Research, Bloomberg

Una implicación del éxito del mercado es la exposición históricamente elevada de los hogares estadounidenses a los activos financieros en relación con la renta personal disponible. Como se puede ver en el gráfico siguiente, el ratio ha subido a más del 600%, lo que supone un máximo histórico en la historia de los datos posterior a 1951. Lo que no debería sorprender es que en la zona más alta de la relación históricamente, el mercado de valores ha tenido rendimientos anualizados más bajos que cuando la exposición de los activos financieros está en las zonas más bajas; como se puede ver en la tabla siguiente. Lo que la tabla también muestra es que el crecimiento económico -a través de las métricas del PIB nominal, los beneficios empresariales, el crecimiento de la nómina y la inversión real no residencial (capex), también ha sido menor cuando la exposición a los activos financieros es mayor.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Ned Davis Research, Bloomberg

¿Cuál es el principal riesgo asociado a las condiciones económicas de bonanza que seguimos esperando para los próximos meses? Claramente, como muestran los datos anteriores, el mercado tiende a descontar un aumento de la actividad económica; con un rendimiento decreciente después de que las tasas de crecimiento alcancen su punto máximo. Aunque no tememos un máximo del crecimiento en términos de nivel, hay un fuerte argumento de que las tasas de crecimiento máximas se produzcan en el segundo trimestre de este año, claramente por cortesía de los "efectos de base" relacionados con la caída épica del año pasado en casi todas las métricas económicas y de beneficios.

La política de la Reserva Federal es otro riesgo potencial. La Reserva Federal, y su presidente, Jerome Powell, en concreto, están haciendo todo lo posible para que la economía (y la inflación) estén "calientes" durante un tiempo. En lo que respecta a la inflación, a medida que se calienta, esperen que Powell, y otros, reiteren continuamente la opinión de que es "transitoria"; con demasiada holgura en el mercado laboral a corto plazo para encender el tipo de inflación sistémica, del tipo espiral de precios y salarios de la década de 1970. Pero los mercados no están exentos de la volatilidad asociada a la preocupación de que la Fed pueda ir por detrás de la curva.

El optimismo es extremadamente elevado, ciertamente justificado por el comportamiento del mercado bursátil en el último año, así como por las recientes publicaciones económicas. Pero puede estar justificado un cierto freno al entusiasmo, dada la historia del mercado bursátil como asombroso "olfateador" de los puntos de inflexión económica. No es momento de tomar decisiones de inversión impulsadas por el FOMO (Fear Of Missing Out, miedo a perdérselo), sino de adherirse a las disciplinas probadas de diversificación (entre y dentro de las clases de activos), reequilibrio periódico y selección de valores basada en los fundamentos (para aquellos inversores que lo hacen directamente).

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