Los precios de las acciones no están en una burbuja

Los mercados de renta variable no están en una burbuja, según Howard Marks. Espera entre seis y nueve meses de muy buenas noticias económicas, seguidas de un crecimiento "decente" durante varios años.

Los ciclos económicos suelen durar nueve años, pero dijo que está "cubriendo sus apuestas" con una predicción de crecimiento económico a tres años.

Marks es cofundador y copresidente de Oaktree Capital Management, el mayor inversor en valores distress del mundo. Cuenta con unos 150.000 millones de dólares bajo gestión.

Marks no da mucho valor a las advertencias de sobrevaloración del mercado que se basan en parámetros como la participación de los inversores minoristas, la compra apalancada o el ratio de valoración favorito de Warren Buffett, la capitalización total del mercado respecto del PIB.

Normalmente, cuando las acciones tienen un precio tan alto, dice que la economía está en las últimas fases de una expansión, y las futuras noticias económicas no son tan buenas. Incluso pueden presagiar una recesión.

Este no es el caso ahora.

Hay una gran cantidad de ingresos no gastados entre los estadounidenses, dijo Marks. Muchas personas recibieron más dinero del que ganaban antes del COVID-19 y no pudieron gastarlo en ocio, viajes y gastos relacionados. Hay 2 billones de dólares en exceso de ahorro esperando a ser gastados, dijo. El año pasado fue el mejor de los últimos 20 años en cuanto a crecimiento del ahorro de los consumidores. Esto aportará "una energía realmente fuerte a la economía", señaló, junto con el fin de las restricciones de llevar mascarilla.

Una recesión no está "en el camino", dijo Marks, y la Fed no está "equilibrando sus preocupaciones". Ha llegado a la conclusión de que el enemigo es la desaceleración y está previniendo y combatiendo obsesivamente cualquier desaceleración del crecimiento. Según Marks, a la Fed no le preocupa la inflación.

Dado el exceso de liquidez y la determinación de la Fed, dijo, "tendremos buenas noticias económicas durante varios años".

Pero Marks advirtió que no hay que dejarse llevar por sus opiniones y reconoció que, como inversor, no apuesta por las previsiones macro.

Se le preguntó a Marks sobre la diferenciación entre los valores de valor y los de crecimiento y el fracaso de una década del valor en relación con el crecimiento, tema de su reciente memorándum, Something of Value.

Howard Marks es ampliamente reconocido como uno de los mejores practicantes de la inversión en valor, pero su hijo, Andrew, es un gestor de acciones de crecimiento.

Marks dijo que la inversión en crecimiento se adapta mejor a su hijo, que tiene un comportamiento positivo y optimista, mientras que él y otros gestores de valor son más cautelosos y circunspectos.

No hay razón para circunscribir la diferencia entre valor y crecimiento de forma tan rigurosa como se ha hecho en el pasado, dijo. Warren Buffett hizo mucho dinero en acciones de crecimiento, como Coca Cola, el Washington Post y GEICO.

La vida es más fácil cuando clasificamos las cosas en crecimiento y valor, dijo Marks. "Se pone peliaguda cuando la distinción es borrosa". Cuando el crecimiento creció a mediados y finales de la década de 1960, culminando en las Nifty 50, eso dio lugar a la popularidad de la inversión en valor. Surgió un abismo entre el valor y el crecimiento, dijo, con definiciones nítidas para cada uno.

"Las mayores oportunidades están entre los dos", dijo Marks. "Nadie está explorando ahí."

Ni Graham y Dodd ni Buffett dijeron que las acciones de valor debían ser baratas en precio o tener un ratio P/E bajo, según Marks. Los inversores pueden encontrar valores buenos y malos incluso entre las cosas caras, como los coches caros.

Las empresas han cambiado, dijo, y gran parte de ello gira en torno al valor contable. En una economía manufacturera, las empresas necesitaban muchos activos de capital, lo que aumentaba su valor contable. En una economía de servicios y software, se necesita mucho menos capital para producir bienes marginales. Eso explica por qué esas empresas tienen un valor contable bajo y un ratio P/B alto. Sus principales activos son su gente, dijo Marks, "que no aparece en los libros".

"El valor contable no es una muy buena fuente de confort" para los inversores, dijo Marks.

Marks analizó cómo el entorno actual encaja en el marco que describió en su libro de 2018, Mastering the Market Cycle.

¿Cómo afectó el COVID-19 a los ciclos del mercado? Los acontecimientos de 2020 no fueron cíclicos ni formaron parte de un patrón de repetición de acontecimientos, según Marks.

Marks preguntó, retóricamente, por qué hay ciclos. La rentabilidad media del S&P ha sido del 9% anual, así que ¿por qué no genera eso todos los años? De hecho, la rentabilidad del mercado casi nunca está entre el 8% y el 12%.

La respuesta es que llegamos a excesos en las subidas y luego corregimos en exceso a la baja debido a la psicología del inversor. Una clave de su metodología de inversión es pensar en los ciclos en términos de excesos y correcciones.

Pero no fue así en el caso del COVID-19, que provino de un factor exógeno. Cerramos la economía, dijo, lo que no tenía nada que ver con los ciclos. La política fiscal y monetaria nos permitió volver a la normalidad, dijo, lo que fue similar a cómo hemos salido de ciclos anteriores.

"Los ciclos son dominantes", dijo, "pero no son lo único que importa".

El mercado está fuera de ciclo. Normalmente hay una apreciación de la economía y del mercado, que están correlacionadas, aunque de forma imprecisa. Los máximos del mercado se alcanzan en los máximos económicos y en los picos de la psicología de los inversores. No es ahí donde estamos, dijo. El 23 de marzo de 2020, estábamos en un mínimo, sólo para ser rescatados. Los recortes de los tipos de interés reavivaron el apetito de los inversores por todo, dijo. Pero la economía no se ha recuperado ni de lejos en la medida en que han aumentado los precios de los activos.

Marks habló de los cambios propuestos en el sistema fiscal. Muchas personas han basado su planificación patrimonial en estas políticas fiscales durante décadas. Un cambio sería un "revulsivo para los mercados", dijo, y reduciría el atractivo de la inversión.

Pero, ¿cuál es la alternativa?

El dinero tiene que ir a alguna parte, dijo. Incluso si no te gusta la bolsa, no hay nada más que tenga una rentabilidad más favorable. La mayoría de la gente no puede invertir en soluciones que no sean de mercado y no puede ganar nada en los mercados monetarios.

Recordó que en agosto de 2011, el crédito estadounidense fue rebajado, pero los precios del Tesoro subieron por la huida hacia la calidad. No había otra alternativa que invertir en ellos, dijo.

"Es difícil escribir el obituario del mercado de valores", dijo Marks.

Marks no cree en la teoría monetaria moderna (MMT) y dijo que sus adeptos "creen que tienen una tarjeta de crédito sin límite y sin obligación de reembolso".

La MMT es una teoría, dijo, pero es demasiado buena para ser verdad.

Citó una encuesta de la Universidad de Chicago según la cual el 78% de los economistas dijo que la MMT era errónea, el 22% la calificó de "gravemente errónea".

El problema, dijo, es que un país podría comportarse tan mal que perdería su capacidad de imprimir su moneda. "Si seguimos teniendo déficits de varios billones de dólares", dijo, "llegará un momento en que el resto del mundo dejará de comprar bonos del Tesoro estadounidense a 10 años al 1,5%". Eso crearía importantes problemas para el servicio de la deuda y la moneda estadounidense.

¿Pero quién ocuparía ese lugar? No hay alternativa al dólar como moneda de reserva, según Marks.

La Reserva Federal distorsiona el descubrimiento de los precios, dijo, y un mercado libre es el mejor asignador de recursos. "No tenemos un mercado libre para el dinero", dijo Marks. "Cuando el gobierno fija los tipos en cero, los inversores se amontonan en inversiones del 3% pensando que es el nirvana."

La Fed debería salir del negocio de controlar el dinero lo antes posible, dijo Marks.

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